本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/《清华金融评论》王蕾
自2014年中国债券市场出现首单公开债券违约事件（“11超日债”）至今，债券市场违约事件频发，尤其是2016年呈现集中爆发态势。在收益率不断下行的冲击下，债市频繁违约让配置债市的机构投资者如履薄冰，深怕一不小心就踩到雷。国泰君安证券固定收益部董事总经理周文渊表示，3年一个周期的债牛已经过去，目前债市分化已经出现，2017年是将打破刚兑的关键一年。
在这种态势下，为防范和缓释债券违约风险，中国监管层一方面加强监管，设计交叉保护等条款加强投资人保护，另一方面推出CDS，CLN信用风险对冲工具。CDS曾在美国次贷危机中大放光彩，因此在中国的推出也备受争议。周文渊在接受《清华金融评论》专访时表示，这说明债市风险确实在加大，但同时中国也在应对债市信用风险方面迈出了重要一步。
他对比中国版CDS和美国版CDS表示，美国次贷危机是发生在低利率的背景下，银行等放贷机构不断降低放贷标准，形成了大量的“客户资质差、首付比例低”的次级贷款，尔后放贷机构将其包装成RMBS，卖给其他金融机构分散风险。这些金融机构再将其进一步包装成为CDO，流转到世界各地。对于风险的存在，投资者进行了CDS对冲。
而中国RMBS主要由银行和各地公积金中心发行。由于风险分散度较好，有房屋抵押且首付比例较高、单笔贷款入池金额占资产比例较小等原因，中国RMBS仍被认为是信用风险较低的优质产品。
“当然，房价上涨过快、房地产市场未来或面临调整可能会给RMBS的底层资产带来一些风险。”周文渊表示：信用风险缓释工具可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，实现了信用风险的分离和交易，可以平抑对冲信用风险，化解系统性风险，且有助于金融市场价格发现功能的发挥和增加债券市场的流动性。
“只要各类信用风险缓释工具健康发展、监管到位、应用得当，这并不意味着风险更大。”
不过，从债券市场本身来看，目前宏观经济下行风险依然存在，深入推进供给侧改革、三去一降一补的大背景下，信用风险将进一步暴露。经济工作会议也提出注重防控金融系统风险，债市风险管控将继续加强，债券信用等级调整更趋频繁，刚兑信仰将进一步打破。周文渊表示，这既是中国经济发展进入新常态的必然结果，也是债券市场健康发展的重要标志。
“同时也要看到，债券市场刚兑的完全打破、市场化投资意识完全建立，依旧需要时间。”周文渊表示：“这也涉及债券市场的监管部门、发行主体和投资者这三方能够达成更多共识，真正认识到债券违约是一种市场规律，打破刚兑才能建立更完善健康的投资环境。”
2016年债券信用风险事件加速蔓延，涉及融资主体日益多元化，从民企扩展到国企，尤其是地方国企，2016年出现了6企违约事件，而且行业也出现了更为明显的分化。
周文渊认为，从目前发行、承销，到投资各类主体的行为与市场表现来看，债市风险在企业分布，行业分行以及期限分布上都出现了明显的分化，未来债券投资要更关注企业本身、项目本身。对于现值表现好的债券，流动性好的，评级合理的债券，都有其配置价值。
“当然，如果在信用风险研究和管控到位的情形下，对于信用风险超估的高收益债券，可能真正是‘沙里淘金’，在投资收益上面也会有很好的表现。”周文渊认为，整体而言，2017年的债券市场依旧是一个震荡行情，既不能太乐观，也不用太悲观，波段中找寻收益依旧存在诸多机会。
他的几个基本判断是：第一，宏观数据虽然有企稳迹象，但大幅改善仍存压力。第二，政策选择上供给侧改革是新常态，防金融风险被提到新高度，其中房地产经济的泡沫风险和债券市场高杠杆风险首当其冲。第三，货币中性的调控情绪和流动性偏紧的预期下，2017年金融去杠杆和泡沫控制将依旧是监管重点。
第四，2017年特朗普主导的美国经济发展以及美元汇率变化依旧给人民币带来较大的汇率压力，传到在债券市场上仍旧是一个偏利空的因素。第五，债券投资端方面，受制于央行MPA新政策，整体理财规模、委外资金规模增速下调压力较大。
债市违约下市场局变
2016年债市违约事件频发，投资人资产受损，也使得债券一级市场发行整体放缓，承销商“声誉”受到影响，对于债券类资管产品净值杀伤力更是非常大，尤其是对于基金专户和券商资管所发行的带有杠杆的债券类产品的劣后资金而言，由于该类产品规模一般较小，持券集中度就会更大，单只债券违约就可能造成产品本金的较大亏损，继而引发较大的赎回压力。
部分出现兑付风险的主体可能会采取暂停交易措施，也导致机构难以出货止损，这对于货币基金等流动性要求较高或即将到期的产品损伤较大。周文渊表示，因此除了估值风险和兑付风险，还需要防范可能带来的流动性风险的双重冲击。
“从债市的监管环境看，未来2-3年债券市场的杠杆水平处于下降趋势，但仍需警惕信用债违约率跳升引发的信用、流动性、利率螺旋风险。”周文渊说。
长久以来，中国债券市场刚性兑付受经济高速增长带来的红利支撑，虽然曾多次出现公募债券违约风险，但最终大多由地方政府、关联国企兜底。刚性兑付导致债券市场难以区分不同企业之间的信用差异，使得风险定价趋同，不仅抬高了市场无风险资产定价，引发资金在不同市场间的不合理配置和流动，也助长了道德风险。
而2014至2016年两年间，有数据显示公募债券市场共有36只（310.20亿元）债券发生违约，其中26只发生在2016年，约240亿元尚未完全兑付，回收率约为23%，涉及违约主体22家。2016年公募市场主体违约率从2015年的0.48%上升到2016年的0.52%。
周文渊反思这些现象称，这是中国债券市场不断发展成熟必然要经历的阶段。从长远来看有助于中国债券市场的健康发展，修正债券投资者的市场预期，使得刚性兑付将不再成为市场普遍预期，投资者和评级机构也将更加关注企业实际风险状况，债券投资行为将回归客观理性。
同时，打破刚兑将有助于债券风险定价合理回归，建立市场化的定价估值体系，还能提升资金的配置效率，改变以往一些发债主体的缺乏市场潜力甚至净现值为负的资金融通项目由于刚性兑付预期和高利率的吸引力而受到大量资金的追捧，对部分需要资金的优质项目形成了较大挤压的“劣币驱逐良币”的局面。
另外，由于地方政府对资金价格不敏感，容易忽略项目收益与资金成本之间的约束关系。比如各级政府在当地基建项目建设或公益性项目实施过程中，会以地方投融资平台作为发行主体，发行具有较高利率的城投债，投资人出于刚性兑付预期以及高收益的吸引，有较大意愿将资金配置于该类资产。结果是软约束推高了融资价格，对社会其他生产实体产生了挤出效应。周文渊表示，因此打破刚兑也对破除地方政府软约束有积极意义。
“实际上，现阶段我国债券市场风险总体可控，与国际成熟市场的违约数量相比，我国债券市场的风险事件尚不算多，不会影响到债市发展全局。”周文渊说：“当然，债券发行企业法律意识也亟待加强。”
他表示，债券违约风险的不断暴露也对市场上各承销商尽责态度、风险识别能力、债券违约处理能力等提出了更高的要求，对于债券承销商在项目的事前、事中和事后的要求更加严格。
国内的债券承销商在发行中持续督导过程、以及若债券发生违约的处置等环节都还有很大的改善空间。债券承销商也应站在投资者的角度对于承销业务进行优化。
“其中‘从投资的眼光出发进行项目承揽’应该是承销商们要做出的重大转变，对于自身都不愿投资的债券项目应该进行严格筛选，避免一味的规模导向。”
从债券投资的角度来看，周文渊认为，打破债券刚性兑付加强了市场参与者对信用风险的认识及重视程度，同时非系统性信用风险事件的发生对于建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制以及提高评级的实际价值有积极意义。
“债券违约事件在一定程度上推高货币市场短期利率，加大货币市场短期利率的波动性，会影响到债券投资的品种选择以及加杠杆行为。从投资价值的角度来看，投资者将更加注重识别债券发行人之间的信用差异，改变以往的流动性溢价为主的状况，信用利差将成为债券配置的重要主题，投资人将更加重视风险和收益的均衡性。另外，从地区、行业、企业、政策等方面展开的多维度债券信用风险的研究将成为债券投资行为的重要影响因素。”
周文渊表示，目前这些积极的变化已经开始展现。
债券市场应真正回归市场属性
债券市场是服务于实体经济的重要工具，也是资本项目对外开放的排头兵。在政策层面中国逐步放宽境内机构境外发行的相关限制，在境内发行人方面，1994年就开展了国有企业境外发行可转换债券试点，并逐渐放宽大型国有企业海外发行外币债券的审批条件。在境外发行人方面，积极引入境外发行人到境内发行人民币债券。在债券市场投资端方面，放松境外三类机构合格境外投资者的制度约束，为境外投资者“引进来”提供政策便利。
在周文渊看来，中国债券市场还是要回归真正的市场属性。温和的信用风险对金融市场和实体经济的冲击有限，打破刚兑对实体经济、对债市市场化、国际化建设都是有益的。但需要防范的是突然的、不可控的信用风险爆发。
“目前也需要明确央企、国企的债务偿还责任，避免恶意逃废债，还需要妥善处置地方政府债务，不能轻易打开地方债务违约的潘多拉魔盒。”周文渊表示。
他建议，需要加强信息披露和合规性监管，对产品的监管实施穿透监管，避免复杂的金融产品结构模糊了产品的风险属性，同时，融资监管政策总量应适度控制，结构的选择权应交给市场。还需要加强对有系统重要性的金融机构的监管，货币政策做好流动性应急预案，防止个别金融机构信用风险在金融体系的蔓延。
同时，在继续对外开放债券市场的进程中，中国需要具备国际标准的支付和交易系统。周文渊建议，中国需要建立符合国际标准、便于跨境债券交易的交易系统。另外中国评级辨识度弱，因此信用类债券被认可的程度有待提高。
“此外，在流动性管理上，成熟的机构投资人主要通过短期债券、货币市场基金以及回购拆借，但目前中国短端国债流动性较差，因此，未来短端债券的活跃度仍然有待提高。”周文渊表示。
