事项

中央经济工作会议12月14日至16日在北京举行。会议公告提出，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，坚定推进改革。会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。会议还提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。会议还要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。对此，我们具体点评如下：

中央经济工作会议重申了稳健的货币政策总基调，这一总的提法虽然相比过去6年并无改变，但政策内涵可能已发生实质转变，尤其是在具体阐述稳健货币政策时提出了“货币政策要保持稳健中性”的概念。

首先，根据会议公告的上下文文本来解读，可以看出政策内涵发生微妙变化。2016年会议公告的表述为“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，从“灵活适度”、“降低融资成本”、“保持流动性合理充裕”、“社会融资总量适度增长”可以看出，其实质是略偏宽松的，但今年对稳健货币政策的具体阐述是“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，从“稳健中性”、“调节好货币闸门”、“流动性基本稳定”中可以看出政策实质是中性偏紧的。

在文本之外，再结合当前经济形势分析来做解读，2017年稳健的货币政策的具体内涵也应该是有别于2016年而相对从紧的。首先，2015年底的经济基本面总体形势是经济下行压力较大、通胀水平较低、结构转型初见成效但仍困难重重，因此货币政策取向偏松顺理成章。但当前的情况是“稳增长”在中央经济工作决策中的权重正在下降，2016年下半年以来的7月、10月、12月三次分析研究经济形势和经济工作的政治局会议都不同程度地强调了抑制资产泡沫和防范经济金融风险的问题，三季度货币政策执行报告提出的“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”渐成政策指针，本次中央经济工作会议再度重申“着力防控资产泡沫，要把防控金融风险放到更加重要的位置”。在“防泡沫、控风险、去杠杆”的总体要求下，势必需要货币政策适度收紧予以配合。

与此同时，相比15年底较低的通胀水平，当前的国内通胀压力正在上升，11月CPI同比上涨2.3%，高于预期和前值，连续第三个月回升，更让人对通胀前景感到压力的是11月份PPI同比上涨3.3%，大幅超预期2.3%和前值1.2%，PPI自9月结束同比连续54个月的下降后，也已是连续三个月加速上升。数据在印证经济企稳的同时也发出了通胀升温的讯号。

另一方面，当前所面临的另一个不同于15年底的局面是人民币贬值压力空前巨大，外汇占款持续下降、外汇储备不断消耗，外部压力也对我国货币政策形成了一个从紧的制约。美联储12月14日把加息预期落地之外还上调了17年的加息频次预期，同时美国当选总统特朗普鼓吹的大搞基建的扩张财政政策和奉行的贸易保护主义也刺激美债收益率和美元指数不断攀升。

会议特别强调，要调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。我们通过比对2010年来的历年中央经济工作会议公告，发现提出“调节好货币闸门”这一提法尚属首次，显示中央意图控制信贷增速和货币供应。而通过梳理央行历次的货币政策报告，我们发现在提到“流动性闸门”的时候货币政策往往都是偏紧的。事实上，中国央行行长周小川在10月的G20财长和央行行长会议上也曾表示，随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制。

正如我们在近期报告中所提出的，央行近来已经通过控制信贷，银监会通过加强对影子银行表外业务的监测和限制予以配合，实现收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，从量上控制货币供应量的目的。从价上看，央行又通过“缩短放长”的策略悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。因此，我们提出货币政策实际上已经进入“非典型紧缩”周期的观点。

对比2016年中央经济工作会议提出“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”的提法，2017年更为明确地提出以“供给侧改革为主线”，在“供给侧改革”和“扩大总需求”的权衡中更偏重供给侧改革。

2017年经济下行压力减缓，追求增长已经不是决策层的核心关注点，政策重心转移到在保持经济运行“稳”的基础上推进供给侧结构性改革上来。相应地，扩大总需求成为第二目标，其目标是保持经济平稳和创造良好的经济环境。可以看出，2017年中国经济要在“市场出清”和“托底经济”之间寻找平衡点。

但我们同时也注意到会议要求扩大总需求要保持适度的原则。今年9月以来，我国居民消费价格指数CPI已开始缓慢回升，连续2月突破2%，通胀有明显的抬头趋势。同时，伴随着美元指数的一路走强，人民币持续贬值，输入性通胀的压力也是客观存在的。因此，需求的扩大应当有一个度。

会议对于汇率问题着墨不多，提出要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，基本延续了一以贯之的态度。

但不夸张地说，汇率问题其实是今年以来我国经济领域面临的最为复杂棘手的问题。美元强势周期下人民币贬值压力持续，外汇占款面临考验，直接影响到基础货币的投放，对流动性形成冲击。这里就面临了一个市场化和稳定的平衡问题，因此货币政策仍然需要在三元悖论中寻求出路，面对美联储加息和强势美元，在尚不具备放开资本自由流动之条件的情况下，究竟是放任汇率自由浮动还是货币政策被动跟随无疑是一道两难的题。但从目前情况综合来看，放任汇率下跌的代价可能要比货币政策被动从紧的代价更高，因此我们判断近来市场多有预期的诸如降准等信号意义较强的总量政策短期内出台的可能性不高。

美联储于2014年退出QE，并在去年末和今年末共加息0.5个基点，正式脱离超低利率时代。在刚刚结束的年内最后一次货币政策会议上，美联储预计的明年加息路径略显鹰派，美元持续走强，人民币汇率持续承压。美联储加息落地后美元指数一路走强一度升破103点位，在岸人民币汇率则贬破6.96刷新逾8年新低。截止11月，国内外汇储备已连续5月下降，较年初下降近1793亿美元，11月降幅创下年内新高；外汇占款连续13个月下降，较今年年初缩水8%。

今年的中央经济工作会议突出强调了防控金融风险的重要性。目前中国的金融风险主要体现在部分行业和部分领域，例如近期债市风险就表现得尤为充分。

今年以来债券市场杠杆明显提升，严重影响了金融系统的稳定性。在年初市场流动性总体充裕，资产收益率普遍缺乏吸引力的情况下，大量银行资金通过表外理财和委外加杠杆后涌入债券市场，由此造成债市杠杆率的不断攀升。杠杆率过高之后的债券市场对于利空因素变得异常敏感，随着下半年“去杠杆”序幕的揭开，“非典型紧缩”的到来，央行投放流动性的综合资金成本悄然提升，前期银行间同业互放存款以及银行与非银委外互加杠杆的情形终于发生逆转，转而出现了银行“负债荒”和银行与非银委外间的相互去杠杆，终使债市脆弱资金链趋于不稳定，并造成近来的恐慌性踩踏行情。相信随着中央对防控金融风险重视度的提高，同时又提出要确保不发生系统性金融风险，预计央行大概率会继续采用“温和”去杠杆的措施来坚定贯彻这一方针，但不会采用“暴力”去杠杆的手段。

中央经济工作会议提出要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。这一表述与12月9日政治局会议提出的“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”一脉相承，也显示出房地产市场问题在目前经济运行中的重要位置。

关于房地产的表述从以往去库存转为“建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”，部分说明本轮房地产去库存的目标已经基本完成。所谓建立“符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”需要和“十三五”规划的相关政策联系起来看，具体指推进房地产税立法；健全住房供应体系，即构建以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系；优化住房供需结构，稳步提高居民住房水平，更好地保障住有所居；完善购租并举的住房制度、促进房地产市场健康发展、提高住房保障水平等政策措施。

公告还称，要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。11月新增人民币贷款7946亿，环比增加1433亿，超出市场预期。居民中长期贷款（主要是住房按揭贷款）仍是新增信贷的主力，11月居民中长期贷款新增5692亿，约占当月新增贷款的七成。这一数据显示，信贷流向住房按揭贷款的情况依然严峻。

会议指出，“去产能方面，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能。要抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，妥善处置企业债务，做好人员安置工作。要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”

回顾2016年，随着政策的逐渐落地，产能去化效果显著。在去产能进程之下，煤炭、钢铁、水泥产能产量继续走低，板块收入降低，不过供给收缩带来的价格提升提振了煤炭钢铁利润。煤炭方面，去产能成绩喜人，供给收缩与煤炭需求季节性增长驱动煤炭价格上行，煤企利润持续改善。钢铁方面，随着下游需求端地产复苏、上游煤炭价格上行的成本（占钢材成本的40%左右）支撑，去产能政策持续推进驱动价格全面反弹。当前去产能及限产政策持续控局，截止12月12日，据央视财经报道，在今日的2016央视财经论坛暨上市公司峰会上，国家发改委副秘书长许昆林称，根据地方和相关央企上报的数据，今年钢铁去产能4500万吨、煤炭去产能2.5亿吨的目标任务均已提前、超额完成。

本次会议来看，过剩产能方面，我们认为值得关注点有二：

一是2017年产能去化政策势必持续，但政策力度几何考验政策制定者的智慧。受产能去化的进展过快的影响，下半年以来煤价波动上行，政策制定者价格维稳压力较大，政策有所松动微调。10月30日，环渤海动力煤价格指数已由3月份的390元/吨升至593元/吨，而政策的合意价格在460~~500元/吨的位置，若长期偏离、波动加剧，在今年去产能提前完成的背景下，政策势必有所动作，我们初步判断短期供给短缺尴尬境遇会在明年二季度缓解，后续政策力度几何考验制定者的智慧。对于债券发行人而言，均衡价格位置也是诸多煤炭企业盈利空间较为安全的位置，煤炭行业龙头发行人信用资质仍然良好，关注煤价过高对于火电、钢铁发行人盈利空间的挤压。

二是“创造条件推动企业债务重组”，实际上，我们认为钢铁行业正在从去产能迈向去产能+兼并重组阶段。根据国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，对于钢铁行业的重组目标是到2025年，中国钢铁产业60%~70%的产量集中在10家左右大集团内（我国目前前十家钢铁集团产量仅仅占比34%左右），包括8000万吨钢铁集团3~4家，4000万吨级的钢铁集团6~8家，我们认为这对于钢铁行业龙头未来的信用资质有较大提振作用，包括近日合并的武钢与宝钢，预计未来还要有大规模的重组运动，甚至于“南北神钢”、“中国神钢”也不是没有可能。

会议指出，“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率…加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。”

2016年随着信用事件渐次频发，存量违约事件尚待处理，增量违约事件时有发生，债转股作为违约债务处置的的方式之一被推至幕前。目前已有多单债转股案例出台，建行已经披露的债转股项目的企业包括武钢集团、云南锡业、厦门海翼集团、广晟资产经营有限公司、广州交通投资集团、重庆建工投资控股有限责任公司和山东能源集团。

我们预计，随着杠杆去化推进，违约处置需求渐起，2017年债转股或将有较大进展，同时也会有更多市场化办法出台。政策层面来看，10月以来，决策层债转股规范方案加速推出，顶层设计逐渐出台。10月10日，国家发展改革委副主任连维良介绍，市场化债转股是降低企业杠杆率的重要举措之一，此次同时制订出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》与《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。实施机构方面，此前债转股实施机构主要集中于四大AMC和地方AMC，近期随着银行系资管公司的成立，实施机构逐渐完善，债转股开展也更加便利。

对于债市而言，我们认为政策协调下的债转股会令破产清算的企业减少，系统上会降低全社会的信用风险，但是从个别企业情况来看，若在债转股中企业发生恶意逃废债等，无疑是对公开市场债券持有人影响较为负面，总体而言，我们维持在《顶层设计暂别五龙治水》（2016-10-27)的观点，即：（1）龙头企业、地方支柱产业信用资质依然可期；（2）债转股、去杠杆进程中可能带来的全社会信用条件的边际收紧空间难以倒逼央行宽松，否则去杠杆又半途而废；（3）企业部门去杠杆并不意味着全社会的杠杆率降低，政府部门尤其是中央政府部门仍有重组空间加杠杆；（4）债转股难言利好，密切关注存量信用事件如何发酵。

今年中央经济工作会议的主要亮点在于对货币政策的表述，尤其是提出了“稳健中性”的概念，并且突出了供给侧结构性改革的主线地位，强调了防控金融风险的重要性，总体可以解读为政府对经济下台阶的容忍度较高，供给侧结构性改革意志坚定，“去杠杆、防风险”决心较强，无疑向市场传递了政策中性偏紧的信号。再结合当前临近年末，跨年节资金面季节性紧张难免，外部又逢美联储加息、人民币汇率贬值、资本外流加速等压力，故预计短期内债市可能继续承压，建议春节前投资者保持谨慎。随着利率持续上行，未来债券配置价值终将显现，机会总会来临。我们维持短期内10年期国债收益率上限3.5%的观点。