文/盘古智库研究员熊园

总结过去才能看清未来。“8.11汇改”悄然满周，盘点这一年来人民币汇率的运行现状，既要看到实质成效，也需正视严峻挑战。成效在于人民币汇率双向波动弹性明显加大、不再单边升值、不再紧盯美元和市场化水平显著提升；挑战则在于人民币外汇市场难以出清的痼疾仍在，人民币汇率市场化改革依旧任重道远。盘古智库研究员熊园近日在《证券时报》阐述了上述观点。

熊园认为，2015年8月11日以来，央行采取了一系列完善人民币汇率市场化形成机制的措施，包括调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，公布CFETS人民币汇率指数，加大参考一篮子货币力度等。一年下来，人民币汇率运行体现出三大特点：

一是双向浮动弹性明显增强，不再单边升值。一方面，人民币汇率双向浮动弹性加大。2015年8月11至2016年8月5日，人民币对美元汇率中间价最高为6.2298 元，最低为6.6971 元，242个交易日中有125个交易日贬值、117个交易日升值。另一方面，过去10余年来人民币单边升值态势得以扭转。2005年7月22日“二次汇改”以来至2015年8月10日，人民币从8.11元上升至6.1162元兑换1美元，累计升值幅度达到24.6%；即便在2014年7月至2015年8月美元的强势升值周期里，人民币对美元也仅贬值1.39%。“8.11汇改”至今，人民币对美元中间价已经累计贬值8.6%，并一度探至6.7关口。

二是不再紧盯美元，逐步转向参考一篮子货币。2015年1月1日至8月10日，人民币对美元中间价日均波动幅度仅为3个基点，可认为基本是紧盯美元，而对欧元、英镑、日元则分别为40个、38个、18个基点；“8.11汇改”后一年时间里，人民币对美元中间价日均波动幅度扩大至104个基点（剔除8月11日、12日和13日三天的一次性调整，仍高达93个基点），同时兑欧元、英镑、日元均扩大至80个基点以上。

三是人民币中间价形成的规则性、透明度和市场化水平显著提升。央行今年二季度货币政策执行报告也指出，按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，在规则明确以及前日收盘汇率、篮子货币权重和一篮子货币汇率变化都公开透明的情况下，虽然各家做市商参考CFETS、BIS、SDR 三个货币篮子的程度不同，导致其中间价报价有所差异，但变动方向和大体幅度具有较高的一致性，因此市场参与者能够比较准确地预测当日中间价。

成绩固然可喜，但仍需看到不足。作为一个过渡性的制度安排，现行“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的报价机制无可厚非，它可以较好地满足市场供求和保持人民币汇率基本稳定，货币当局也可以比较自如地调控，然而这不意味着尽善尽美。

观察人民币CFETS汇率指数自2015年12月11日首次公布以来至2016年8月初的走势可知，期间无论美元升贬，都在持续贬值。正如社科院余永定、肖立晟等人的研究指出，“8.11汇改”并没有解决过去中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题，即人民币外汇市场交易量相对低迷，量价不相匹配。外汇市场难以出清，人民币贬值压力持续存在，表现为每个交易日收盘价大都都高于当日中间价。此外，现行机制下，一篮子货币充当了锚的功能，使得人民币汇率得以保持相对稳定。但由于一篮子货币汇率变化与美元走势大体一致，其事实上是在收盘价的基础上进一步提升了人民币中间价的波动幅度。

开局重在开头，决胜重在决心。人民币汇率改革是一项极其复杂的系统工程，不仅涉及到国内外相关群体的利益格局调整，而且面临着改革后难以预见的诸多不确定性。“8.11汇改”迈出了人民币汇率市场化改革的坚实一步，接下来，如何找到保汇率与稳增长的平衡点，如何找到汇率改革与资本项目开放、金融稳定的平衡点，特别是当前形势下如何进一步释放人民币贬值压力，都将是货币当局不得不面临的现实考验。

本文编辑/丁开艳