文/中国人民大学法学院教授刘俊海

2015年6月中旬以来中国A股市场出现剧烈震荡，引发监管层出台一系列救市措施。本文认为，法治是我国资本市场改革、发展与治理的基本方式，救市必须以法为基。本文提出了关于依法救市的八条具体建议。

2015年6月中旬以来中国A股市场出现剧烈震荡，引发监管层出台一系列救市措施来维护资本市场的健康稳定发展。值得注意的是， 7月9日公安部负责人主动会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索，向社会各界发出了监管者与司法机关依法打击违法犯罪行为的法治信号。舆论传出后，沪深两市开始回暖，绝非偶然。这在一定程度上体现了法治方式、法治手段不能被财政或货币手段取代的独特魅力。

法治是我国资本市场改革、发展与治理的基本方式

法律是治国之重器，法治是国家治理体系和治理能力的重要依托。法治也是我国资本市场改革、发展与治理的基本方式。要确保我国资本市场活力焕发、长治久安，必须增强我国资本市场法律环境的公平性、稳定性、连续性、透明度、能见度、公信力与可预期性。资本市场的市场化与法治化如影随形，贯穿于资本市场改革、发展与治理的全过程，必须同步推动。

市场有眼睛，法律有牙齿。在资本市场风平浪静、莺歌燕舞时要推行法治，在资本市场风高浪急、白浪滔天时也要推行法治。政府既要善于运用财政手段与货币政策手段调控股市，更要善于运用法律手段、法治思维与法治方式维护资本市场的长期繁荣与稳定。政府没有义务担保股价一路高歌猛进、只涨不跌，但政府有义务保证证券市场的公开、公平、公正。此次股市剧烈震荡背后折射出的问题是对市场规律的严重侵害，对证券监管制度提出了挑战。政府在救市过程中，必须以法为基，严厉打击操纵市场等违法犯罪行为，切实做到重典治乱、猛药去疴、不枉不纵。

资本市场法治的核心是培育股权文化，全面建设投资者友好型社会

资本市场法治的使命是确保资本市场各方主体各行其道，各得其所，各尽其责。鉴于公众投资者与上市公司及其背后的利益相关者（如控制股东、实际控制人、保荐机构、资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所与地方政府等）相比处于弱势地位，我国必须大力培育股权文化，加强投资者权益保护工作，旗帜鲜明地向投资者适度倾斜。美国历史上的历次股灾都伴随着投资者权益保护法律制度的全面改版，如1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、2002年《上市公司会计改革与投资者保护法》与2010年《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。

要大力弘扬股权文化，必须进一步释放改革的正能量，大力推进我国资本市场的市场化、法治化、透明化、民主化、诚信化、公平化、民本化与全球化进程，全面建设投资者友好型社会，最终建成投资者友好型的法律规则体系、行政监管执法体系、公司治理内控体系、司法救济保障体系、社会协同共治体系和投资者维权服务体系。

虽然资本市场活动具有一定的射幸性，但好制度比好运气更重要、更根本。在法治健全的证券市场中，广大投资者仅对侵害其合法权益的特定侵权人怒目相向，而对正常市场风险导致的投资损失往往从容淡定，认赌服输。但在法治欠缺的证券市场中，广大投资者不仅对侵权失信行为恨之入骨，而且无法理性看待正常的市场风险，甚至将市场风险归咎于监管者。为提升广大投资者的幸福指数，帮助投资者回归理性思维，必须高度重视资本市场法治建设。

市场失灵时的行政监管具有正当性与合法性

当前，我国的市场经济体制还很不完善，资本市场还时常存在不理性甚至失灵的现象。2015年6月以来的股市剧烈震荡再次说明了资本市场缺乏理性。当市场主体丧失理性、市场自治失灵时，政府干预必须到位，以康复市场功能；否则，就是懒政、怠政与惰政。当然，监管者的救市措施也要纳入法治轨道。

监管机构要根据建设法治政府、诚信政府、阳光政府、勤勉政府、民本政府的法治理念，在充分尊重资本市场自治的前提下，充分发挥市场准入、行政指导等职能，及时运用法定的行政核准、监督、调查、处罚等权限，构建监管合作体制机制，维护公平、公正、公开的资本市场法律环境，制止和打击损害投资者权益的不法行为。根据重典治乱、猛药去疴的指导思想，稳准狠地打击资本市场中的违法犯罪行为就是维护投资者合法权益。因此，维权与执法是相互统一的。

在这一轮股市暴跌中,监管机构既要紧盯操纵市场的行为，也要严格打击内幕交易与虚假陈述等形形色色的违法犯罪行为。既要依法加强行政监管和行政执法，也要激活证券交易所、行业协会商会的自律功能。建议将证券交易所的组织形式界定为股份有限公司，为证券交易所未来上市与跨国并购奠定法律基石。

依法救市的具体建议

第一，建立健全股灾或者股市紧急状态的应急制度，包括股灾的分级、识别、预防、预警、处置程序、处置措施和应急保障措施等。一定要确保政府救市行为的科学性、正当性、合法性、民主性、协同性与有效性，促进政府运用法治思维与法治方式，并在尊重市场规律和法治规律的基础上依法救市、科学救市。要健全资本市场失灵的判断机制，明确资本市场失灵的认定条件与程序。要把判断资本市场失灵的条件与程序纳入阳光透明的法治化轨道。资本市场失灵的核心标志是流动性的丧失，还是股指大跌，抑或资本市场公开公平公正的法律秩序的严重践踏，还是兼而有之，需要在《证券法》中做出明文规定。

第二，要进一步丰富和合理运用政府救市的工具箱。诸多救市手段之间的相互关系要正确梳理，要兴利除弊、扬长避短，彻底实现救市手段之间的无缝对接。要明确救市手段之间的先后次序，理顺不同救市手段之间的优劣顺序。一定要确保在下次股灾发生时国家能够淡定从容地从监管工具箱中依次优选成本最低，政府与纳税人负担最轻，对市场自治与契约精神伤害最小，而法律效果、市场效果与社会效果最好的救治工具。

第三，一定要避免市场失灵后政府救市措施的二次失灵。资本市场失灵的根源除了市场主体的操纵市场等违法犯罪行为，也有监管理念及制度设计的盲区。因此，要避免与预防监管失灵现象，既要处理好市场创新与商业诚信之间的辩证关系，也要处理好技术创新与规则创新之间的辩证关系。在分业经营与分业监管的体制下，要着重铸造监管合力，消除监管盲区，积极稳妥地改革多龙治水的监管体制，逐渐建立一龙为主、多龙共治的金融市场监管体制。也要警惕救市措施本身的二次失灵现象。要确保常态化的制度设计与应急性的制度设计之间的无缝对接。建议立法者不要把与传统证券法原理和制度设计不相吻合的应急性制度设计与制度解释需要写入《证券法》。

第四，打击违法犯罪行为是依法救市工具箱中的重要内容。期指市场的恶意做空是6月以来股市大跌的主要原因，而且构成了操纵市场等违法犯罪行为。必须综合运用行政处罚、刑事责任、信用制裁等手段制约违法行为。政府和公众投资者不必对操纵市场导致的股价大跌的严重损失埋单。但是，违法犯罪的主体要对此付出沉重的法律代价（包括民事赔偿、罚款、罚金、没收、自由刑、资本市场禁入等信用制裁）。

第五，要确保民事责任位居三大法律责任之首。为有效追究违法者的民事责任，建议导入惩罚性赔偿制度、公益诉讼制度与举证责任倒置制度。建议将惩罚性赔偿制度推向资本市场。要培育造假者的市场天敌，允许和鼓励中国版的“浑水公司”发挥市场监督作用。为化解资本市场中的群体纠纷蕴含的社会不稳定因素，降低投资者维权成本，建议激活公益诉讼机制。建议组建投资者协会，并由其担当公益诉讼的原告为捍卫公众投资者利益而提起公益诉讼。建议《证券法》明确规定举证责任倒置制度。

第六，要构筑快捷高效的执法司法联动合作机制。针对当前资本市场打击违法犯罪过程中出现的新情况与新问题，监管机构与司法机关之间要建立信息共享、快捷高效的联动执法司法合作机制，实现行政执法机制和刑事司法机制之间的无缝对接。监管机构要运用行政手段积极引导资本市场主体建立诚信约束体系，降低投资者投资风险。当然，在股价大跌之时要打击失信违法行为，在股价上涨之时也要打击失信违法行为。

第七，进一步完善证监会的行政稽查与处罚机制。建议立法者推进资本市场领域的规范执法，同时创新资本市场监管体制，促进监管转型。要按照“放权、赋权与维权”的理念，充实证监会的监管权限，强化监管手段，建立证监会与公安机关及其他机关的联动响应机制，提升监管者的公信力。建议完善证监会行政稽查与行政处罚机制。为确保违法收益低于违法成本，《证券法》应当大幅提高对失信者行政处罚的法定幅度。比如，从长远看，有期禁入应当改为终身禁入。鉴于市场禁入制度既具有监管措施的特点，也具有行政处罚的特点，建议将证监会分别制作的《行政处罚鉴定书》与《市场禁入决定书》合二为一，并承认市场禁入决定的可诉性，并将市场禁入决定纳入司法审查的范围。

第八，进一步完善信息披露制度，促进资本市场透明化。透明度原则既体现为实体性法律规范，也体现为程序性法律规范；既体现为公众投资者的知情权，又体现为上市公司的信息披露义务，更体现为监管者和自律机构的信息披露监管义务；既适用于证券一级市场，也适用于二级证券市场；既适用于证券市场中的横向民事关系，也适用于证券市场中的纵向行政关系，还适用于证券市场中的非纵非横的自律关系。

本文编辑/陈旸