尹中立：股票市场正在重复16年前的“5•19”行情

文/《清华金融评论》彭晓云

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立在《清华金融评论》读者见面会——“如何把握牛市中的投资机会”上表示，现在的股票市场正在重复的16年前的行情，实际上就是第二个“5•19”。

尹中立认为，虽然历史不会简单的重复，但是总是惊人的相似。他指出，当前股票市场最大的致命弱点就是杠杆率高，这是悬在所有股票投资者头上的一把利剑。

发言实录
今天是一个特别的日子，尤其是对于股票市场来说，因为今天是5月19日，所以今天研讨股票市场，我觉得有纪念意义。“5•19行情”是16年前的事情，今天说这句话不仅仅是因为今天是5•19，一定程度上来说，现在的股票市场正在重复的16年前的行情，实际上就是第二个“5•19行情”。

我们非常有必要回顾一下第一次“5•19行情”的来龙去脉。看看当时的背景是什么，又是如何结束的，这对于探讨目前的股票市场走势，有一定的借鉴意义。

我们先回顾一下519行情发生的背景。当时的国际背景简单来说，一半是海水，一半是火焰。当时整个亚洲包括中国在内，经受了亚洲金融危机的洗礼，处境非常艰难。但是在大洋彼岸的另外一边，美国经济欣欣向荣，美国所谓的新经济是以IT行业为主流的新兴产业，在90年代末获得蓬勃发展。在1999年达到鼎盛，标志性的事件——就是纳斯达克的指数在1999年末到2000年初的三个月时间从3000点直奔5000多点，接近一倍的涨幅，实际上大概40多个交易日就完成了。（想想今天我们的创业板气势如虹，是不是也有这种味道。）

为什么说全球经济“一边是海水，一边是火焰”。国际金融里面有一个著名的命题叫做“特里芬难题”，这在1999年的全球经济形势中表现的极为充分。随着美国经济的蓬勃兴起，全球的资本开始回流华尔街。亚洲开始缺少美元流动性，出现通货紧缩。这是二战之后确立的以美元作为国际货币体系主导货币的一个不可缺少的产物，无论是喜欢还是不喜欢，它的结局就是这样，当美国经济好的时候，全世界都难过，当美国经济不好的时候，开始搞宽松政策，全世界会享受流动性盛宴，然后资产价格、土地价格一片欣欣向荣，这就是“特里芬难题”描述的场景，在1999年得到了充分的体现。正如美国人自己所言“美元是我们的，问题是你们的”。

当时，中国是亚洲金融危机的直接受害者。亚洲金融危机期间，中国为负起大国的责任，没有追随其他亚洲国家进行人民币贬值，人民币不贬值就会带来使实体经济遭到更加沉重的打击。因此，1999年中国出现了大量的国有企业下岗职工。

为了让国企三年走出困境，当年所有的货币政策工具都已经用尽，但是毫不见效。当时的CPI、PPI，出现负增长，工业出厂价格指数的PPI连续接近30个月的负增长。

在面临着大量的国企下岗职工、物价下跌，以及通货紧缩的背景下，货币政策工具已经用尽，那么理所当然的会想到另外一个工具就是股票市场。当时的股票市场有很多学者、理论家给高层建议，如果股票市场撬动起来，第一是可以给大量的国有企业进行融资，只要有了资金，就可以摆脱困境。所以我们可以看到，在“5•19行情”之后，很多国有企业上市的时候是实行“拉郎配”：一家好的国有企业如果要想上市，必须搭配1到2家亏损的企业。可见，搞活股票市场就是为了让国企摆脱困境服务。

另外，股票市场活跃了，股价上升了，投资者口袋里面的财富增加了，按照金融学的术语来说会形成“财富效应”，有了财富效应以后就可以刺激消费，从而可以战胜通货紧缩。

简言之，领导人最关心的两件事情（第一是国有企业的困境，第二是通货紧缩）似乎都能够在股票市场上升之后能够找到答案。

我们再看看当时是如何把股票市场撬动起来的。主要是从以下三方面着手：

第一，允许三类企业入市。即国有企业和上市公司可以买股票。如果知道股票市场的历史的都知道，1997年为了给股市降温，国务院专门出台了文件，禁止国有企业和上市公司买股票。但是为了撬动股票市场，1999年5月份这个政策放开了。

第二，组建证券投资基金，在1999年之前，中国的证券投资基金规模非常小，处于试点状态，当时最大的证券投资基金的规模只有5个亿，小的只有几千万，而且经营不规范。为了培育机构投资者，从1998年开始，尤其是1999年，我国的证券投资基金进入快速的发展通道是从“5•19行情”开始的，组建国家队起到稳定和刺激股票市场的作用。

第三，搞活B股市场。

除此之外，政府还利用主流媒体给市场传递信号。在1999年的6月25日，人民日报发表了关于股票市场的社论，其明确提出，股票市场的上升上涨是合理的，是恢复性上升，给股票市场的上升打气。

519行情是政府在经济基本面不好的背景下，利用“看得见的手”强行刺激起来的股市牛市，是典型的政策市。当时市场的主流热点是科技股和网络股。在经济不好的情况下，从事周期性产业的上市公司业绩都不会好，这是不会受到市场的追捧的，而网络股和科技股有无限想像空间。看大洋彼岸，美国的科技股和网络股正在如火如荼。所以中国的519行情是以科技股和网络股作为先锋。网络科技股有一个让人着迷的地方，无法给它定价，既然无法准确定价，大家就可以放开翅膀让它飞起来。

讲到这里大家是不是有似曾相识的感觉，在一定程度上我们现在就是重复16年前的故事，太阳底下没有什么新鲜的事情，虽然历史不会简单的重复，但是总是惊人的相似。

这一轮行情从1999年5月19日开始，上证指数从1050点起步，在2001年的6月份结束，历时2年时间，涨幅超过100%。涨幅和持续的时间，我觉得今天的股票投资者，因为你是重复16年前的故事，有必要参照一下。

人造牛市的后果

这样一个人造牛市或者是说有形的手操纵的牛市后果是什么，后果是很严重的。

第一，出现了一批上市公司财务数据造假丑闻。当时比较著名的上市公司有“蓝田股份”、“东方电子”、“银广夏”等等，这些一系列的财务造假事件都是在“5•19行情”中孕育发酵的。

上市公司财务造假或欺诈案件与政策牛市二者是有机的联系。因为政府希望股票市场上涨，市场的参与者（包括上市公司高管人员和投资者）认为政府会纵容其犯一些错误，在这种背景下产生了一批造假的上市公司。到2001年的时候中国经济摆脱了困境，政府开始严肃纪律的时候，很多事情就水落石出。

不仅上市公司出现财务数据造假，还出现了“基金黑幕”丑闻。政府本来希望投资基金成为稳定市场的力量，以此来引导市场进行理性投资。而事实情况却是这些基金普遍进行操纵市场的行为。

更值得一提的是，130多家券商，几乎全部全军覆没都陷入了财务危机。因为几乎所有的证券公司都挪用了客户保证金并从事坐庄炒作股票的行动，他们不惜一切代价增加资金杠杆，结果股票行情结束的时候，谁的杠杆率最高，谁死的最快。

当前股票市场最大的致命弱点就是杠杆率高，这是悬在所有股票投资者头上的一把利剑。

为什么说此轮行情是第二次“5•19行情”

我早在2013年底就预言了第二次“5•19行情”。在2013年底出版的《中国金融蓝皮书》（中国社科出版社出版）里，我在关于2014年股票市场展望是这样写的：2014年的宏观经济会比较差，在企业负债率高启的背景下，启动股票市场符合政策逻辑思路。对于股票市场来说可能会面临着难得的机遇，2014年会出现第二个“5•19行情”。

在2013年底，我们就充分的看好2014年的股票市场行情，当时与好几家基金管理公司交流的时候，所有的人都摇头，说经济好转看不到任何迹象，在这种情况下股票市场怎么上升。其实，认真研读十八届三中全会的文件就可以看到政策的方向。关于改革的若干规定当中，有关资本市场改革有五句话：完善多层次资本市场体系，推动股票发行注册制改革，多渠道拓股权融资，发展并规范债权市场，提高直接融资比重。最核心是第三句话，多渠道拓展股权融资，通俗说就是让各路资金进入股票市场。

“多渠道拓展股权融资”和1999年让“三类企业入市”是一个道理。现在社会资本十分充裕，而且还有了融资融券制度，银行的资金进入股票市场的通道是畅通无阻的，从资金面的视角看，当前的股市应该比16年前更精彩。

在三中全会对股票市场作出安排后，进行了一系列部署。根据公开的数据似乎能看到政府干预股市的迹象。比如，2012年至2013年大多数时间里，指数都在2000点上下徘徊。但在2014年6月份开始新股发行后，出现了一个奇特的现象：每次新股发行都安排在月底，当大量资金被冻结时，上证指数就会创新高。从6、7月份一直到12月份，每次都是上演了同样的规律。只有一种解释，是有一笔神秘的资金，是有组织的有计划的在推动这个市场，否则无法解释。因为个人或者是民间资金不足够操纵这么大的市场。

这次行情如何结束？

我担忧的是，这次的结局会非常悲惨，因为这是中国大陆投资者面临的第一次带杠杆的牛市，所有的人所有机构包括政府还没有风险防范的意识和经验，很容易出现系统性风险。现在股市里有多少资金是借钱来买的股票，至少有4万亿。公开的融资融券现在是1900多亿，接近2万亿。上市公司的股东把股票质押在券商借钱8000亿，两项加起来是2700亿，还有所谓的伞形信托大概的估算至少有15000亿。银行的资金通过信托进入股票市场，在全世界都是违法的，在香港自由度那么高的王国，这种做法也是违法的，因此，这种做法在中国很快就会非法。

关于杠杆牛市的教训，我们可以借鉴一下台湾的经验。台湾在70年代末80年代初就搞了融资融券制度，台湾从1985年到1990年，股市从600点涨到12000点，指数涨了20倍。第一次出现了带杠杆的牛市，大家觉得借钱炒股比自己的小本经营赚得更快。但融资是双刃剑，当下跌时惨剧发生了。1990年2月份开始，台湾股市一泻千里，从12000点8个月的时间跌到2400点。结局是消灭了一批台湾的中产阶级和富有阶层。台湾一共2000多万人口，只有600多万的家庭，当时台湾开户的数量达到了500多万户，也就是说所有的家庭都参与到股票市场。消灭了这些富有阶层和中产阶级以后社会大乱，民进党就是在那个时候兴起的，所以国民党炒股票把江山给丢了。

中国台湾同胞用血的代价给我们立了警示牌，我觉得在座的不管炒股票的也好，不炒股票做研究的也好，把这段历史分析一下，总结一下，对我们有非常多的借鉴意义。

5月是火热的日子，“5•19”是个值得纪念的日子，对于股票市场来说5月份还有一个值得纪念的日子就是“5•30“，希望“5•30的悲剧不要在今年的5月份再次重演。