文/招商银行资产管理部高级分析师 刘东亮

我们认为中国并没有陷入流动性陷阱，首先，中国的基准利率及市场利率水平仍然较高，远未达到极低水平，基准利率以及实际贷款利率，均处于国际较高水平，货币政策始终是“稳健”而不是极度宽松的；其次，中国央行并未向市场无限度注入流动性，实际上目前的基础货币仍存在超过2万亿的投放缺口；最后，中国的基准利率仍然能够强有力的影响所有的市场利率，只要中国调整基准利率，市场利率便会发生变动，货币政策并未失效。

M1-M2剪刀差亦不能证明流动性陷阱

M1、M2剪刀差快速上升是市场认为中国陷入流动性陷阱的另一个重要理由，即企业在囤积活期存款而未将资金投入到生产中。但是我们发现，M1-M2剪刀差在历次降息后都会出现飙升，而且无独有偶，美国、日本等其他经济体的剪刀差，亦在数十年来的历次降息周期期间飙升，这表明企业在降息周期中增持活期存款是一个全球普遍现象，也即M1上升是降息后的必然结果，而不能证明此为流动性陷阱。

对于降息后剪刀差的普遍上升，一方面可能是由于持有活期存款的机会成本降低，另一方面可能是因为，宽松周期总是对应着资产收益率的普遍下滑，此时企业倾向于持币待投，寻找新的可投资资产。

3季度为通胀低点，未来压力不大

7月份CPI已降至年内新低1.8%，预计8月份CPI将进一步回落，3季度为年内通胀低点已毫无疑问。预计9月份后，受到季节因素等影响，CPI将温和抬升，10月为年内次高，全年维持双峰走势的判断，但年内次高大约在2%左右，随后CPI将再次回落。总体来看，3、4季度通胀水平将低于上半年，通胀压力不大，年内不会成为掣肘货币政策的因素。且从更长期来看，在总需求不足的条件下，通胀亦难以见到大幅上行的动力。

基准利率仍有下调必要

尽管中国利率市场化进程已接近尾声，存贷款利率已经放开，基准利率对市场利率的影响力下降，且央行表态未来会推出新的基准利率，基准利率（1年期存款利率）仍然对利率体系拥有巨大的影响力。

本轮降息周期始于2014年4季度，随着基准利率的下调，包括贷款利率、贷款基础利率、理财产品收益率等一系列利率均开始下调，而在2015年4季度最后一次降息后，上述利率均保持基本稳定，包括理财产品收益率下行速度也明显放缓。

因此，如果要对冲经济下行压力，进一步降低企业融资成本，解决融资贵的问题，继续推进降息是应有选项，特别是在财政政策难以继续发力，且暂时看不到大幅减税可能性的情况下，降息可以间接改善企业的盈利水平，我们预期年内降息一次的概率仍很大。考虑到基础货币投放的缺口仍在延续，降准的几率也很大，外汇占款的。

同时，逆回购利率与基准利率之间的关系也颇值得思考，目前逆回购利率对资金面和债券市场短端形成强有力的制约，如果央行希望将降息的影响控制在一定范围内，那么调降逆回购利率可以视为变相降息。毕竟基准利率已经逐步进入到新老交替的阶段，逆回购利率成为未来新的基准利率，或者以逆回购利率来构造新的基准利率，都是很有可能的。

改革才是增长的根本动力，如何落地是关键

当然，无论财政政策，还是货币政策，都只是中短期应对经济下滑的战术手段，真正能够稳增长激发经济活力的战略手段，还是要依靠改革，包括供给侧改革和其他的一系列改革。改革的道理谁都明白，关键是如何让情怀落地。最优组合是通过财政、货币政策稳住经济，同时推进改革解决结构性问题，如果过于依赖财政、货币政策，则会失去改革的动力和时间窗口，但如果希望完全由改革来刺激经济，而否定财政、货币政策的短期托底作用，则经济会有硬着陆风险。

因此，为了完成改革目标，而让财政、货币政策让路的想法，可能并不适合当前的中国经济。

本文编辑/王蕾