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地方政府债资产证券化思考

文/香港大学金融学副教授汤勇军

地方债的资产证券化有利于盘活存量,促进其他金融领域改革的深化。本文就地方政府债券资产证券化产品设计提出了建议,并指出,资产证券化不是灵丹妙药,也不是唯一选择,应该与其他工具和方法齐头并进,相辅相成。

自从1998年国家开发银行与安徽省芜湖市创新地方基础设施融资模式以来,地方政府通过各种方式举债增加就业提高民生,贡献显著。比较突出的例子有苏州工业园。然而,一些地方政府也因此滋生出信贷瘾,以发展之名图政绩之利,导致地方负债超过短期和长期的健康水平,再增加债务已经是一个不太好的选择。除了使地方资产负债结构简化及透明外,规范地方政府债务已是当务之急。

盘活地方政府债务存量的方法之一是资产证券化

2015年8月,中国政府首次立法明文规定地方政府负债上限,初始上限值设为16万亿元人民币。然而,至2014年底,与中国地方政府相关联的债务存量已经高达24万亿元人民币。大体上,中国地方政府需要处理掉三分之一的负债。短期内还掉三分之一的债,这对大部分地方政府而言是一个不可能完成的任务,因此需要另觅他途。

除了还债之外,盘活存量,提高资金周转率,可以增加实际债务容量,进而部分解决地方政府负债问题。这和2015年3月开始的地方债置换延长债务期限而减轻还债压力是反方向的思维。借短放长是金融机构的典型模式。比如资产支持商业票据(Asset-backed Commercial Paper, ABCP)循环融资和还款。此模式要求地方政府不断进入资本市场,让市场起到约束地方政府的作用,迫使地方政府规范运作和提高资产负债透明度。盘活存量的一个方法就是资产证券化。不过首先要明确指出,资产证券化不能降低单个地方政府的名义负债率和信用风险。资产证券化的目标是提高有效债务容量、信息透明度和市场的监督作用。地方政府债是市政债的一种。市政债发行机构的特点之一是非营利目的。然而,要让市场有热情参与,要么得有可观的收益,要么能满足某些投资者的使命感。

在国际上,政府债券很少用来做资产证券化的原始资产。在资产证券化最发达的美国,中央政府国家(联邦)债券具有很高的流动性及低信用风险,所以很多机构和个人愿意持有而不需要再打包出售。地方政府债券在国际上也鲜有证券化的先例。市政债有税务减免的优势。此外,市政债通常都有专项金融保险配套增信。美国是地方政府和公益单位债券发行最多和交易最活跃的国家,然而在资产证券化发展的过程中,市政债是最后突破的品种。2006年10月才由当时还是独立的投行美林发行第一单市政债资产证券化产品Non-profit Preferred Funding Trust I。2007年6月瑞银发行了第二单同类产品Republic Funding Trust I。此后2007—2009年金融危机便爆发。资产证券化市场2009年经历断崖式萎缩,比较复杂的产品比如再次证券化发行已经降为零。加上全球都对银行资本金实施更加严厉的监管,尤其是对证券化产品和业务。不过市场重整后2014年再次活跃,攀升至历史新高,其中尤其信贷资产证券化反弹最强烈。

地方政府债不同于公司贷款、公司公开发行债券、按揭、消费金融债等。因此,证券化的模式也要相应地调整。中国近期金融创新活跃,不过也不乏表现失望的例子,比如2010年推出的信用风险缓释工具(中国版信用违约互换CDS)。在国际先例缺乏的情况下,作为国内新事物,只能“摸着石头过河”,边做边学,同时修改探讨。

资产证券化2014年在中国爆发式增长,尤其是注册发行制度实施以来。2015年8月资产证券化也开始应用到政府相关项目上,比如基于住房公积金的个人贷款资产证券化以及棚改贷款证券化。然而,这些产品并没有足够利用到资产证券化的优势。

地方政府债券资产证券化产品设计的建议

首先产品要吸引投资者。风险与回报的多元化和匹配,能增加投资选择。因此产品要有优先劣后分级,但分级不需要太复杂。最优先级60%~65%,夹层30%~35%,劣后5%,需要发起机构留存。不过要鼓励投资者和发起机构,可以考虑中央政府成立“地方政府债券资产证券化促进基金”(类似于2015年9月推出的600亿元人民币中小企业发展基金)。发起机构可以将部分留存的劣后级产品卖给这个基金。如果基金规模为500亿元人民币,平均每个产品投资1%,那么这个基金就可以支持5万亿元的地方政府证券化。基金投资收益下不保底,但上可适当封顶,将多些收益分给社会投资和发起机构的管理费。基金和发起机构可以类似公私合作(PPP)模式。

其次关于基础资产的选择,目前住房公积金证券化产品都是基于单一地方(比如,武汉、盐城、常州)。然而,证券化最重要的一环是违约的关联性。单一地方无疑违约联动很高,因此风险分散效果有限。另外,中国地方政府多而且信用质量良莠不齐。应该多利用这个异质性优势分散风险,做有效分级。虽然很多地方政府或许没有很好的信用资质,但可以通过证券化制造高评级以及高收益产品,虽然要注意“破窗效应”和其他道德风险(一个地方政府或非营利机构违约使另外一个有理由违约)。

第三,可以直接挂钩一级发行市场。换言之,发行地方债直接进入证券化资产池。而不是去二级市场找基础资产。这个挂钩也可以集中在某些特定领域,有适当规模的非营利机构都可以考虑,比如环保、医疗、教育等。在美国,没有足够多的有强烈证券化意愿的地方政府发行方,因为它们可以直接轻车熟路发行地方债。改变一级市场发行能增强发行方的证券化意愿。比如,当前中国面临的一大问题是环境保护。绿色债券(green bond)近年在全球大行其道,绿色债券证券化也开始出现。政府可以为此做专项安排并出台鼓励和扶持政策措施,发掘有此方面抱负的投资者并剥离非核心政府债务。2015 年8月美国发行了史上最大的绿色政府债券并实施了资产证券化,值得参考。

中国地方债,即便在置换之后,存在的重大问题依然是没有流动性。比如,目前定向置换的地方债要求投资者不能转让。因此,需要使用非常规方法做证券化。具体来说,用合成方法而不是实物转换。通过总收益互换,达到提高流动性的目的。今后几年还有多批大量地方债需要被置换,合成方法也能够降低对二级市场的冲击和潜在的“挤出”效应。以后融资平台不能再发债,数万亿元的存量地方债也将“非政府化”。为促进流动性而非进行套利,担保债券(covered bond )是另外可以考虑的模式。

信用评级对资产证券化非常关键。无论对投资者信息传递还是满足监管要求,获得信用评级都是一个比较现实的做法。不过评级公司近年来因次贷危机而备受诟病。金融危机后国际评级公司 Kroll异军突起,在证券化市场迅速发展。新品种信用评级富有挑战,因为没有先例和历史数据分析违约和投资回报。债券评级尤其是资产证券化评级,需要多年大量数据积累才好评判。市政债证券化评级国际上都没有成形的方法。评级公司标普于2012年4月公布了评级的假设和方法。评级公司穆迪在2013年6月取消了市政债资产证券化评级方法,而于2014年7月向公众征询新评级方法的意见。因此,中国也需要有效的评级方法,才能更好地推动地方债的资产证券化。此外,我们需要事先规定好评级公司的权利和责任。美国司法部2013年2月起诉标普评级公司在资产证券化评级时参与欺诈投资者,2015年初标普缴纳13.75亿美元罚款了结指控。需要引以为戒,降低诉讼纠纷的可能性。

地方债的资产证券化有利于促进其他金融领域改革的深化。然而,资产证券化不是灵丹妙药,也不是唯一选择。应该和其他工具和方法齐头并进,相辅相成。比如地方债税务减免,政府补贴等。此外,也可以由保监会调研推出地方债,包括地方债证券化产品、保险制度。目前经济下行压力大,产品要适时推行。发行时要做未来3~5年的压力测试。美国海外领地波多黎各2015年8月发生债务违约,但美国地方政府破产法不适用,导致无法通过法律程序和市场手段解决债务问题,继续回归政府职能。这对建立中国地方政府债务破产制度有参考意义。总之,通过市场手段约束地方政府,提高政府信息透明度、债务容量和流通性,以及实施规范有效的资本运作,是地方债资产证券化的最终目标。

本文编辑/张英凯

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