文/中国社会科学院大学国际政治经济学院博士研究生杨诗琦，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员、中国社会科学院大学国际政治经济学院院长助理夏广涛

哈维尔·米莱（Javier Milei）于2023年12月10日正式就职阿根廷新一任总统。经济学家出身的米莱在竞选期间提出了激进的“休克疗法（shock therapy）”，例如削减公共支出、关闭阿根廷中央银行（Banco Central de la República de Argentina，BCRA）、用美元取代阿根廷比索等。

货币美元化的理论分析

货币美元化的概念界定

阿根廷前总统卡洛斯·索尔·梅内姆（Carlos Saul Menem）曾在1999年提出过美元化的构想，计划放弃当时盯住美元的汇率制度，而采取让美元彻底取代阿根廷比索的政策主张。自那时以来，美元化在文献中也有诸多探讨。美元化（dollarization）被区分为法律上的美元化和事实上的美元化，前者是指在一国或地区的经济生活中, 外币被赋予法定货币地位，其完全或部分取代本国货币合法地履行计价单位、支付手段和价值储存等主要货币职能。

法律上的美元化包含两种情况，一是本币退出流通，以美元作为唯一法定货币，二是本币与美元均作为法定货币同时流通；事实上的美元化则是指美元虽不具备法定地位，但与本币同在本国司法管辖区内使用，其中较低层次的美元化即一国在经济生活中广泛使用美元，较高层次的美元化即本币与美元采用固定比价，例如货币局（currency board）制度。根据米莱总统的构想，阿根廷将彻底放弃本国货币比索，以美元作为唯一的法定货币，这是最高层次的彻底美元化。

此外，美元化还可以分为货币替代或资产替代。货币替代（Currency Substitution）是指使用外币作为支付手段，通常发生在高通胀或恶性通胀的情况下，使用本国货币进行交易的高昂成本促使一国寻找替代货币。资产替代（Asset Substitution）即金融美元化，指国内金融中介使用以美元计价的资产作为价值储存手段，可以采取外国借款（国内银行或企业直接从国外借款）和存款美元化（国内资产持有人在当地以外币进行存款）两种形式。资产替代往往是一国居民针对境内外资产的风险和收益特点进行优化配置的结果。

美元化的相关研究具有丰富的理论渊源。一般而言，主权国家都会选择自主发行具有本国特色的现代信用货币作为法定货币，其中的两个重要考量是铸币税收益和货币政策独立性问题。根据三元悖论理论，一国在货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三大政策目标中至少舍弃一个，以期换取另外两大目标的实现。由于“原罪”（Origin Sin）等金融脆弱性问题，发展中国家频繁爆发金融危机。

一方面，亚洲金融危机发生后，学界普遍认为，即使存在一定程度的资本管制，盯住汇率制在资本大幅流动的条件下也是不可行的。另一方面，大多数新兴经济体的金融市场发展薄弱，在资本自由流动时，资本大幅流入会造成汇率急剧上升，严重冲击本国经济和金融稳定。由此提出，固定汇率制度和浮动汇率制度均不可行，建议发展中国家应放弃本国货币，实行完全美元化政策，即以牺牲货币政策独立性为代价来换取币值的稳定和资本自由流动。

近几年的新文献不再局限于国家层面法定货币的选择，而是更多讨论企业和金融机构等微观主体自发的美元化选择。首先，中央银行货币选择的美元化倾向在文献中已受到广泛关注。美元是全球主要的锚定货币。各国央行还持有大量的美元储备，占全球官方外汇储备的58.36%。部分文献还关注非金融企业层面的货币选择。文献发现，全球贸易存在使用单一主导货币（美元）进行计价的现象，即主导货币定价范式（DCP）。

尽管美国往往不是贸易参与国，各国对外贸易仍大多以美元计价和结算。除贸易计价外，企业还通过发行美元债务进行融资，即贸易计价和贸易融资双重美元化。此外，就银行层面的货币选择而言，非美国银行筹集了大量美元存款。根据国际清算银行（BIS）的本地银行业统计（LBS），银行的外币负债中约60%是以美元计价的。

不同主体在贸易和金融领域的上述美元化选择高度相关并互相强化。一国贸易企业计价与结算的美元化选择，会提高该国金融中介资产负债的美元化程度，继而又形成该国央行持有美元储备的重要动机。在全球避险情绪下，安全资产需求也是各国央行、金融机构等投资主体进行美元化选择的一大决定因素。

货币美元化的利弊分析

时至今日，学界关于美元化的利弊权衡仍未达成共识。

一方面，美元化确实能够为一国经济带来一定益处。第一，对于高度依赖外部经济的小国（或地区），美元化有助于缓解汇率风险和利率风险，避免汇率频繁、大幅波动的不利影响，提高发展中国家的政策可信度和有效性。第二，对于经常发生恶性通货膨胀的国家，国内经济主体对本国货币丧失信心，美元化可以起到稳定币值和修复信心的作用。

在主权信用货币体系下，货币当局往往过度发行法定货币以赚取铸币税收益，从而引发通货膨胀，其实质是货币内在价值即实际购买力降低，这又将损害主权货币信用，导致通胀货币在外汇市场被大量抛售，继而使得该国面临持续的货币贬值和资本外逃。美元化可以使一国国内通胀水平与美国通胀水平趋同，能够有效降低通胀和通胀预期，有利于经济恢复，并扭转资本外逃。第三，对于与美国经济贸易联系紧密的国家，美元化可以节约大量的货币兑换成本并降低外汇交易风险，有利于促进对外贸易并吸引外国投资。第四，美元化能促进一国经济实体深度融入国际市场并参与自由竞争，有助于提高国内经济运行效率、促进经济发展。

另一方面，美元化也有很高的代价和成本。针对已实施美元化国家的经验研究表明，与非美元化国家相比，美元化国家的增长率偏低但波动性偏高，其投资和增长受外部冲击的影响更明显。尽管美元化能在短期内帮助一国解决高通货膨胀问题，但它并不能保证该国在长期能够有效解决更深层次的结构和制度性问题。不仅如此，美元化意味着中央银行自动放弃其货币发行者地位，中央银行制度将彻底瓦解，货币主权丧失，铸币税收益萎缩，货币政策失去效力。对新兴经济体来说，中央银行很难仅仅通过发行公共债券等方式来履行其最终贷款人职能。此外，美元化经济体缺少管理汇率和利率水平的政策空间，其金融脆弱性和宏观经济波动性在面临外部冲击时显著上升。