近日，中国金融四十人论坛（CF40）举行了主题为“股市震荡与系统性风险”的内部研讨会，本文特选取部分与会市场人士的观点：CF40•青年论坛会员、光大证券首席经济学家徐高，CF40特邀研究员、中银国际控股研究部主管程漫江，CF40理事单位代表、中信证券董事总经理高占军及中信资管FICC研究总监、经济学家邓海清，中国民生投资股份有限公司董事总经理刘燕，以飨读者。
CF40：如何看待过去一年的牛市？此轮股市下跌的主要原因是什么？
徐高：在救市之前，我们首先需要给过去一年的牛市定性，并找出此轮股市下跌的主要矛盾。在我看来，过去这一年来的牛市是一个金融泡沫逐步膨胀的过程，表现出很明显的流动性推动、杠杆驱动的特性。反过来看，最近的股市下跌就是泡沫破灭的过程。只不过这个过程因为去杠杆而被极大地强化。
再来分析此次股市下跌。我们必须要问，为什么在07、08年，上证综指从6124下跌到1664点，跌掉了70%多都没有问题，而现在股指才跌了1000多点大家就受不了了？这是因为在这次股市下跌中，市场中大量存在的杠杆资金直接威胁到了金融机构的稳定，尤其是威胁到了券商的稳定。这才是我们现在面临的金融风险的核心。所以我认为此轮股市下跌的主要矛盾是杠杆，与股指高低没有多大关系。应对此轮股市下跌的核心不在于托着不让泡沫破灭——泡沫该灭还是得破——但关键是要缓冲泡沫破灭的过程，让下跌的过程不要威胁到金融机构的稳定。
邓海清：眼下爆发股灾，让我想到2013年6月的钱荒，也可以说是一个债灾。为什么短短几年时间，相继爆发了债灾和股灾？市场到底怎么了？股灾和债灾的表现可能是一样的，都是流动性不足。有句俗话说，流动性是个胆小鬼，当你需要它的时候，它就溜走了，这是非常典型的特点。中国股市在5000点的时候不缺乏流动性，跌到3000点的时候就出现流动性不足，最后只能求助于央行。这种情形与2013年的钱荒何其相似？
我认为之所以出现股灾，是金融市场的定价存在根本问题，传统上金融市场定价是按照贴现的方法，如果按照这个方法，债灾或者股灾就不应该会发生。我认为，“金融资产价格=价值+资本利得预期*杠杆率”，在本次股市疯牛中，主要推动力是资本利得预期和杠杆率，两者存在自我强化和正反馈机制，导致股市暴涨和暴跌。在这次股灾中，损失惨重的大多是老股民。因为根据老股民的经验，下跌都是“双重顶”，所以股价下跌时老股民在搏另外一个头，但是这次股灾只有一个头。为什么本次暴跌没有形成“双重顶”呢？一方面，股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，并导致做空股市的资本利得预期，促使股市进一步下跌，另一方面，股市下跌导致强制平仓去杠杆，也促使股市进一步下跌。两个正反馈机制互相强化，导致股市暴跌“根本停不下来”。
CF40：我们如何看待目前中国股市存在的问题？
邓海清：关于股市的定位问题，这是一个老生常谈的问题，但是很重要。曾有货币政策局的专家给总理提出建议，只要发展好股市，去杠杆等问题也就迎刃而解。其实股市好像一只老虎，如果把老虎当做家猫和家狗养，平常似乎很温驯，一旦老虎兽性大发，主人很可能会受伤。上世纪90年代，美国的新经济并非依靠股市泡沫而发展起来的，而是先有新经济，再有美国股市的十年大牛市。因此，我认为发展好股市就能解决问题的观点是对资本市场存在很大误区。
刘燕：我比较关心的是股市和实体经济的关系问题。
首先，财富效应不仅在个人消费层面，而且在股市整个估值的上升过程，公司行为受到财富效应的影响也都有所体现。比如很多上市公司在估值的上升过程中会开展定向增发，定增的价格可能在估值较高的时候提出，上市公司会给予一定的兜底。所以在目前股市急剧下跌的背景下，当股价跌破增发价格时，会给上市公司造成比较大的损失。
第二，从VC和PE的角度来看，当市场不太繁荣的时候，我们对企业退出的限制非常大。当市场上行时，上市企业和PE会一起成立并购基金，所以我们在探讨资本市场与实体经济关系的时候，要考虑这块数据并分析其影响。很多实体部门的并购基金会用定增获得的资金进行海外的新技术投资，整合产业链上下游，开展更多的研发或者对小企业进行投资，因此仅仅依赖银行贷款不能完成产业的升级过程。中概股回流之所以存在于估值相对较低（盈利状况和未来发展前景较好）的企业看到了国内资本市场空前火热，吸引了大部分企业回国。如果现在中国的股市从疯牛走向了慢熊，并购基金就会大量降温，它对企业和实业的财富效应会产生很大的影响。资本市场不能仅仅看到总体市值只占GDP的3%，资本市场不仅对二级市场有影响，对实业的影响将更深远。当初之所以发动这一轮牛市，就是希望通过资本市场带来退出渠道、并购的机会，能够把一些真正的优质企业扶植起来。最近，我看高善文的一篇文章也讲到很多行业已经在逆势条件下出现了就业数量、工资水平和行业规模的扩张，比如铁路制造业、电子软件业、电子制造业、租赁服务业等等，这个趋势是否能持续还有待观察，但也希望是结构调整对行业利润影响的效果开始体现。如果股市能够企稳，不像之前那样的“疯牛”，能够慢慢往上走，达到调整的目标，那么对宏观经济转型会产生非常长远的影响。这就是我们在一级半和二级市场上看到的一些现象供大家参考。
徐高：此次股市下跌提示我们需要对股市进行反思。很多人认为，股市下跌将打击人们的信心，影响了宏观经济。那么我反过来问，股市上涨真的给予我们信心了吗？如果给了我们信心，这是真实的信心，还是虚妄的幻觉？我觉得现在看起来更像是后者。如果说股市下跌对宏观经济有负面影响，那么股市繁荣对宏观经济又有什么正面影响？过去一年多股市的财富效应真的带动了消费？上市企业增加投资真的带动了实体经济的投资？都没有。在过去一年中，我们看到的是，许多人争相把资金投入股市，追逐股市泡沫，发而加重了实体经济的融资瓶颈，加大了实体经济的下行压力。
可以说，高估股市对宏观经济的影响，正是此轮股市产生这个大泡沫的重要原因。既然如此，我们就应该吸取教训，不应再高估股市对经济的重要性，也不能夸大股市下跌对经济的负面影响，以此来绑架政策。
CF40：政府为什么要出手救市？救市措施的收效如何？
高占军：为什么要救市？通常而言，与房市相比，股市暴跌的问题相对较小。股市的涨涨跌跌一般来讲都是正常的，这就是市场，中国以及世界上其他国家都曾出现过股市大跌的时候，并非每次都会产生巨大的负面影响，有的时候甚至悄无声息地就完成了自我调整。
但这次有所不同。一是杠杆资金发生恐慌性踩踏，任其发展可能出现蔓延效应；二是政府已经明显表态要救市，且祭出了多种工具，此时的信用问题不能遭受损害。
最近几周股市大跌，难以遏制，投资者逐渐缺乏耐性，如果不建立起信心，所有多头都会成为空头，最终必将产生流动性问题。其实流动性问题之所以存在，就是因为缺乏信心。当然，也有一些技术性问题，比如停牌的企业太多，这样没有停牌的企业就成为了靶子，跌得更惨。
邓海清：之前中国政府的救市为什么会失败？哪怕央行紧急出台降准降息政策，周一股价依旧还是下跌。因为股价下跌的动力不一样，根据公式，我们知道股票下跌的原因是经济不好，价值在下降。而央行采取降准降息则会导致基准利率大幅度下降，从而带来股票市场的价值上升，这样的救市是有效的。然而恰恰相反，这次股票下跌的原因不是因为价值下降，去杠杆和资本利得预期负循环才是构成股灾的真正原因。所以我们发现，以前股票下跌的时候，像降落伞，若有利好消息还可以往上飘，但是高度不可能回到从飞机上刚跳下来的那个高度。而现在资本利得负循环和加杠杆这两个驱动器，就好比我们下坡的时候还在踩油门，最后坠落悬崖，其间没有任何上升的可能性。
政府该在何时启动救市？在去杠杆和资本利得预期负循环的时候，任何救市措施都是无效的。2008年，没有哪个国家央行能够救市。什么时候该救？资本价格和价值相等的时候，即超跌的时候，政府应该救市，因为它救的不是杠杆，也不是资本利得预期。如果救资本利得和杠杆，麻烦就来了，政府救市用的是纳税人的钱，最后获利的是投机分子。而金融资产价格跌到偏离价值的时候，政府采取救市措施，最后发生的损失很小，而且成本分摊也相对公平。
CF40：那么在救市过程中，“国家队”应该注意哪些问题？使用什么工具来救市才能起到“四两拨千斤”的作用？
高占军：刚才徐高提到“救市的成本”，其实我们需要比较“救市的成本”和“做空的成本”，如果救市，救市的力量一定要足够大，让空头不敢做空，若做空失败，成本会难以承受。关于救市措施的选择，大家讨论了很多，但是最有力的措施是否已经出台，现在还不好说。我觉得推出最有力的救市措施是很重要的。这种措施具有足够的威慑力，因其威力巨大，以至于可能不需要真正实施，就能发挥作用，其实际成本反而可能是最低的。
程漫江：公司停牌的做法绝对不可取，这样会使得积累的风险更高。在这轮危机较早时，我觉得不应该救市，因为并没有涉及系统性风险。但是现在人为地放大了恐慌效应，还引起众多公司停牌。这样来看，一个客观问题无法避免——公募基金的价值被高估，因为大部分公司都停牌了，将来复牌后股价还要大面积下跌。即目前公募基金严重溢价，而公募基金本身又不能卖出股票；我们必须高度关注公募基金的流动性问题，公募基金的流动性问题有可能是本轮危机真正的宏观风险点。
高占军：在救市过程中还有需要注意的问题及应遵循的原则：一是尽可能采用市场化手段；二是不能无视股市基本功能的发挥；三是勿使金融改革和开放倒退。在目前这种混乱局面下，有时容易忽视上述问题。自由交易、契约精神是市场化原则的部分体现，我觉得这是很重要的，无论在何种情况下，我们都应尽量遵循市场化的原则。但是否“暂缓金融开放”，我认为还需要谨慎考虑。当前金融改革和金融开放走到这一步很不容易，既有的改革和开放进程不能轻易停止。
最近万科宣布拿出不超过100亿资金回购股份，也有其他一些企业发布了类似的公告，我觉得企业出台类似这样的措施是很重要的，应该大力支持与鼓励。若能形成机制，则有利于股市的自我调节，对股东和投资者也能起到培育和保护作用。在美国股票市场中，上市公司每年的回购量是6000亿美金，很多公司往往不是一次性的做股票回购，几乎每年都做，可以说是一个周期性事件，通过这种方式来加强公司信誉，让公司本身的ROE、ROA维持在一定水平上，对股价也有好处。对比起来，中国股票市场自诞生以来，所有上市公司的回购量也就几十亿，而且其中有相当一部分回购还是计划用于股权激励的。需要采取措施，鼓励建立起股票市场的回购机制。总而言之，我认为在当前救市过程中，一方面要对当前的市场稳定有利，同时还需要考虑诸如股票回购等涉及中国股票市场长远发展的问题，二者兼顾效率最高。
徐高：在市场失去信心的时候，要创造买盘，稳定市场只能靠政府。因为当前的股市下跌是资产价格泡沫破灭的过程。现在买入股票，亏损的概率是很大的。而谁都不愿意当冤大头。因此，这时候稳定市场只能依靠国家。所以我认为还是要设立平准基金，由国家先出资来稳住市场。
设立平准基金的关键是要制定具有可操作性的运作细则，而不能只是几条空泛的声明。买有明确细则，而只是宣传央行会通过各种方式提供流动性，那是很难让市场相信的。只有把平准基金做实了，并把足够多的资金都注入进去，平准基金才有威慑力。
另外，国家在设立和使用平准基金时，必须要事先明确平准基金如果亏损，该如何处理。没有先想好亏钱后怎么办，平准基金用起来就会束手束脚，大家也会认为这是一只“纸老虎”。所以，我们得把央行、财政部都拉入平准基金的框架下，让央行出资，但让财政部承担风险。这样，才能确保平准基金有足够的可用资金，但又不会倒逼央行滥发货币。
融资盘是当前股市的核心问题，所以救市不如拆弹。既然风险在融资盘，那么不如把融资盘这个风险提前消解。与其坐等股指不断下跌，导致融资盘逐步崩塌，还不如在融资盘到平仓线之前先解决了。比如平准基金可以先把融资盘接了，但是接盘有一个很重要的前提，就是必须符合应对金融危机的两大原则：第一大原则是出手要早、出手要狠；第二大原则是参与者不能因为救助而获利。平准基金接融资盘主要是为了防范融资盘去杠杆，影响到券商的稳定。因此，可以用出资换股份的方式来实施救助。平准基金在接盘融资盘的时候可以同时获得券商的股份。这样可以减小救助带来的道德风险。
邓海清：对于政策，我提两点意见，第一，关于股市的定位问题，这是个老问题，但是也很重要。任何改革推出之前都要做好基础设施建设。我认为，无论是股灾还是钱荒，本质上都是在推动金融改革的时候，还没有做好金融监管的基础设施建设。比如发展金融衍生品的时候，我们竟然没有任何相应的监管措施和平准基金等等，以至于现在出事之后证监会手忙脚乱，不知道如何筹资以平整市场。在基础设施还没有建设完善的时候，就推出改革措施，最终将发生非常惨痛的教训。这反过来又会影响大家对改革的判断。杠杆不是一个不好的事物，房地产也在运用杠杆，债券也在运用杠杆，而股票市场运用杠杆就会变成恶魔？当然不是。在2013年爆发钱荒之后，央行下发了127号文，做了很多弥补漏洞的措施，在此之后，债券市场继续运用杠杆，没有再发生钱荒事件。所以，所谓的基础设施建设不仅仅是指铁路、公路和港口建设，金融领域的基础设施建设同样也是至关重要的。
第二，这次股灾和2013年的钱荒说明了一个问题，2002年我国建立的金融业分业经营、分割监管的老房子已经支撑不住了，两年前是债灾，今年是股灾，下次可能是保险出问题，现在这个老房子到处都在漏，说不好哪天就崩塌了。所以我们要反思分业经营、监管的体制，在混业经营的金融改革大趋势下，这种变革刻不容缓，否则每爆发一次灾难，大家就要否定一次这个体制。
另外，我建议建立资本市场紧急事态法和紧急协调机制。面对常态的资本市场和紧急状态的资本市场，所采取的对策应该不同，这也是为什么现在关于救市的争论此起彼伏，贻误了救市的时机的原因。所以，应该制定一个金融稳定法，一旦出现问题就可以立马启动应对预案，从而节省很多协调成本。
我认为需要明确两个问题：第一个问题是政府认可的大盘指数底是多少？这是政策救市的前提，如果底太高，那么本身就是对抗市场，救市成本太高，而且像台湾股灾一样只是让危机延后。从国际经验来看，美国29年大萧条、87年股灾、互联网泡沫、次贷危机、台湾89年泡沫、中国2007年泡沫中，仅美国87年股灾在指数下跌40%止跌反弹，其他股灾指数下跌幅度都超过60%，而目前大盘指数下跌仅30%，市场出清并不完全。
第二个问题是托底方法，是放开涨跌停板一步到位，还是每天跌停板慢慢下滑？是救现货还是救期货？救大盘股还是中小盘？有跌停板最大的问题是，股灾表现为流动性危机，最危险的是出现“挤兑”，这就要求国家必须为金融机构提供足够流动性保障。放开跌停板是“休克疗法”，理论上讲没有问题，但是与中国政府执政思路不符，采用可能性并不大。期货的杠杆远高于现货，救市成本要低很多。对于现货，拉权重救指数是面子工程，没有实际意义，救某些超跌和低流动性股票更有帮助。
综合起来，我的建议是在大盘指数较低，市场出清较为彻底时，将某一指数点位作为底线去托底，具体过程可以采用放开涨跌停板一步跌到位，也可以采用涨跌停板+注入流动性防止挤兑的方式，托底品种以期货为主，现货以超跌和低流动性品种为主。
CF40：如何看待中小盘及创业板股票蕴含的风险？国家是否应该充当此类股票的“接盘侠”？
程漫江：政府救市政策基本对创业板没有作用。今天我们看到，创业板的停牌公司已经超过一半以上，这个问题将来还会影响到主板，因为一旦创业板公司复牌，很难收住下跌趋势。现在国家花这么大力气来平抑主板股票，但实际上本次市场危机根本上由创业板估值过高造成的，创业板的问题不解决，这轮市场危机就没有彻底解决，我们不能掩耳盗铃。
我们应该从多渠道，多途径来解决这个问题。我觉得创业板可以采取场外解决的办法。现在创业板的平均总估值在90倍PE左右，在这样的估值下，市场是不可能出清的。有建议放开涨停板限制，这样采取T+0，市场一夜之间就宣告崩溃。而创业板的崩溃，后续还会带来其他副作用。真正的救市需要寻求新的制度安排，比如 可以考虑暂时关闭创业板的交易，在场外，引入有意愿的机构投资者，或专门成立平准基金可以以3折或者其他折扣的价格收购现存的股票，然而90倍市盈率的3折也许估值还很高，需要具体问题具体分析，这个手段是否可行需要专门机构研究。总之，我们要从场外寻求解决办法，而不是任由市场继续下跌。现在不管主板流入多少资金，只要创业板问题没有解决，市场就无法稳定，这绝对不是流动性能够解决的问题。
徐高：现在有人说中小创板块出现了流动性问题，许多股票趴在跌停盘上没有交易。之所以会这样，并不是因为缺乏流动性，而是因为投资者缺乏信心。所有人都觉得“票贵了”，都在卖出，没有了对手盘当然就没有交易。这不是靠增加流动性就能解决的问题。关键还是在于要为这些卖盘创造买入的对手盘。这样才会有交易。但是在现在这样的市场状况下，谁会卖，谁来卖，这是很大一个问题。
邓海清：关于救市，现在很多人建议为中小盘提供流动性，这是有问题的，因为流动性问题来源于涨跌停板。流动性和涨跌停板是矛盾的，如果放开涨跌停，股票自然会有流动性，因为跌的足够多就会有人买，在放开涨跌停板的国家，股市一定不存在流动性问题。既要涨跌停板，又要流动性，本质就是要国家在跌停时无限量买入，是在还没跌到位时由国家接盘中小盘，在很多中小盘股仍然估值很高的情况下，这样做只是将危机延后，或者制造另一个泡沫。
（来源：中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核）
