文/《清华金融评论》王蕾

为抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，引导境外金融机构加强人民币流动性管理，中国央行周一宣布，1月25日起将对境外人民币参加行在境内代理行存放执行正常的准备金率。这被市场解读为央行直接出手稳定汇率预期的又一记重拳。

新年伊始，外汇市场的剧烈震动便引起多方关注。尤其是离岸人民币市场因其监管未有在岸市场严格，因此其套利投机更为频繁，汇率波动幅度也更大。在人民币贬值预期干扰下，中国央行也注意到离岸市场套利活动对国内货币政策和金融稳定的冲击，并施以措施加以干预。此次对离岸人民币市场提高存准率，打击套利的同时，也平衡两地市场的监管。

市场多位分析人士称，此举意在推高离岸人民币融资成本，有助抑制针对人民币的投机行为，从而方便央行稳定汇市。中国央行开始正视离岸市场对于国内宏观政策的挑战，离岸市场在未来人民币国际化整体战略中的地位或有所调整。

“改变两地人民币存款准备金要求的差异或许意味着收缩监管套利空间的开始，多少会对离岸市场的发展造成负面影响。”中金公司分析师余向荣和梁红在研究报告中指出：“由于境外人民币很大一部分存在清算行，这样一来对于离岸市场人民币交易，尤其是做空人民币的成本将大幅上升，这同时也意味着央行开始正视离岸市场对于人民币汇率的挑战，短期内离岸市场将成为人民币汇率的主战场。”

她并指出，人民币汇率有望在中国央行多重支持措施下暂时企稳，而依然高企的贬值风险或推迟货币政策的放松动作。目前来看，汇率波动已对国内货币政策操作形成明显掣肘，这也许是央行迟迟未降准备金以对冲大规模外汇流出的重要原因。

国务院发展研究中心研究员吴庆表示，央行此举是为了减少香港人民币离岸市场上的人民币流动，目标还是打击做空人民币的炒家。这是上周一系列措施增加离岸做空势力成本的继续。中国央行痛扁人民币做空炒家的短暂胜利能维持得长久一点。

受此消息刺激，周一离岸人民币兑美元出现上扬，同时香港人民币隔夜HIBOR下降32个基点至1.7790%；7天HIBOR升370个基点至11.90%；3个月HIBOR升127个基点至9.75%。

瑞穗分析师Ken Cheung预计，中国央行新举措料将推升香港人民币拆借成本、收紧离岸流动性，隔夜香港人民币hibor可能从2.1%最高升至6%。

对离岸人民币影响几何

根据17日央行下发的《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》，境内代理行首次代交存的存款基数为2015年末境外人民币业务参加行在境内代理行开立全部账户中的人民币存款余额，央行将根据宏观审慎原则，按季评估和调整交存基数。

此通知的政策基础为2014年12月央行发布387号文，规定将境外金融机构在境内金融机构存放纳入存款准备金交付范围，存款准备金率暂定为零。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放及境外金融机构存放。

根据本次通知，港澳人民币业务清算行（具体指中国银行（香港）和中国银行澳门分行）存放央行深圳市和珠海市中心支行清算账户人民币存款、其他人民币业务清算行存放境内母行清算账户人民币存款参照执行。境外金融机构不包括境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金等境外央行类机构。

“这一措施不会影响境内人民币流动性，中国人民银行将综合运用各种货币政策工具保持银行体系流动性合理充裕。”央行新闻稿称，对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率，建立了对跨境人民币资金流动进行逆周期调节的长效机制，是完善宏观审慎政策框架的一项重要措施。央行表示，将继续稳步支持人民币跨境使用，促进贸易和投资的便利化，推动人民币国际化健康发展。

上海法询金融信息服务公司董事长孙海波表示，此次央行仍然是针对境内金融机构的负债进行征收，所有征收的对象都是CNY，即已经形成了在境内的存款。根据央行去年6月份发布的跨境人民币报告显示非居民在境内银行的人民币存款余额为21530亿，但包括同业往来帐户，NRA账户和非居民个人人民币境内存款三项，而央行征收的对象只是境外同业往来帐户的一种。根据以往看非居民个人人民币境内存款占比大约50%，NRA10-20%;同业往来帐户中仍然有很大一部分必然联行往来是否纳入征收仍不确定；但按照最宽泛口径境外同业在境内存款需要交存准备金的三类账户余额也不超过8000亿规模。

此外，主要是境外间参行在境内直参行存款是否纳入，以及外债项下的人民币借款是否纳入都存疑问。“３８７号文当初主要起草的出发点似乎主要是为了营造一个公平的境内存款环境，即类似余额宝等货币基金作银行协议存款，银行也需要代交相应的存款准备金。不过央行突然发现这个法理依据用来打击海外人民币空头非常有效，于是就先用了。”孙海波表示。

建设银行高级经济师、《世界的人民币》作者孙兆东亦表示：“文件是法定存款准备金，而不是一般存款准备金，所以是有区别的，如果法定存准率约6.5%，离岸存款如1万亿则缴650亿，收紧这个量的流动性。但此举主要是加强离岸人民币管控，按照境内人民币管理，弥补法定存款准备金这个课，未来还有必要从法定存款准备金利率等多种手段调整和管控境外人民币的量和价，达到掌控有度，避免被恶意做空或做多，总之，央行的管理手段在进步，这也是人民币国际化在进步。这是我们乐见的。”

打击离岸人民币做空套利意在稳定国内金融体系

市场人士称，针对跨境机构的人民币流动性采取紧缩政策，意在提高跨境机构的人民币持有成本，冻结部分跨境银行在岸人民币流动性，将联动收紧离岸CNH流动性。而汇市的波动，已经引起了中国金融系统的波动联动。

招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩表示，近期汇率冲击已经导致部分投资者开始担心流动性问题对全年股票市场的影响，上周港元和港股的表现加剧了这方面的担忧。央行此举表明将进一步限制境外人民币套利和做空行为，也说明维护国内金融体系稳定目标高于汇率市场化改革和人民币国际化。因此，央行也不会坐视人民币汇率波动对国内人民币资产价格的冲击。

811汇改以来股票市场连续因汇率问题躺枪，本质上还是由于避险情绪推动短期外汇需求剧烈上升所致。但谢亚轩表示，由于贸易顺差依然存在，且私人部门外汇资产增加，同时2016年全球美元流动性可能不会如2015年那样大幅收缩，因此中长期内国内外汇市场还是存在大量潜在的外汇供给。

“这有利于平抑汇率波动导致的国内外汇市场供求失衡局面，从而稳定汇率、稳定资金流动、稳定国内金融市场流动性。”谢亚轩陈，“目前看，我们尚不担心汇率波动会导致股票市场流动性在年内持续受到严重冲击。”