文/黄金老 华夏银行副行长
目前，我国的融资体系是企业融资高度依赖银行贷款、银行融资高
度依赖存款。利率市场化的结果，必然是显著推高市场利率水平。
然而，我国的产业结构、资金供求大势以及文化价值观，都不支持
食利阶层过度获益。大规模基础设施建设还在继续以及以中低端制
造业为主的产业结构，迫切需要低成本的融资。因此，需要把好利
率市场化的节奏，两年内存款利率上浮比例不宜再行扩大，非银行
信贷融资市场也应加强规制。
利率是最基本的市场化货币政策工具，一切货
币控制工具最终都是通过利率手段起作用的。利率市
场化的目标当然要坚定不移。然而利率市场化是具体
的，现在利率没有市场化的主要是88%的银行存款以
及官定存贷款基准利率。利率市场化过程中，一要防
止金融危机，金融体系因利差收窄而去承担过量风险
会导致金融危机；二要防止经济衰退，实体经济因利
率快速升高而陷入困境。我国利率市场化改革17年
来，虽然颇受诟病，但由于对无声模式的坚守，进展
良好，又没有发生金融危机和经济衰退，与我国的人
民币汇率市场化改革一样，堪称发展中国家金融价格
改革的典范。不过，目前正踏在危险的边缘。
无声模式是我国利率市场化的必然选择
实现完全的利率市场化，路径之一是有声模式，
废止央行直接确定金融机构人民币存贷款基准利率和
央行对金融机构人民币“贷款利率管下限、存款利率
管上限”。路径之二是无声模式，即以直接融资工具
大发展促进贷款利率市场化，以直接投资工具大发展
促进存款利率市场化。
利率市场化的路径选择，根本上取决于一国的
融资模式。间接融资模式下，贷款是企业最重要的资
金来源，企业不得不非理性地接受银行的超高利率贷
款。此时，若贷款利率无上限，银行必然获得超额收
益。存款又是银行最主要的资金来源，银行也不得不
以非理性的高息来吸收存款。此时，若存款利率无上
限，则储户将获得超额收益。
当企业融资中实行市场化利率的债务工具融资
占比达到50%以上，银行要想实行超高利率贷款就不
容易了。当银行资金来源中非存款融资达到较高占比
时，银行也就不需发动存款利率大战。当存款人有较
多的市场化利率投资工具可供选择时，银行要想实行
超低利率存款就会行不通。
制约我国存贷款利率市场化进程的根本障碍是
间接融资绝对主导模式。另一个突出的掣肘是政府的
金融压抑政策。低利率是发展中国家更是我国的基本
“金融国策”，借以实现净储蓄的住户部门来补贴净
负债的企业和政府部门。假定利率市场化了，由市场
资金供求来决定利率水平，政府再要刻意营造低利率
环境就需要投入极大规模的资金干预来达到，而非今
天的一纸通知达成。由此，我国利率市场化的路径，
只能是设法促进融资模式转变，以直接融资工具大发
展促进贷款利率市场化，以直接投资工具大发展促进
存款利率市场化。
利率市场化于无声处快速推进
自1996年6月1日人民银行放开银行间同业拆
借利率起，中国利率市场化走过了17个年头。改革
的头10年，央行出台的利率市场化举措最多，实现
了货币市场（主要是银行间市场）利率、债券市场
利率以及外币存贷款利率、人民币协议存款利率的
市场化，并在2004年扩大金融机构人民币贷款利率
浮动区间。整个“十一五”期间，央行鲜有明显的
利率市场化动作，两条主要利率管制铁律——央行
直接确定金融机构人民币存贷款基准利率和央行对
金融机构人民币“贷款利率管下限、存款利率管上
限”——未见松动。不过，非金融企业债务工具以
及银行理财产品的大规模发行开辟了利率市场化的
“第二战场”。
非金融企业债务工具大发展促进企业筹资利率的市场化
央行创造非金融企业债务工具堪称利率市场化的扛鼎之作，直接促进了企业筹资利率的市场化。
2005年5月，人民银行推出企业短期融资券，当年
发行1424亿元，自2009年以来，发行量呈直线型
上升态势，2011年首次突破万亿，2012年更是高达
15355亿元。2008年4月，人民银行推出中期票据，
当年发行1737亿元，2009年发行量就攀升至6912
亿元，2012年发行量高达11697亿元。中期票据以
及后来的资产支持票据等，其实就是中长期债券，
冠以“票据”之名，便于人民银行管理有据。企业
债的发行规模自2007年开始提速，当年发行1109亿
元，是2006年发行量的近两倍，2012年发行规模高
达6499亿元。非金融企业债务工具的大量发行迅速
改变了企业的融资结构。2006年，我国企业债务工
具（包含中票、短融、企业债券、公司债券、可转
债和可分离债）融资占比仅为9.96%，2008年就超
过10%，2012年更是高达29.58%，2013年1-8月为
28.61%，仍保持在较高水平。北京、上海等经济发
达地区，直接融资已超过间接融资。企业债务工具
的发行直接替代了银行贷款，并在一定程度上拉低
了银行贷款利率。
理财产品大发展促进个人投资收益率的市场化
监管当局对银行理财产品大发展采取宽容态度，
直接促进了个人投资收益率的市场化。十多年来，
货币市场工具、协议存款和各类企业债券的利率虽
已市场化，但个人不能直接参与分享市场化收益，
银行理财的大发展恰好弥补了这一缺憾。银行理
财产品是由银行销售并负责投资运营的资产管理计
划。2007年，银行理财产品发行额还不到0.8万亿
元，经过5年的发展，2012年银行理财产品发行额已
达到24.71万亿元。
2007年12月末，银行理财产品资金余额仅有
5000亿元，2012年12月末银行理财产品资金余额达
到7.1万亿元，较上年末增长56.3%；之后，银行理
财产品发行进一步提速，截至2013年6月末，银行理
财产品资金余额为9.08万亿元，半年间较上年末增长
1.98万亿元。银行业理财产品的年化加权平均收益率
显著高于同期银行存款利率，这意味着9万亿元的存
款性质资金——相当于同期人民币存款余额（100.91
进一步利率市场化的着力点
我国银行资金来源中，到2013年8月末，存款占
比仍高达87%。我国住户金融资产余额中，银行存款
占比最高，达到57.8%。无论是银行还是住户都严重
依赖存款，市场化资金来源比率仍然很低。在此背景
下，政策不论允许存款利率上浮多少，各家银行都不
得不将存款利率一齐上浮到顶。在存款人看来，我国
所有的银行安全性都是一样的，国家对所有的存款实
行全额“隐性”担保。一旦利率上限放松或取消，存
款人选择银行的唯一标准就是支付利息的高低，而银
行为争夺存款势必会竞相抬高利率，埋下风险隐患。
银行资金来源高度依赖存款，存款利率市场化的时机
还未成熟。存款利率市场化改革，应当寻求存款之外的出路。合适的政策选择既非急于放宽存款利率上限，也非试图让合格的金融机构和企业先行先试存款利率市场化。而是代之以继续大力发展个人直接投资工具和银行主动负债工具，提升银行资金来源中市场化资金占比，降低存款占比。
大力发展货币市场基金和理财产品，成为我国存款的最佳替代品。在美国，促进其存款利率市场化的主要工具是货币市场基金（Money Market Fund，简称MMF）。MMF既有同于存款的安全性，活期存款的流动性，又有市场化水平的收益率，且没有门槛限制，是替代存款的天然良品。截至2013年9月末，国内共有货币市场基金240个，较去年末新增69个；基金规模合计3755亿元，占全部基金净值的14.74%。但是，我国货币市场不发达，可选择投资工具少，投资机构普遍规模小，信誉有限，法律又不允许银行创设货币市场基金。相比较而言，固定回报型银行理财产品的风险与银行存款等同，但收益率一般比同档存款利率高100个基点以上，更适合成为我国存款的替代品。在存款资金中，推动活期存款、保证金存款和结构性存款占比上升，定期存款占比下降。存款的最主要作用是用来支付和交易，这部分职能是由活期存款来实现，所以占比理应上升。定期存款的功能在于储蓄投资，更多的可由银行理财产品等其他金融工具来承担。保证金存款是一种有效的主动负债，但常被认为是“假存款”，甚至占比受到监管限制。合理发展利用保证金存款可以减少银行对被动负债的依赖。结构性存款实际上是理财资金，几乎就是实行市场化利率的存款。结构性存款占各行存款比例也显著上升，有些银行新增个人存款中结构性存款占比甚至超过50%。对个人投资者放开已有的实行市场化利率的投资工具，例如企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券等。一方面，股票投资的风险远大于企业债券，无须担心个人投资者购买未经担保的企业债券风险太大。另一方面，银行可发展代销企业债券等市场化利率投资工具的业务，风险同银行代销基金相同，由买者自负。当银行资金来源中主动负债占比和住户金融资产中市场化金融工具投资占比双双提高到约50%，存款人和银行均已适应了市场化利率环境，央行再按照“存款先大额、后小额，先长期、后短期”的既定顺序渐次放开存款利率上限控制，存款利率市场化水到渠成。“大额”从5000万元人民币开始，“长期”从5年以上开始，逐渐下移。同一个存款类产品利率市场化也可逐步推进，例如大额存单，就可以先允许银行发行实行市场化利率的同业存单。降低银行资金来源对存款的依赖的重要辅助政策之一是改进存贷比监管。存贷比，即商业银行存款中有多少可用于发放贷款。存贷比上限监管生于紧缩性的宏观调控之时。1995年颁行的《商业银行法》规定“贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五”。存贷比上限监管，宏观调控作用明显，但现在被贷款限额和高额法定存款准备金率所替代。存贷比上限监管，微观保证流动性作用偏弱，不是一个好指标，至多只能作为一个观测指标。存贷比上限监管隐藏着这样一个原则：商业银行各类资金来源中，只有存款才可以发放贷款。商业银行资本金、发债、同业拆借等资金来源再多，也不能用来放贷。这迫使所有商业银行都来挤存款这座独木桥。
无声和有声的利率市场化都应把好节奏
利率市场化模式由无声变有声，或者相互交织，是自然的。2012年央行首次允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮扩大至30%。同期，非银行信贷融资市场（直接融资）超常规大发展。2013年7月，更是进一步取消贷款利率下限管制（个人住房贷款除外）。利率市场化的陡然加速广受赞誉。社会舆论期待乘胜追击，进一步扩大存款利率上浮比例，进一步推动直接融资大发展。然而，功成不必在我，适当放缓利率市场化进程，检视、巩固一下利率市场化的成果，或许更为理性。缓进有声的利率市场化
2012年央行重启“有声”利率市场化。
6月7日央行宣布调整金融机构存贷款利率的浮动区间，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率0.8倍，首次打破存款利率浮动区间的上限。7月5日，央行宣布将贷款利率的下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。2013年7月20日，央行取消除个人住房贷款外的全部金融机构贷款利率下限，贷款利率几乎全番市场化。有声利率市场化直接推高利率。利率市场化的结果，必然是存款利率几乎一浮到顶，贷款利率因户而异。2012年6-7月，央行允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮30%。各行一年期以内的存款利率随即上浮10%，一浮到顶。五大行、邮储的一年期存款利率上浮8%，其他所有股份制银行和城商行则一浮到顶。全国城市商业银行的两年期至五年期存款也先后一浮到顶，其他银行也有不同程度上浮。资金“高来”了，就要“高去”，存款利率上浮了，贷款利率打折的空间就要收窄，否则银行会赔钱。两年期存款利率3.75%，上浮10%后为4.125%，而两年期贷款利率为6.15%，下浮20%则为4.92%，此时存贷利差已不足1个百分点，低于银行吸存成本。五年期存款利率上浮10%后达到5.225%，则高于贷款利率下浮20%后的水平（5.12%）。因此，尽管政策上允许贷款利率可以下浮30%，但目前只有11.3%的贷款利率下浮5%，除首套个人住房抵押贷款外几乎没有贷款利率下浮超过10%的。这和2009年及以往扩大贷款利率下浮比例时大不相同。
我国企业利润率普遍偏低。国资委统计数据表明，2012年118户中央企业实现利润总额1.3万亿元，贷款。存贷比上限监管生于紧缩性的宏观调控之时。1995年颁行的《商业银行法》规定“贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五”。存贷比上限监管，宏观调控作用明显，但现在被贷款限额和高额法定存款准备金率所替代。存贷比上限监管，微观保证流动性作用偏弱，不是一个好指标，至多只能作为一个观测指标。存贷比上限监管隐藏着这样一个原则：商业银行各类资金来源中，只有存款才可以发放贷款。商业银行资本金、发债、同业拆借等资金来源再多，也不能用来放贷。这迫使所有商业银行都来挤存款这座独木桥。
无声和有声的利率市场化都应把好节奏利率市场化模式由无声变有声，或者相互交织，是自然的。2012年央行首次允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮扩大至30%。同期，非银行信贷融资市场（直接融资）超常规大发展。2013年7月，更是进一步取消贷款利率下限管制（个人住房贷款除外）。利率市场化的陡然加速广受赞誉。社会舆论期待乘胜追击，进一步扩大存款利率上浮比例，进一步推动直接融资大发展。然而，功成不必在我，适当放缓利率市场化进程，检视、巩固一下利率市场化的成果，或许更为理性。
缓进有声的利率市场化2012年央行重启“有声”利率市场化。6月7日央行宣布调整金融机构存贷款利率的浮动区间，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率0.8倍，首次打破存款利率浮动区间的上限。7月5日，央行宣布将贷款利率的下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。2013年7月20日，央行取消除个人住房贷款外的全部金融机构贷款利率下限，贷款利率几乎全番市场化。有声利率市场化直接推高利率。利率市场化的结果，必然是存款利率几乎一浮到顶，贷款利率因户而异。2012年6-7月，央行允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮30%。各行一年期以内的存款利率随即上浮10%，一浮到顶。五大行、邮储的一年期存款利率上浮8%，其他所有股份制银行和城商行则一浮到顶。全国城市商业银行的两年期至五年期存款也先后一浮到顶，其他银行也有不同程度上浮。资金“高来”了，就要“高去”，存款利率上浮了，贷款利率打折的空间就要收窄，否则银行会赔钱。两年期存款利率3.75%，上浮10%后为4.125%，而两年期贷款利率为6.15%，下浮20%则为4.92%，此时存贷利差已不足1个百分点，低于银行吸存成本。五年期存款利率上浮10%后达到5.225%，则高于贷款利率下浮20%后的水平（5.12%）。因此，尽管政策上允许贷款利率可以下浮30%，但目前只有11.3%的贷款利率下浮5%，除首套个人住房抵押贷款外几乎没有贷款利率下浮超过10%的。这和2009年及以往扩大贷款利率下浮比例时大不相同。我国企业利润率普遍偏低。国资委统计数据表明，2012年118户中央企业实现利润总额1.3万亿元，营业收入22.5万亿元，销售利润率（=利润总额/营业收入）为5.78%。并且利润高度集中，2009-2011年前五大中央企业净利润总额占到全部央企净利润总额的50%左右。这表明即便是央企，也是多数企业微利，更有甚者亏损。在已发布2012年业绩预告的163家央企上市公司中，有45家预亏，占比27.6%，较2011年20%的亏损比进一步扩大。财政部统计数据表明，2012年规模以上工业企业的主营业务收入利润率为6.07%，较上年下降了0.4个百分点。2012年规模以上工业企业资产利润率为7.28%，与一般贷款加权平均利率为（7.07%）基本接近。同时，我国企业负债率又普遍偏高，公用事业部门的资产负债率已超过70%，采掘、制造、交通运输、建筑等行业多家上市公司的债券净资产比也已超过了40%的红线。债务高企与利率偏高相叠加，企业财务费用负担偏重。我国产业结构和企业管理水平，决定了我国企业适应不了偏高的利率环境。考虑到我国实体经济对偏高利率承受力不足，我国的大规模基础设施建设还在继续以及以中低端制造业为主的产业结构，需要低成本的融资，中期内我国存款利率上浮幅度不宜再行提高。
目前，贷款利率市场化已经实现，今天的利率市场化，主要是人民币存款利率的市场化，与中小企业融资难的解决无关。泛泛地呼吁加快利率市场化，其实就是要求放开存款利率上限管理，这只会促使中小企业分担更多的高息存款负担，加困中小企业。所以，不要因为急于缓解中小企业融资难，而改变我国利率市场化的无声模式。
规制无声的利率市场化直接融资发展是符合我国金融市场化发展的方向地，但是现阶段发展速度过快，已经呈现出一种非理性的状态。2012年，银行贷款增速为13.35%，而非银行贷款（非贷款包括信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券和非金融企业境内股票融资）融资增速高达34%，是贷款融资增速的两倍之多。2013年上半年，银行贷款同比增速进一步降至10.28%，而非银行贷款融资增速飙升至60.50%，增速差距进一步拉大。同期，非银行贷款融资在社会融资规模中占比升至30.5%，较2011年提高6.9个百分点，银行贷款融资占比则降低了7个百分点，非银行贷款融资占比升至30.7%，直接融资比例迅速扩大。直接融资过快发展导致的后果是成本偏高和风险加大。目前，委托贷款的利率在9%左右，信托融资、租赁融资的综合利率在9%～12%，私募股权投资（PE）的综合回报率在13%以上，民间集资的利率在18%左右，均高于银行贷款加权平均利率（2013年6月末该利率水平为6.91%）。中期票据、公司债、企业债等债券融资利率虽然比银行贷款利率略低，但中小企业难以发债。银行贷款又是一种很方便的融资形式，大中小企业和个人都适合。银行对贷款的管理经验也很丰富，风险防控都有一套成熟的措施。现在限制银行贷款规模，资金被挤出银行体系，或者原本就是银行信贷资金，硬要通过信托、证券、租赁、创投私募等机构层层包装，层层添加成本，不仅企业不得不承受更高的资金成本，金融体系也累积了比银行放贷更高的风险。本来就是贷款，又不让以“贷款”形式出去，没按贷款程序走，陡增风险。非银行信贷融资市场的资金提供者获得了两倍于银行存款利率的高息，本应承担亏本的风险，但当风险发生时总希望借助政府、舆论的压力迫使中介机构还本付息。投资人购买一年期投资理财产品，普遍把预期收益率为5%当成确定的收益，基本上没有亏损的心理准备。这样，直接把无风险收益率由3%推高了70%至5%。投资人购买信托、PE等超高收益率产品，心态类似。对“无风险”高收益率的追逐，不仅使企业家偏离实业，热衷于“炒资金”，也使商业银行资金来源紧拙。当务之急是要把私募股权投资基金、小贷公司、第三方金融产品代销公司等各类金融中介机构纳入统一监管。
注：债务融资工具包括企业债、公司债、中票、短融、可转债和可分离债。
考虑到我国实体经济对偏高利率承受力不足，我国的大规模基础设施建设还在继续以及以中低端制造业为主的产业结构，需要低成本的融资，中期内我国存款利率上浮幅度不宜再行提高营业收入22.5万亿元，销售利润率（=利润总额/营业收入）为5.78%。并且利润高度集中，2009-2011年前五大中央企业净利润总额占到全部央企净利润总额的50%左右。这表明即便是央企，也是多数企业微利，更有甚者亏损。在已发布2012年业绩预告的163家央企上市公司中，有45家预亏，占比27.6%，较2011年20%的亏损比进一步扩大。财政部统计数据表明，2012年规模以上工业企业的主营业务收入利润率为6.07%，较上年下降了0.4个百分点。2012年规模以上工业企业资产利润率为7.28%，与一般贷款加权平均利率为（7.07%）基本接近。同时，我国企业负债率又普遍偏高，公用事业部门的资产负债率已超过70%，采掘、制造、交通运输、建筑等行业多家上市公司的债券净资产比也已超过了40%的红线。债务高企与利率偏高相叠加，企业财务费用负担偏重。我国产业结构和企业管理水平，决定了我国企业适应不了偏高的利率环境。考虑到我国实体经济对偏高利率承受力不足，我国的大规模基础设施建设还在继续以及以中低端制造业为主的产业结构，需要低成本的融资，中期内我国存款利率上浮幅度不宜再行提高。目前，贷款利率市场化已经实现，今天的利率市场化，主要是人民币存款利率的市场化，与中小企业融资难的解决无关。泛泛地呼吁加快利率市场化，其实就是要求放开存款利率上限管理，这只会促使中小企业分担更多的高息存款负担，加困中小企业。所以，不要因为急于缓解中小企业融资难，而改变我国利率市场化的无声模式。
规制无声的利率市场化直接融资发展是符合我国金融市场化发展的方向地，但是现阶段发展速度过快，已经呈现出一种非理性的状态。2012年，银行贷款增速为13.35%，而非银行贷款（非贷款包括信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券和非金融企业境内股票融资）融资增速高达34%，是贷款融资增速的两倍之多。2013年上半年，银行贷款同比增速进一步降至10.28%，而非银行贷款融资增速飙升至60.50%，增速差距进一步拉大。同期，非银行贷款融资在社会融资规模中占比升至30.5%，较2011年提高6.9个百分点，银行贷款融资占比则降低了7个百分点，非银行贷款融资占比升至30.7%，直接融资比例迅速扩大。直接融资过快发展导致的后果是成本偏高和风险加大。目前，委托贷款的利率在9%左右，信托融资、租赁融资的综合利率在9%～12%，私募股权投资（PE）的综合回报率在13%以上，民间集资的利率在18%左右，均高于银行贷款加权平均利率（2013年6月末该利率水平为6.91%）。中期票据、公司债、企业债等债券融资利率虽然比银行贷款利率略低，但中小企业难以发债。银行贷款又是一种很方便的融资形式，大中小企业和个人都适合。银行对贷款的管理经验也很丰富，风险防控都有一套成熟的措施。现在限制银行贷款规模，资金被挤出银行体系，或者原本就是银行信贷资金，硬要通过信托、证券、租赁、创投私募等机构层层包装，层层添加成本，不仅企业不得不承受更高的资金成本，金融体系也累积了比银行放贷更高的风险。本来就是贷款，又不让以“贷款”形式出去，没按贷款程序走，陡增风险。非银行信贷融资市场的资金提供者获得了两倍于银行存款利率的高息，本应承担亏本的风险，但当风险发生时总希望借助政府、舆论的压力迫使中介机构还本付息。投资人购买一年期投资理财产品，普遍把预期收益率为5%当成确定的收益，基本上没有亏损的心理准备。这样，直接把无风险收益率由3%推高了70%至5%。投资人购买信托、PE等超高收益率产品，心态类似。对“无风险”高收益率的追逐，不仅使企业家偏离实业，热衷于“炒资金”，也使商业银行资金来源紧拙。当务之急是要把私募股权投资基金、小贷公司、第三方金融产品代销公司等各类金融中介机构纳入统一监管。
