导读：

近期券商调低融资担保折算率，银行下调伞形信托配资杠杆，主流舆论宣传慢牛，新股供给增加。速度与激情之后，改革牛如何与实体经济形成良性互动成各方博弈重点。

点评：

杠杆上的牛市快速透支预期并加大波动性。自2014年7月对熊市最后一战以来，上证综指10个月快速上涨120%；杠杆融资迅猛发展，截止5月初两融规模从不到4000亿上升到1.8万亿（杠杆1：1），伞形信托上升到4000亿（杠杆2:1-3:1）。产业资本、私募和高净值客户大量使用杠杆工具，杠杆操作既让投资者大赢大输，也让牛市在初期呈急涨、快速透支预期特征，加大了市场波动性。

留意近期监管和舆论降温。（1）为落实4月17日证监会“七方面规范两融”和控制风险，根据《证券时报》统计，目前近30家券商调低了融资买入股票标的的担保折算率，主要是对涨幅大、业绩差的券种进行了调整。光大等多家银行下调伞形信托配资杠杆，从1:3下调到1:2。各券商执行禁销伞形信托，目前伞形信托新项目已暂停申报。（2）主流舆论环境有变，过去经济不能说差，股市一致唱多，现在宣传慢牛，提示风险。（3）新股供给增加，每月两批。

速度与激情之后，改革牛如何与实体经济形成良性互动成为各方博弈重点。此轮牛市将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、降低企业融资成本、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，当前政策强调大力发挥股市服务实体经济的能力，促进股市和实体经济的良性互动，推动注册制、法治监管、简政放权等重大改革。我们判断将适当采取调节供求、降温杠杆、舆论引导等市场化手段调控，不会采取印花税等行政急刹车手段。速度与激情过后，改革牛如何与实体经济形成良性互动成各方博弈重点。

重申改革牛趋势不变，市场有自身运行规律，底部呐喊高位理性。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济加速探底，政策加码宽松，改革降低无风险利率提升风险偏好，居民大类资产配置变化，增量资金入市，大牛市启动。目前看这一逻辑没有被破坏，趋势仍在。但海拔高了，风大，慢走，调节呼吸。前期提示短期最大风险是监管，长期是经济基本面。我们的态度是底部呐喊（《对熊市的最后一战》）、高位理性（《中国经济和资本市场的三种前途》）。

中国经济和资本市场的三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市。2015年晚一些时候需要确认经济能否探底，2016年确认经济探底后是L型还是U型走势。中国此轮经济减速主要是结构性和体制性，人口红利消失以后，必须通过改革实现增速换挡和结构升级，改革将改善生产率和经济长期增长前景，造就牛市。当前政策难度和效果排序：供给改革>汇率贬值>货币QE>财政刺激，以此观察公共政策有没有诚意，经济未来有没有希望。1996-2000年主要采取前面措施，2008-2009年主要采取后面措施。没有改革的qe和财政刺激将是中国资本市场的最后盛宴，必将留下一地鸡毛，2009年4万亿刺激殷鉴不远。

（来源：泽平宏观）