资本市场制度：反思与建言

——《清华金融评论》新年特献之资本市场篇

文/《清华金融评论》孙雪强

导语：回首2015年6-8月股市的异常波动，最危急的时刻已经过去，经过政府的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期，市场信心逐渐恢复。就目前来看，市场整体呈现出逐步向好的态势。如果根据世界通行“10天跌幅超20%”的判定标准，这确实是中国资本市场建立以来真正的大危机。在市场极度恐慌之时，我们问诊异常波动原因，反思资本市场制度设计，探讨监管理念与模式构建，并加强对金融创新和风险的审视。 

股市异常波动 

15年夏季，股市呈现断崖式下跌，从5178到3373，再到2850。一时间，哀鸿遍野，投资者谈股色变，市场陷入极度恐慌……随即而来的是，不绝于耳的谣言，阴谋式的猜想与论断。的确，根据世界通行“10天跌幅超20%”的判定标准，这是中国资本市场建立以来真正的大危机。回首几个月前的A股保卫战，冲锋在最前的是央行紧急双降，紧接着是证监会连推三大政策，引导机构救市。其间，监管层推出紧急救市措施，限制大股东减持，设立熔断机制，限制显失市场公平的程序化交易等组合拳，加上以证金公司为代表的国家队进场，通过各界一致的努力，终于使得危机止步。 

制度反思与建言 

纵观世界资本市场的发展史，大危机过后必有大反思，这同样可能是制度完善与进步的机会。在市场极度恐慌之时，我们一直在寻找异常波动的原因，从配资、股指期货、衍生品、量化投资、交易机制、董高监行为、舆论导向等问诊这场异常波动。

2015年清华大学五道口金融学院院长、《清华金融评论》编辑与学术委员会主任委员吴晓灵院长，发布了清华大学国家金融研究院针对此轮股市异常波动的报告。报告认为：本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”，深层次原因分析，从宏观上看，这次股市异常波动反映了人们对转型、改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。从微观上看，有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因。报告提出了建立市场健康发展的长效机制，提升市场信心的政策建议：（一）加快修订《证券法》，根据产品的本质扩展证券范围，将各类集合投资计划份额和份额化的P2P网贷、股权众筹等纳入证券范围，实行统一功能监管。（二）建立国家金融危机应对机制，并在法律中予以明确。（三）正确运用衍生产品等创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设。（四）积极推进股票发行注册制度改革，恢复新股发行。（五）建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论导向。（见本刊2015年12期）

时光已经跨年，然而，我们关于此轮异常波动的研究也仍在继续。关于场外配资，由于社会上没有公开数据，研究一直处在模糊地带。近日，由清华大学五道口金融学院副院长、《清华金融评论》编辑与学术委员会委员周皓教授领衔的课题组团队通过计算出大量场外配资账户近一年以来每日配资杠杆率量化了这一风险及其传播方式，证明股市发生异动除了市场对价格走势的判断及信心外，还来自使用配资的投资者在去杠杆的过程中大量抛售小盘股。从真实数据角度来解读场外配资和股市异动，冀希望通过逐步改善市场交易机制，为决策者提供一个早期预警机制，防止股市大起大落的现象发生。 

金融监管

一个开放的资本市场的形成，要求监管层放松管制，减少行政审批干预更好地让市场发挥配置金融资源的决定性作用，而伴随金融创新层出不穷，复杂多样，资本市场遭受的风险冲击将会更大，风险传导可能更快，这又要求加强市场监管防范系统性风险。经过本轮异常波动，市场违法违规行为也暴露出中国资本市场制度设计的缺陷，市场遇到风险时，监管部门却未能有效应对与化解。同样，十三五规划建议中明确提出要加快金融体制改革，加强金融宏观审慎管理制度建设，这也再次引发了我们对金融体制改革顶层设计的新的期待。所以，建立统一的金融监管与协调机制成为学界、业界的共识，尽管在具体机构的设置上，各方意见尚存分歧，但其中建设性的意见初见雏形。

正如吴晓灵院长所言：关于监管体制，世界上有各种各样的模式，应该说没有任何一个模式是最优的，它取决于各国的国情，还存在着路径依赖的问题。任何一个监管体制，都不可能推倒重来，只能在原来的监管体制下不断地总结经验教训加以完善。”“而以往中国金融监管在目标定位上有些偏差，将行业发展和引导创新也当作了监管的潜在目标和责任。这两点定位其实是不利于经济发展的。

金融监管的问题不是简单合并机构能够解决的，关键的问题是要转变理念，理顺机制。监管框架的完善要坚持基本的金融逻辑。金融监管的构建应当按照机构监管与功能监管（行为监管）相结合的原则和宏观审慎管理与微观审慎相协调的原则，构建与现代金融市场相适应的监管框架。机构监管着眼于微观审慎，关注机构的准入条件，风险控制和市场退出。功能监管着眼于金融产品设计、交易的合规性，相同法律关系的产品，要遵循相同的监管原则，由同一监管机构实行统一监管。也只有这样才能利于监管的专业性与独立性。

而这其中，首先要统一对金融产品本质的认识，其次，破除地盘意识，才能在金融业实行功能监管，在资本市场上实行统一监管。再者要建立明确的问责机制，克服过度监管和监管推诿并存的弊病，让金融监管走上法治的轨道，以负面清单方式制定金融活动底线。

放眼海外，危机过后，各国的中央银行加强了对金融机构的审慎监管，系统重要性机构的监管基本上都集中在了中央银行的监管之下，或许有人追问，为什么要采取这样的变革？就是因为中央银行是最后的贷款人，是市场流动性的最后的提供者，如果他事先不了解金融机构的情况，如果没有对市场金融信息的全面掌握，难以及时有效地做出决策，会延误时机，会措施不当。因而，在金融业当中确立中央银行的主导地位，不是行政级别的高低问题，是金融业的功能决定的。

债券市场

2015年中国债市轰轰烈烈，波澜壮阔，出现了连续两年的债牛；地方政府债置换顺利推出，浩浩荡荡；债市深度开放，熊猫债井喷式扩容；大额存单成功问世；国债期货品种扩容，十年期国债期货挂牌上市；公司债新规出台，城投债松绑，致使二者发行量一路狂奔；企业债发行一再松绑，体量将迎来扩容；资产证券化受到空前重视，发展大提速。

然而，我们也看到在2015年在经济加速去杠杆、去产能的背景下，债券市场信用事件频度增加，未来信用债违约或成常态化。

而地方债务置换最近也引起热议，吴晓灵院长认为，当前正在推进的地方政府债务置换工作，只是推迟了存量债务兑付的时间，并没有解决大量地方政府债务的质量问题，还要下大力气寻找化解存量债务的办法。在举债投资受限的背景下，未来经济建设的钱从哪里来，关键还要引导社会资金投向基础性建设，必须强调对社会资本的产权保护和契约精神。

股市经历剧烈波动后，我们希望债市不要变成大起大落的疯牛，期望能够是慢牛格局，未来我们应当更加注重风险的防控。在推动市场发展的进程中，要坚持“制度先行，规范发展”，不断改进和完善行政监管，加强市场自律管理，引导市场参与者建立健全内部控制机制和风险管理制度，发挥政府部门、自律组织和市场参与者三位一体的风险防范体系作用，从不同层次和角度切实防范市场风险。

同时，在肯定债券市场取得的成绩和进步的同时，我们也看到债市仍然存在一些不足，如，目前目前中国债券市场的品种不够多样化；债券发行规模有较大空间，但利用不足；债券发行机制还存在缺陷和制约，还有不可回避的市场分割问题。

《证券法》修订  注册制提前推出 

在总结本次股市波动经验教训的基础上，各界呼吁要加快《证券法》的修改，为资本市场的发展奠定法制基础。

在《证券法》修法中，最受关注的是要推出股票公开发行注册制，完善股票发行各相关方责任，明确上市公司、保荐人、会计师事务所、律师事务所各自的责任。12月27日，全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》的议案。根据决定，实行注册制，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案，决定自2016年3月1日施行，期限为两年。这一决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，是资本市场基础性制度建设的重大进展，也是完善资本市场顶层设计的重大举措。

同样在修法中，首先应当要以投资者人数的多少、投资者适当性的原则来决定信息披露的要求，区分不同层次的市场，构建中国多层次资本市场。其次是加强投资者的保护。从严格信息披露，规范上市公司行为，强调现金分红，完善投资者法律救济的渠道方面，进一步保护投资者。再者是推动证券行业的创新发展，对证券经营活动实行牌照式的管理，以适应综合经营的趋势。对于证券经营机构，在经营核心业务时要持法人牌照，但是对于其它的围绕着证券业的单项业务，可以持单项业务牌照经营。最后是简政放权，加强事中事后监督，加强执法力度，加强对虚假信息、欺诈发行、内幕交易、价格操纵等违法行为的处罚力度。 

新观察▪新期待 

2015年我们在研究此轮异常波动、市场制度设计的同时，我们更加关注对新的互联网金融业态进行探讨，从全球各国的发展状况来看，互联网金融在经历了早期的酝酿和缓慢发展之后，逐步进入了加速发展的新阶段，日益呈现出多业态、交叉性和爆发性的发展态势。2015年 12月16日，在第二届世界互联网大会上，清华大学五道口金融学院常务副院长、《清华金融评论》主编廖理教授发布了《全球互联网金融商业模式报告（2015）》，该报告于2015年《清华金融评论》第12期以增刊的形式与广大读者见面。该报告首先分析了传统金融的互联网化，其次深入分析了基于互联网平台开展的金融业务，并全面分析了全新的互联网金融模式和互联网金融信息服务。

同样，2015年资本市场的国际化进展，也激励者我们为制度改革建言而前行，中概股纳入正式纳入MSCI新兴市场指数，人民币成功加入SDR等这些将在资本市场国际化征程中留下浓墨重彩的一笔。《证券法》加速修订，这反映了全球第二大经济体期待的是与之相匹配的市场法制环境建设。无论是深港通、沪伦通，还是对上海国际金融中心的建立以及对金融体制改革的顶层设计的期待，所有这些都分明折射了国人金融强国的梦想。2016年我们坚信资本市场改革仍然沿着市场化、法治化、国际化的方向乘风破浪。