文/王亮亮（中国人民银行金融研究所）；苗永旺（中国支付清算协会）

一、货币政策与资产价格的关系

2008年国际金融危机爆发前，国外主流经济学界对资产价格泡沫的态度更多的是支持“泡沫破裂后的清理”而非“泡沫形成时的抑制”，其中原美联储主席格林斯潘以及其继任者伯南克是坚定的支持者。对这一观点，国外主流经济学界给出了诸多解释，综合起来，主要包括如下因素。一是中央银行无法识别资产价格泡沫。经济信息是纷繁复杂的，受困于各种因素的干扰，中央银行没有能力有效地过滤各种信息来看透资产价格的本质；受此影响，央行也就无法判断出资产的市场价格与基本价值之间的偏差。二是中央银行缺乏独立有效的工具来应对资产价格趋势或水平。即使央行能够识别出资产价格泡沫，也不能做到有效调控。一般来说，央行控制资产价格上涨的工具主要是紧缩利率或控制货币增长，但经济学家Posen对OECD国家的一项研究表明，利率等货币政策工具与资产价格之间并无密切的联系（Dependable Relationship）。三是央行戳穿资产价格泡沫的成本远远大于其收益。戳穿资产价格泡沫往往是以金融危机为代价的，央行无法预测危机的后果及经济复苏的前景，不会轻易将产出的大幅下降作为赌注。四是在资产价格泡沫自然破裂后，央行有更多的手段来应对危机，与识别、判断或刺破资产价格泡沫相比，央行对“事后清理”更为积极和娴熟。五是资产价格具有较强的顺周期性，而货币政策本身就是这种顺周期性的助推因素。因此，从理论上讲，货币政策应对资产价格存在着诸多困境，央行在对待资产价格的态度上更多的是“善意忽视”。货币政策在应对资产价格泡沫上不但没能得到主流经济学界的认同，在货币政策应对资产价格泡沫的实践中，也没能充分发挥其应有的功能。下面，我们分别以美国1929-1933年的大萧条，日本20世纪90年代的经济危机和美国2007年次贷危机为案例进行说明。

1.美国大萧条。1921-1929年，美国物价水平一直在低位徘徊，而在危机爆发前的1927和1928年，物价水平（CPI）甚至为负值。以今天的视角来审视，宽松的货币政策是适宜的，但在这期间，资产价格（尤其是股票价格）却表现出了持续上涨的趋势，与物价水平形成了非同步性。1928年，美国政府为抑制投机行为，应对资产价格的上涨，采取了紧缩性的货币政策。美国的货币基础与储备之比，从1928年6月的1.871下降到1929年6月的1.759，再降到1930年6月的1.626。但美国1928年早期的紧缩性货币政策戳穿了股票泡沫，直接引起了大萧条的爆发。大萧条的爆发，充分表明了货币政策在应对资产价格泡沫方面的不足。

2.日本20世纪90年代的危机。整个20世纪80年代，日本的CPI基本是温和的，在接近危机爆发的年份，1987年和1988年的物价水平还基本在1%以下，1989年和1990年略有上涨，但大部分时间仍在3%以下，以今天的通胀目标制的目标值来衡量的话，是处于可控区间的。但在这期间，资产价格水平却处于过山车式的上涨阶段：从1985年到1990年的5年间，地价在已经很高的水平上上涨了4倍，形成了巨大的资产价格泡沫。在温和的物价和高涨的资产价格面前，日本政府最终选择了抑制资产价格泡沫的货币政策：从1987年开始，限制房地产贷款增长的速度；日本银行也从1989年开始连续5次加息。在紧缩性的货币政策下，资产价格泡沫破裂，先是股票价格大跌，随后是房产价格崩溃，日本由此进入了“十年萧条”时代。

3.美国次贷危机。从2000年开始，美国为消除网络经济泡沫破裂带来的消极影响，实施了宽松的货币政策，大幅降息并进入超低利率时代。受此影响，美国房地产价格开始快速增长，到2006年，美国10个主要城市的Case-Shiller房价指数达到了226，与2000年相比增长了126个基点；美国20个城市的CaseShiller房价指数也达到了206，增长了106个基点。难以承受资产价格快速上涨的压力，美联储从2004年6月开始上调利率，收紧货币政策。到2006年6月，利率连续上调17次，从1%调高到5.25%，并在随后的一年间，持续保持在这个高位。此举致使次级抵押贷款购房者的还款压力骤升，房价下跌，泡沫破裂，导致2007年次贷危机爆发。其实，从2003年开始，就有经济学家做出了美国房地产市场存在着泡沫的预言，但这种预言直到2007年才由推测变为现实。从事后来看，虽然这一期间资产价格高涨，但以CPI来衡量的话，美国宽松的货币政策并无不妥之处，美国2001—2007年期间的CPI基本都在3%的目标值以下，其中最高的年份为2005年，达到3.39%。

从上述三个案例可以看出，在现实的经济运行中，物价水平与资产价格往往处于非同步状态，货币政策难以在这两者之间有效权衡；同时，从货币政策调控资产价格泡沫的实践看，也存在诸多挑战，因此需要一个新的政策与其形成互补，共同应对资产价格泡沫。

二、宏观审慎政策与资产价格的关系

（一）宏观审慎政策与资产价格的顺周期性

经济学文献和经济发展的实践告诉我们，资产价格给经济带来巨大冲击的根源是资产价格的顺周期性。在经济繁荣时，资产价格上涨，在没有有效的政策进行调控的情况下很容易形成泡沫；而在经济衰退时，资产价格又快速下降，造成持有相应资产的金融机构大幅减值。这种顺周期性造成了金融体系的周期性失衡，使经济体系极易暴露于风险之下，就像一颗定时炸弹，时刻都可能爆炸，给实体经济带来巨大的冲击。在探讨顺周期性的根源时，经济学文献给出了多种解释：Horvath和Mér等人认为，顺周期性是由于借贷双方信息的不对称造成的；Borio和Ernesto认为，市场参与者对随时间而变化的风险不能准确评估，在经济繁荣时风险被低估，在经济衰退时风险又被高估，由此造成了顺周期性；还有学者指出，银行类金融产品的同质化是造成资产价格顺周期性的源泉，同质化使银行贷款行为过多地向资产价格集中，加剧了资产价格的波动。

由此可见，如果一种经济政策能够克服或者弱化资产价格的顺周期性，也就能够消除或降低资产价格对经济体系的巨大冲击。2008年国际金融危机前，人们一直寄希望于货币政策能够担当起这样的职责；但事实证明，货币政策在消除资产价格的顺周期性上并不是完美无瑕的，甚至在某种程度上，货币政策还是资产价格顺周期性的助推器。2008年的国际金融危机后，宏观审慎政策及其功能映入了人们的眼帘，被人们寄予了厚望。宏观审慎政策的主要功能之一就是降低金融体系的顺周期性，以时间维度的形式关注金融风险的变动情况，并在必要时以相应的政策工具将风险缓释或化解。宏观审慎政策的这种特性，使其能够在应对资产价格的顺周期性上起到实质性作用，已经成为了理论研究和实践检验的热点。

（二）宏观审慎政策以资产价格为目标的可行性

如果宏观审慎政策能够盯住资产价格并以资产价格作为其政策目标，困扰货币政策的难题就会迎刃而解。那么，这个命题可行吗？我们的答案是肯定的，或者至少在理论上是可行的。其一，资产价格在金融体系中占据着举足轻重的地位。房地产等金融资产在国家财富和居民投资中占有很大的比重，在一国的GDP中也是如此；因此，只要资产价格稳定了，金融体系的稳定也得到了保障。其二，目前人们普遍认可宏观审慎政策具有两个主要功能：一是降低金融体系的顺周期性，二是降低系统重要性金融机构的风险。而这两个功能如果从资产价格的角度重新审视的话，后者是从属于前者的。因为在金融机构的投资组合中，与资产相关的份额占据了绝大多数，例如抵押贷款或者抵押贷款支持证券，而这些资产的价值是与资产价格同步运动的。

因此，系统重要性金融机构的风险从本质上讲还是资产价格波动的风险，只要控制住了资产价格的顺周期性，也就降低了系统重要性金融机构的风险程度。其三，大量研究表明，宏观审慎政策工具以房产等资产价格为目标比标准的货币政策工具更具优势。综上，把宏观审慎政策的目标定位于资产价格是可行的。当然，这还需要在实践中接受检验。

（三）宏观审慎政策调控资产价格的工具与手段

从宏观审慎政策的现有文献和应用实践看，宏观审慎工具主要有三类，一是与信用体系相关的工具，如贷款价值比（LTV）、负债率（DTI）等；二是与流动性相关的工具，如外汇头寸；三是与资本相关的工具，如逆周期的资本缓冲机制、动态拨备等。在宏观审慎政策的各类工具中，逆周期的资本缓冲机制、贷款价值比（Limits to LTV）和负债率（Limits to DTI）已经成为宏观审慎政策的核心工具或主要工具，危机后已经在很多国家开始应用。这几个工具的共同特点，就是对资产价格的顺周期性有着较强的抑制功能。对银行而言，逆周期的资本缓冲机制在熨平经济周期，降低资产价格的波动方面已经被广泛认可；而贷款价值比（LTV）和负债率（DTI）在资产价格的应对上有一石二鸟的功效，能够遏制房价升值与抵押贷款可得性（Mortgage Credit Availability）之间的反馈循环机制，并通过约束家庭杠杆率的形式减少住房抵押贷款违约的概率和损失。Angelini, Neriand Panetta以理论模型的形式揭示了LTV作为宏观审慎政策工具在调控资产价格上的有效性；Wongetal.的经验研究也表明，低水平的LTV能够减少经济衰退和资产价格泡沫破裂时的损失；Iganand Kang考察了LTV和DTI的限制对韩国房价动态、住宅房地产市场和家庭杠杆率的影响，结果表明，对LTV和DTI进行限制可以有效降低房价的上升幅度，还可以有效改变人们对资产价格泡沫的预期。除这几个核心工具外，原来的一些货币政策工具，如贷款增长率和存款准备金率等，也可以在需要时作为宏观审慎政策的辅助工具。当然这需要在与货币政策做好协调机制的前提下进行。理论和实践都表明，宏观审慎政策有足够的工具和手段来应对资产价格泡沫，因此在未来的调控中，应尽量发挥其在应对资产价格泡沫方面的优势。

三、货币政策与宏观审慎政策能够协调应对资产价格吗？

（一）货币政策目标与宏观审慎政策目标的协调

在经济调控中，货币政策目标与宏观审慎政策目标的关系存在三种可能，分别是互补、独立和冲突。判断二者之间的具体关系的重要依据是当时的实体经济情况和资产价格波动情况。如表1所示，当资产价格处于快速上涨阶段并且通胀水平高于目标值时，或者资产价格处于下跌阶段并且通胀水平低于目标值时，资产价格与实体经济价格水平的波动节奏是同步的，货币政策目标与宏观审慎政策目标是互补的，二者都将同时采取紧缩或宽松的政策手段。

当资产价格处于上涨阶段并且通胀水平低于目标值时，或者当资产价格处于下跌阶段并且通胀水平高于目标值时，资产价格与实体经济价格水平的波动节奏是相逆的，货币政策目标与宏观审慎政策的目标就存在着一定的冲突。在这种情况下，货币政策将采取宽松（或紧缩）的手段，而宏观审慎政策则采取紧缩（或宽松）的手段，这时就需要当局根据资产价格失衡或实体经济失衡的实际情况，在货币政策与宏观审慎政策的手段和工具上把握好力度、节奏和轻重缓急，以保持资产价格与实体经济间的微妙平衡。除上述情形外，货币政策目标和宏观审慎政策目标在多数情况下是相互独立的，可以自由地使用各自的工具和手段对经济金融进行调控。

（二）货币政策工具与宏观审慎政策工具的协调

货币政策与宏观审慎政策的工具协调，是指在经济调控中货币政策工具与宏观审慎政策工具互相补充，发挥协同效力，并通过主辅结合，使得政策效果最大化。货币政策的核心工具，是利率、存款准备金率、信贷供应量和公开市场操作等；宏观审慎政策的主要工具，是逆周期的资本缓冲机制、贷款价值比（LTV）和负债率（DTI）等。在核心工具之外的一些交叉地带，二者的政策工具还有可能存在着某些重叠之处。在实际调控中，货币政策工具和宏观审慎政策工具不能割裂开来，而是要互相补充，形成一种既分工明确又相互促进的机制。具体而言，在经济金融体系遇到物价的冲击时，应以货币政策为主，同时将宏观审慎政策的核心工具如逆周期的资本缓冲机制以及一些与流动性相关的非核心工具作为辅助工具，以增强货币政策工具的效果；同样，当经济金融体系遭遇资产价格的冲击时，主要采取宏观审慎政策工具，同时辅之以相应的货币政策工具。两种政策工具之间应有效结合，互相搭配，就如货币政策与财政政策的搭配使用一样，以共同实现调控的最优效果。

（三）货币政策传导渠道与宏观审慎政策传导渠道的协调

货币政策的传导渠道和宏观审慎政策的传导渠道主要都是银行体系。尤其是在发展中国家，间接融资在金融体系中居于主导地位，货币政策的传导渠道和宏观审慎政策的传导渠道对其具有高度的依赖性。比如，利率、存款准备金率等货币政策工具和逆周期的资本缓冲机制、贷款价值比（LTV）等宏观审慎政策工具，其效应基本都是通过银行渠道来完成的。这就决定了货币政策工具与宏观审慎政策工具既有协调又有冲突。当货币政策和宏观审慎政策都校准一个目标时（比如，在应对资产价格泡沫时，以宏观审慎政策为主，货币政策为辅），就可以发生叠加效应，增强政策效果。但当货币政策与宏观审慎政策在应对不同的目标时，就可能存在潜在的冲突。解决这种冲突的途径有两个，一是根据经济形势以及要调控的主要目标，恰当把握这两类政策工具的实施力度，有所偏重；二是提高直接融资在金融体系中的地位，增强利率等货币政策工具在直接融资体系中的弹性，以此来强化货币政策在直接融资体系中的传递功能，使货币政策工具与宏观审慎政策工具在传递渠道上更加具有相互的独立性。

四、结论

宏观审慎政策的出现为经济金融调控增加了更多的政策选择。更为重要的是，它有可能协助解决困扰货币政策多年的资产价格的周期性波动问题。当然，这并不意味着宏观审慎政策的出现就可以完全抑制资产价格的波动并杜绝金融危机，就如同货币政策在应对通货膨胀时，虽然有效但并不能杜绝通货膨胀。宏观审慎政策只能弱化资产价格的波动幅度，拉长资产价格周期性波动的时间，从而降低金融危机发生的概率和危机一旦发生的破坏程度。最根本的是，宏观审慎政策的出现为货币政策提供了一个可以搭配选择的政策工具，使货币政策更具灵活性和弹性，其政策空间也得到了有效拓展。这就是宏观审慎政策的意义所在。（完）

文章来源：《国际金融》2013年第2期（本文仅代表作者观点）