本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/恒大人寿高级研究员赵远飞
固收和权益是资产配置领域的两把利剑，一个在左，一个在右。固收策略的主要投资标的是债券。随着具有利差红利的债券牛市时代的逐渐衰减，继续依靠利差、杠杆、信用的三剑客进行固收投资的策略获取收益的难度开始加大。
原有的固收策略开始向“固收+”演变。以固定收益投资为基础，叠加以跨市场的权益（如新股、定增、量化）、海外市场、另类投资等组成了多种资产协同作战的资产配置工具。由此构建了通过多点打击从而有望增厚投资组合收益的路径。
本文以二级债基为样本，分析其作战能力，以小见大，从而提供一个观察“固收为本，权益为用”策略的视角。
（一）历史业绩
混合债券型二级基金（简称“二级债基”）根据wind的分类，为符合债券型条件，同时可部分投资权益类资产（从二级市场买入股票、权证等）的基金。属于“固收为本，权益为用”的策略类型。仅投资固定收益类资产的基金，为纯债券型；根据基金固定收益类资产久期配置，分成长期纯债券型、短期纯债型。
二级债基自2004年到2017年，指数上涨1612.84点，涨幅达161.28%，但振幅为181.00%，为涨幅的1倍多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为7.46%，年化波动率为9.21%。其中，2011年跌幅3.94%最大，当年振幅7.86%居中。2014年涨幅26.56%，振幅27.86%，两个指标均居首位。2016年下跌1.45%，振幅为5.41%居历史低位。
短期纯债型自2012年到2017年，指数上涨274.93点，涨幅达23.85%，但振幅为24.44%，为涨幅的1倍多。如果从年化回报来看，2006年到2017年期间年化收益率为3.03%，年化波动率为2.17%。其中，2009年涨幅0.65%最小，当年振幅0.73%最小。2014年涨幅6.13%，振幅6.83%，两个指标均居首位。2016年上涨1.15%，振幅为1.95%居历史中低位水平。
长期纯债型自2004年到2017年，指数上涨873.48点，涨幅达87.35%，振幅为91.28%，为涨幅的1倍略多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为4.66%，年化波动率为3.99%。其中，2004年涨幅0.30%最小，当年振幅6.33%居中。2014年涨幅12.61%，振幅13.13%，两个指标均居首位。2016年上涨1.56%，振幅为3.89%居历史低位。
债券型（代表整体债券基金平均水平）自2004年到2017年，指数上涨1285.81点，涨幅达128.58%，振幅为134.70%，为涨幅的1倍略多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为6.25%，年化波动率为6.22%。其中，2011年跌幅3.01%最大，当年振幅6.91%居中低位水平。2014年涨幅17.82%，振幅18.63%，两个指标均居首位。2016年上涨0.39%，振幅为4.22%居历史低位。
与其余三种比较而言，二级债基的年化收益率和年化波动率均居于首位，也没在所有年份均取得绝对正回报。然而，其整体涨幅居于首位，并在整体债券基金平均涨幅较大的4个年份涨幅居前。
此外，2017年初至今，在固收策略对杠杆、久期、信用等进行调整的背景下，借助于权益资产的风险暴露，二级债基取得了与短期债券型并列第一的成绩，超越整体债券型基金平均水平75%；同期沪深300指数上涨4.95%，长期纯债型上涨0.09%。
（二）分解战法
通过“固收为本，权益为用”的策略，二级债基取得了整体回报居首位的战绩。现在，我们从时间、规模和机构持仓比例等几个维度，来分析其作战取胜的细节。
剔除掉分级基金，获取的成立满5年的开放式二级债基样本一共113只。基金数据时间跨度从2013年至2017年2月24日。图表数据均来自Wind。整体样本平均成立时间7.21年，平均规模8.68亿元，平均回报37.88%，2016年中报机构平均持有比例53.32%。可见机构在其中的参与度较高。
首先，我们来看时间的维度。按照成立时间，排名前十名的二级债基平均回报25.48%，平均规模13.64亿，机构平均持有比例50.82%。排名后十名的二级债基平均回报31.15%，平均规模5.54亿，机构平均持有比例44.01%。
接着，我们来看规模的维度。按照规模排序，排名前十名的二级债基平均回报41.83%，平均规模45.57亿，机构平均持有比例71.94%。排名后十名的二级债基平均回报25.79%，平均规模0.07亿，机构平均持有比例21.75%。
然后，我们来看机构持仓比例的维度。按照机构持仓比例排序，排名前十名的二级债基平均回报30.87%，平均规模13.14亿，平均成立时间6.62年，机构平均持有比例98.12%。排名后十名的二级债基平均回报26.32%，平均规模0.49亿，平均成立时间6.58年，机构平均持有比例0.00%。
从前文的数据来看，规模和机构持仓比例靠前的二级债基平均业绩较好。进一步，我们将三个维度在平均水平之上的基金数据筛选出来，作进一步的观察。
平均规模在8.68亿以上的样本一共30只，平均规模为26.25亿，平均成立时间7.36年，平均回报50.47%，机构平均持有比例68.17%。
2016年中报显示出的机构平均持有比例53.32%，因此如果我们将机构资金视为smartmoney的话，把机构持仓占比超过50%的基金视为聪明资金偏好标的，在这个标准之上的样本不改变分析的结果。机构持仓比例在50%以上的样本一共63只，机构平均持有比例82.61%，平均回报36.83%，平均规模11.22亿，平均成立时间7.54年。机构持仓比例在53.32%以上的样本一共60只，机构平均持有比例84.17%，平均回报37.38%，平均规模11.64亿，平均成立时间7.52年。
平均成立时间在7.21年之上的样本一共55只，平均成立时间8.57年，平均规模8.51亿元，平均回报36.23%，2016年中报机构平均持有比例63.06%。
平均回报在37.88%之上的样本一共48只，平均回报55.66%，平均成立时间6.90年，平均规模12.33亿元， 2016年中报机构平均持有比例52.84%。
由此观之，超越平均回报水准的二级债基的规模高于平均水平，机构持仓比例过半。
（三）权益仓位
既然是探究“固收为本，权益为用”，因此权益仓位对于业绩的反馈就十分重要，应当观察。
我们按照区间回报排序，列出前十名和后十名的二级债基在2013年至2016年期间的股票平均仓位情况。排名前十名的二级债基平均股票仓位在15.97%，股票仓位平均标准差在3.22。平均回报87.14%，平均规模13.02亿，机构平均持有比例41.84%。排名后十名的二级债基平均股票仓位在6.97%，股票仓位平均标准差在6.32。
平均回报7.35%，平均规模2.36亿，机构平均持有比例54.24%。数据显示在业绩排名最后的基金区间回报亏损超过10%。如果剔除掉这个极端值，往后推一位修正数据后，我们发现，平均股票仓位在7.21%，股票仓位平均标准差在6.29。平均回报9.96%，平均规模2.40亿，机构平均持有比例44.90%。这并没有显著改善结果。
样本整体的股票平均仓位在8.91%，股票仓位平均标准差位4.29。基于这样的前提，猜想稳定的中高股票仓位为二级债基的长期业绩作出了较大的边际贡献。这其中除了配置股票资产分享了权益市场平均收益外，新股申购也一定程度增强了投资回报。至于更深层次的股票资产投资操作是另一个需要深入探究的主题。
“固收为本，权益为用”的作战方式增强了投资组合的市场适应性。这需要以暴露一定的权益资产风险敞口为前提。尽管如此，“固收+”策略相比传统的固收策略在当前利差红利衰减的背景下创造了捕获固定收益之外的超额回报的可能。在实际运用层面，需要结合基本面分析和数量化分析等，理性投资，控制风险，从而真正实现固收为本，权益为用。
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本文编辑：王蕾
