本文编辑/《清华金融评论》丁开艳

中信证券全球首席经济学家彭文生在1月16日举行的“清华五道口全球金融论坛-海峡峰会”上对2016年初前两个星期全球股票市场下跌、新兴市场货币汇率压力进行分析，解释全球市场形势，探究金融市场波动背后的题中之义。

当前的形势

2016年伊始的两个星期全球市场大幅度下降，中国股市下跌15%，美国标普500指数下降8%，欧洲和日本的股市也下跌10%左右，这是非常不寻常的一个开始。

不仅是股票，新兴市场货币的汇率也受到较大的压力，人民币在岸和离岸汇率的价差在过去几个月处在较高的水平，反映了离岸市场的贬值的预期较大，央行在离岸市场干预，使得在岸与离岸的价差大幅缩小，这是一场战役的胜利还是一个战争的胜利还有待观察。

汇率的压力也体现在港币上，港币和美元挂钩，在联系汇率制的机制下，港元兑美元的汇率的波动限制在在7.75-7.85的区间，也就是所谓的香港金管局承诺的强方和弱方的兑换保证。从2012年以来，港币兑美元的汇率一直都是靠近7.75的强方兑换保证，也就是汇率强势，资金流入压力，但是过去这两天，贬值的压力在港币也体现出来，港币兑美元贬到7.80左右。

看汇率，需要关注一个现象，那就是自1970年代到现在，美元指数经过3次持续的大幅度升值时期，前两次都是和新兴市场的金融危机联系在一次，1980年代的美元强势最终导致拉丁美洲债务危机，1990年代的美元升值是导致亚洲金融危机的重要因素之一。这一次虽然还没有新兴市场的系统性的金融危机，但是已经看到新兴市场国家货币面临的贬值压力。

再看大宗商品的价格，也是大幅下跌，石油已经跌倒30美元以下。波罗的海干散货运输价格指数已经跌倒有记录以来的最低位，这个指数是1985年创立的，也就是国际海运的平均价格已经低于1980年代中期的水平。

当然，也不是所有的价格都下跌，美国国债的价格在今年头两个星期上升，10年期国债收益率回到2%左右。另一方面，高收益债也就是垃圾债的价格下跌，说明风险溢价上升。

市场暗示什么？

2016年头两个星期的金融市场的波动在告诉我们什么？

首先是市场对于全球经济的预期大幅度的弱化，金融资产的价格反映投资者对未来的预期，尤其是大宗商品价格的下降反映了市场对制造业和全球贸易前景的看淡。当然，市场可能是错的，市场价格有时候受投资者非理性预期的影响，有时候过度悲观或乐观，可能是的短期的波动，实体经济的前景可能并不这么差。但是要注意一点，金融资产的价格不仅反映投资者对未来的预期，它也反过来影响人们的消费和生产行为，股票价格下跌、风险溢价上升、新兴市场货币贬值预期代表融资条件的紧缩，会影响实体经济。

未来如何走？

2016年影响全球市场和经济有两大关键的货币金融因素：一是，美联储加息的速度有多快、幅度有多大？按照美联储的预期，在2015年12月第一次加息之后，2016年有4次加息。但市场预期不一样，按照联邦基金利率期货隐含的预期，2015年12月份市场预期2016年美联储加息2次，2016年前两个星期的市场波动以后，市场对经济的预期恶化，现在只预期2016将只有一次加息，在今年9月份。

也就是说市场的投资者和美联储的预期有很大差异。这个差异在什么地方？主要在于对通胀预期的差异，美联储认为当前的低通胀主要反映大宗商品尤其是油价下跌的影响，这些是一次性的影响，未来2年随着经济的复苏，通货膨胀会回到2%左右。但市场没有那么乐观，美国国债所隐含的对未来通胀的预期受到大宗商品价格下跌的影响，关键的问题是过去几年大宗商品的全方位（石油、矿石、农产品等）、大幅度下跌是不是反映了深层次、结构性的因素，导致供给相对需求过剩、储蓄相对投资过剩。

笔者在12月份的中信证券年度策略会上讲到一些导致需求疲弱的中长期因素，包括劳动力减少抑制投资、贫富分化抑制消费等，观点是不能高估2016年美联储加息的空间，对全球经济和美国经济不应该那么乐观，现在的市场在朝着这个方向发展。

第二，影响全球经济和市场的另一个关键问题是人民币汇率过快和美元脱钩。在经济周期的现阶段，人民币对美元汇率有所贬值是周期调整、经济自我稳定的内在要求，是合理的，世界上没有只涨不跌的价格，包括汇率。笔者最近跟国际货币基金组织（IMF）的一些人交流讲到，过去十几年有一个非常错误的观点在误导市场，误导人民币汇率的政策，那就是贸易顺差要求汇率升值，过去十年IMF讲人民币低估、需要升值的主要理由是中国有大量的贸易顺差。这个观点在理论上是错误的，在现实中能找到很多贸易顺差、汇率贬值，贸易逆差、汇率升值的例子。IMF需要检讨这个错误的理念，我们自己也要反思，到今天我们还常常听到这样的观点。

现在的情况下，当然也不希望汇率大幅贬值。这是因为过去长时间的升值环境和预期使得无论是企业和个人没有做足够的风险对冲，大幅贬值对经济可能有较大的冲击，需要给企业和家庭部门一定的时间和空间调整。那么怎么避免货币大幅贬值呢？需要处理好几个方面的关系，第一个是外汇储备和汇率的关系，最近有担心外汇储备下降太快，这个观点对吗？为什么要外汇储备？在外汇有流动性紧张的时候能够用上，如果这个时候不用，我们要3万多亿的外汇储备干什么？所以对于外汇储备的下降应该抱一个正常的心态，不应该过分地担心。

关于资本管制和人民币国际化的关系，如果资金流出压力加大，应该加强对资金流出的控制，这将对人民币国际化的进程有影响。包括过去的几天，央行在离岸市场的干预，在汇率上是成功了，但是对人民币的国际化是有负面影响的。但哪一个重要？是经济和金融的稳定还是人民币国际化，没有经济的持续的发展，哪来的货币国际化？所以我觉得不能以货币的国际化为目标，它应该是经济发展的一个结果。

再看，港元和美元的联系汇率制，在现有机制下，汇率的变化是很小的，笔者认为现阶段应该关心的是港币的利率的变化，利率的变化是稳定汇率的最重要的机制，有资金有流出，当港元兑美元汇率触及7.85时，金管局就会卖出美元，买进港元，导致港元流动性紧缩，利率上升，后者增加港元的吸引力，有利于吸引资金进来，稳定汇率。但利率大幅上升的话，会冲击股市和房地产市场。国际对冲基金1998年对港元的冲击就是利用了这个薄弱点环节。今天和1998年有什么差别？金管局在1998及以后采取了一系列改革措施，改进了联系汇率制的机制，今天进入了一个比较成熟的阶段，利率有所上升，但是不会出现大幅度的上升，因为金管局有常备的提供流动性的机制，可以避免利率大幅上升。所以港币汇率这两天有小幅变化，值得关注的是其对全球的含义和风险，但是对于港币和美元的挂钩笔者个人是有信心的，这是一个自动调节的机制，经历了30多年的风风雨雨，经济的大上大下，这不是一个完美的制度，但这是一个经历了考验，在目前和未来相当长的时间来看也是最优的机制。