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文/《清华金融评论》王蕾

在中国经济增速从高速走向中高速的转轨期，经济老的动能正处于以“三去一降一补”的供给侧结构性改革的进程中，新动能的加速培育将成为引领经济增长的新马车。中国政府推动双创的战略部署在不断落地，为创业和创新培养积极的金融环境。

为加快实施创新驱动发展战略，优化中小企业资本形成机制，证监会发布新政策，鼓励创业公司、创投基金发行创新创业债券，并允许非公开发行的企业债设置转股条款，同时税务部门出台相关税收政策明确了试点地区符合条件的天使投资、创投基金可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。

这一制度意在充分发挥交易所债券市场支持高科技成长型企业发展，同时对支持创新成长企业的资本给予税收优惠，培育更宽容的创新环境，以功能更完善的资本市场来支持中国经济新动能的长成。而创新具有高度不确定性，以银行存贷模式为主的间接融资体系并不能适合创新企业高风险高收益的融资与回报特征，因此以资本市场为主的直接融资市场的健全显得尤为重要。

至于为什么要支持双创，著名经济学家张维迎曾经在一次演讲中道出本质原委：即人类经济成长的核心驱动力就是企业家精神，市场经济之所以能够带来经济增长，源于两个原因：第一个是资源配置效率的提升，第二个是技术进步。中国经济过去三十多年的高速增长来自配置效率的提升，背后就是企业家的套利行动。未来套利的空间越来也小，套利难度越来越大，所以就要走向创新。

“企业家要从套利型企业家转向创新型企业家，就对整个制度提出了要求，对金融体制也提出了要求。无论是套利、创新，对自由竞争、私有财产的保护、法制都是要求很高。”张维迎说：“创新就意味着改变，因为创新有两个特点不同于套利，第一个是高度不确定性，第二就是周期特别长。”

因此，资本市场在新时代的重要使命，不能再是解决传统优秀企业尤其是国企的融资难问题，而是要真正肩负起培育新动能的时代使命。在创业板、新三板等直接融资渠道相继开通之后，债券融资的大门也为创新创业企业开启。

日前证监会发布的《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》中，具体明确了创新创业债属于公司债券的一个子类别，发行主体范围包括创新创业公司、募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金，以及和创业投资基金管理机构。

《意见》并要求证监会和证券自律组织建立创新创业债配套机制，包括专项审核、绿色通道、统一标识等并将对券商承销创新创业债和中介服务情况进行考核，并纳入券商业绩排名体系与社会责任评价体系，也将创新创业债券纳入地方金融财税支持体系。

国泰君安固定收益部董事总经理周文渊表示，证监会的相关业务创新是贯彻金融支持实体经济政策的重要举措，有利于引导金融资源流向创新产业，促进经济结构转型。

“不过，创新创业债投向创新型产业，需要在评级、税收、期限结构，股权和债券转换上作出适度创新，才能更好发展。”周文渊表示：“证券公司积极支持创新业务和创新债，证监会政策出台引导证券公司向创新业务转型，也有助于提升证券公司服务实体经济能力，丰富证券公司产品线。”

香港理工大学会计及金融学院副主任陆海天分析称，新的制度安排可以让投资人在股权和债权两头都能分享到企业成长的收益，能让投资人更有动力去投资。但是政策放开的效果还有待检验。

“因为以前的股权投资中，也有很多投资采取通过合同的方式签订了一些规避风险的条款，比如付年息等，虽然是股权的样子，但是是债权的实质。”陆海天说：“一个市场的培育是渐进性的，且需要供需双方的配合，因此效果有待观察。”

对于可以发债的创投基金而言，深创投执行总经理刘纲表示，目前国内大多数私募股权基金是用有限合伙的模式设立的，这些基金通常难以获得银行的贷款。新的政策可以解决很多国有资本的融资通道的问题，但是对市场上典型的私募股权基金，是解决不了其融资问题的，因此这个方案的针对性不强。

不过，为了激发投资人的积极性，税务部门发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》以及《关于创业投资企业和天使投资个人税收试点政策有关问题的公告》，明确了试点地区符合条件的创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型企业，可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。

证券会在相关问答中明确，享受该税收试点政策的创业投资基金还应当符合六大条件：

一是实缴资本不低于3000万元人民币，或者首期实缴资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在工商注册后5年内实缴资本不低于3000万元人民币；二是基金存续期限不短于7年；三是创业投资基金管理团队有至少3名具备2年以上创业投资或者相关业务经验的人员负责投资管理运作；四是创业投资基金对单个企业的投资金额不超过该创业投资基金总资产的20%；五是创业投资基金未投资已上市企业，所投资未上市企业上市（包括被上市公司收购）后，创业投资基金所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限；六是创业投资基金未从事担保业务和房地产业务。

税收优惠政策将有效促进创投服务创新企业，但从条件上来看，目前而言操作起来复杂性比较高。

“实际上，对于投资成长早期的基金应该持有更加开放的态度，只要投资成长型的实业，不是并购重组的实业，投资和再投资都应该提供税收的支持。”刘纲表示，“美国中小企业局都推过这样的税收优惠政策。”

但他同时认为，证监会对创投投资实业的支持政策，最主要的并不在此。更重要应是IPO审核标准，比如对LP穿透的规则和外资的审核标准应该持有更宽容的态度。

“比如目前对LP的穿透不能超过200人，一穿透很多基金投资都不合格。第二，集合类基金等有些基金种类是不符合IPO资格认证的，这个也是有问题的。第三，目前证监会要求LP需500万高净值客户。实际上随着互联网金融的发展，如果有靠谱的基金管理人用众筹募集资金，可以让每个投资人减少了投资的额度，但是风险并没有增加。”刘纲直言目前创投基金融资之困境。

他建议，可以按LP的规模将私募股权基金分类管理，高净值LP参与投资，可以对基金管理机构的管理松一些，小额的LP参与投资的话，就需对基金管理机构的要求严格一些。

“业绩非常好、风险控制能力很强，市场排名前50位或者100名的基金管理人，或知名基金管理人，可以让他们通过互联网金融的模式募集私募股权基金，适度降低投资人的门槛。这种投资基金参与实业投资的话也不实行所谓的穿透，这样的话就能用目前最新的互联网金融的模式吸引投资者，并有效分散他们的风险。当然可以要求对他们进行风险管理和金融普及教育，采取录像、见面等一系列方式进行风险可承受度和收益的衡量。”刘纲建议：“这个方面是证监会未来也可以大有可为的方向。”

证监会也表示，将继续完善对创业投资基金差异化监管制度，通过多种方式加强政策支持和配套安排，为创业投资基金发展创造良好环境，支持创业投资基金在服务实体经济、支持创业创新方面发挥更大的作用。下一步，也加快推动创新创业债试点规模，完善体制机制，为适应创新创业企业融资需求进一步提高债券市场服务实体经济的能力与水平。