明明、刘扬：全球货币政策趋势：协同与分化并存

2017年以来，全球经济复苏势头仍然强劲，同时主要发达经济体货币政策转向、收紧。本文探究了全球经济复苏和全球货币政策的现状。目前全球经济复苏仍存三元矛盾，货币政策与经济周期的关系也在发生转变，在这种背景下，本文对如何全面加强货币政策国际协调提出了政策建议。

自2017年起，全球经济复苏势头依然强劲，全球主要经济体在制造业、贸易等方面均呈现出回暖迹象；主要发达经济体货币政策转向、收紧，大部分国家开始有条不紊地推进货币政策正常化；然而，复苏进程尚未完成，再通胀的进程受到阻碍，经济发展存在多重矛盾，货币政策与经济周期的关系也发生了转变。

全球经济复苏：增长显著回升、通胀微弱复苏

本轮全球经济呈现同步复苏的趋势，主要经济体的制造业采购经理人指数（PMI）目前处于上升周期。金融危机之前，全球经济同步性较高，美国、欧元区、英国和日本的PMI指数同步变动，但中国PMI指数在经济高速上升过程中呈现较强的波动性；金融危机后，全球主要经济体经济均受到不同程度的冲击，PMI指数开始下跌，直至2010年各国PMI恢复到危机前水平。可以看到全球经济的同步性被打乱，仅欧元区和英国依旧具有较高的同步性，我国的PMI指数波动性降低，总体呈现相对平稳走势。2016年后，全球增长的同步性得到强化，各国PMI指数随着美国、欧元区、英国、日本经济的温和复苏而不断上行，原油、钢铁等主要基础工业品的价格被带动上涨，并通过国内工业品价格上涨、利润回升等传导方式使国内经济发生明显好转。

具体来看，发达经济体（美国、欧元区、英国、日本等）的经济整体回暖，但通胀状况仍存在一定差距。美国经济上升势头强劲，国内生产总值（GDP）增速连续几个季度超过3%，失业率持续降低，但核心个人消费支出物价指数（PCE）自 2017 年以来呈现下跌态势，始终未达到美联储2%的通胀目标；欧元区经济复苏进程加速，GDP同比上升速度较2016年有较明显上升，制造业的PMI和工业信心指数均有所回升，制造业持续扩张，通胀有所回升但仍处于低位，且欧元区通胀水平在不同国家间差别较大，相关性较差；英国经济平稳上升，日本经济也持续复苏，特别是通胀水平，均先于美国和欧元区出现显著回升。

以全球经济回暖为背景，辅以供给侧改革的推动，我国2017年工业品的价格大幅上涨，企业绩效有所回暖，经济增速的韧性超出预期。但是经济基本面表现较好的背后还存在需求侧的不确定性。伴随房地产持续去库存的政策、房地产方面开发投资稳步减少，制造业在固定资产投资增速也从2016年快速下降后一直处于较低水平，但基础建设方面的投资增速依旧保持高水平，变为推动投资需求及总体需求的中坚力量。

全球货币政策：协同与分化并存

2008年金融危机过后，主要发达国家启动非常规量化政策，使得全球金融市场流动性和资本流动大大加强，自2015年起欧美国家以及日本的货币政策开始发生背离，2017年以来发达经济体货币政策更深一步转向，大部分国家开始有条不紊地推进货币政策正常化。进一步来看，2017年美联储已经进行3次加息，并于10月份起进行缩表计划；加拿大央行2017年7月12日、9月6日分别上调隔夜目标利率25个基点；2017年10月26日，欧洲央行举行议息会议宣布维持利率不变，但从2018年1月份起将资产购买规模由600亿欧元缩减至300亿欧元，持续至9月，开启货币政策正常化进程；英格兰银行2017年11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%，为英国央行10年来首度加息，英国央行成为继美联储、欧央行之后第三个退出宽松政策的主要央行；然而，日本央行成为例外，依旧坚持推行超宽松货币政策。尽管发达经济体货币政策的相关性有所增强，但其与新兴经济体方面的货币政策仍保持分化。为更好地促进国内经济复苏，俄罗斯、巴西、越南、印尼等国家的中央银行在2017年三季度大幅下调了政策利率，经济下行压力以及资本流出将成为新兴市场国家货币政策制定面临的主要问题。

从国内货币政策来看，经济增速指标弱化，保障供给侧改革和去杠杆成为2017年的主基调。尽管最近几年基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆却需要央行收紧资金面。从近期央行公布的货币政策执行报告中，可以看到央行始终坚持稳健中性的货币政策，“削峰填谷”熨平流动性波动，通过定向降准支持小微企业发展、普惠金融支持实体经济等政策导向。

全球经济复苏仍存三元矛盾：高增长、低通胀与高资产价格

高增长与低通胀。尽管全球经济呈现回暖的迹象，但全球经济复苏仍在起始阶段。当前经济大背景主要体现为经济上升速度明显升高以及失业率整体下降，在该种背景下通胀却仍旧处于低迷态势，失业率的明显下降以及通胀水平的温和使菲利普斯曲线变得平坦。尽管在大部分情况下，失业率与通胀率一直呈现反向变动的相关性，但根据目前的具体形势，通胀水平并没有因为失业率的降低而有所上行，与此同时全球通胀进程明显滞后。笔者认为这种现象的具体原因是，通胀和失业率之间的反向变动关系由于自然失业率的下行而被弱化。根据菲利普斯曲线，自然失业率高于失业率时，欲使通胀上行，需要工资水平的上升，但是随着自然失业率逐渐下行，失业率即使下行也难以使通胀有所升高。

微观来看，在美国PCE 指数涨幅从 2017年起便开始持续下降，个人消费数据略有好转，不过仍低于美联储一直所规划的2%的通胀目标；而欧元区，自2013年经济开始复苏起，经济保持着较高增速，但通胀方面却仍旧一直下行，虽然2017年以来开始出现抬升的现象，但仍然无法脱离“1时代”。

最近几年，由于就业结构下沉等因素促使失业率向工资传导、工资向通胀传导开始受阻，进一步导致菲利普斯曲线平坦化。菲利普斯曲线从提出至今接近半个世纪，许多初始假设开始无法满足，根据假设，货币政策可以经由影响总需求从而影响失业率和通胀，不过在货币乘数不断下降、资本开始外流的情况下，宽松的货币政策对总需求的影响变得有限，从而使得菲利普斯曲线平坦化。

高资产价格与低通胀。若货币政策相对宽松、长期利率水平较低，资金成本会处于低位，由于股票、房地产类资产回报水平更高，流动性倾向于流入该类资产。在经历金融危机之后，美国经济一直处于宽松的货币政策环境中，随着国债长期的收益率快速下行，美国股价开始逐步提高，房地产价格趋于稳定。美国十年期国债的收益水平在2011年之后再次大幅下降并一直维持低位，股市却持续上升并超过危机前的平均水平，房地产的价格也在经历了长期平稳上行后恢复到危机前的水平。而自2017年以来，三大股指齐头并进，将美股价格推向历史最高，与美国目前的低通胀形成巨大反差。

大部分情况下，股市是经济周期的“晴雨表”。股市的盈利水平和估值水平会随着经济的复苏和过热同时提升，但当经济进入衰退和滞胀周期，股市盈利和估值水平也将同时下降；利率方面，实体经济的资金需求会随经济的复苏和过热增加，反映资金成本的利率水平也会随之上行；但在衰减和滞胀周期中，利率水平将会下降。

但由于美国量化宽松政策的制定，即使货币供应增长使得美元开始贬值，超量的货币并不会大量流进实体经济。无风险收益率受到量化宽松政策的影响开始持续走低，在相对宽松的流动性下股市也将开始走牛。由于量化宽松政策在美国逐渐退出，政策利率开始调升，资产价格将受到一定的冲击，并使得通胀水平进一步降低。

货币政策周期与经济周期关系：货币政策从经济增长结果变为原因

货币政策是宏观调控方面的有效手段，意在平整化经济发展过程中产生的波动，实现经济的稳定增长以及维持物价稳定，还可以使就业处于较好情况。但基于货币政策与宏观经济周期的历史，二者的关系已经出现了明显变化：从相关性较强、货币政策从属的宏观经济转变为货币政策影响力上升，从而带动经济增长。

本轮全球经济复苏货币表现出了宽松后需求扩张的特征。一般来说，金融周期包括有信用周期以及货币政策周期及其他，其中以货币政策周期为起始。从均衡利率决定理论来看，经济的变化导致货币政策的变化，当利率上升时，经济增速（资产投资回报率）趋于上升，反之亦然。但是金融危机之后表现为，货币政策从结果，变成了原因，长期的量化宽松（QE）带来的贸易、投资回升推动了全球经济增长。

2008年金融危机之后美国货币政策与经济周期的关系开始变化。2008年之前货币政策的变动依附于经济周期，2008年后长期的QE和低利率使得低成本资金环境成为常态，进而美国经济呈现复苏的迹象。而2008年之前，以联邦基准利率作为货币政策的象征指标和美国实际GDP同比增速为代表的经济上升指标存在较强的一致性，1993年之后实际GDP增速上行美联储提升联邦基金目标利率以防止经济过热，2000年之后经济增速开始降低联邦基金目标利率也迅速下行刺激经济，货币政策更多是作为熨平经济波动的手段。金融危机后，美联储施行更为宽松的货币政策，低利率和大规模QE使得宽松货币环境支持经济迅速复苏，货币政策一时之间变为主导经济发展的中坚力量。而另一方面，伴随着经济出现复苏的情况，美联储货币政策转向的时点也变得更为提前，货币政策“抢跑”的经济现象说明了货币政策变得不再完全服从于特定经济周期。根据实例，2015年美联储首次施行加息时基准利率与消费者物价指数（CPI）同比增速之差仅仅为-0.2个百分点，与1994年和2004年相比美联储第一次开启加息窗口时CPI同比增速的水平，此轮美联储加息和缩表节奏明显加快。尽管美联储始终表示货币政策以核心PCE为2%的通胀为目标，但2017年以来加息和启动缩表时核心PCE并未高于2%，不难看出美国货币的政策“抢跑”经济。

中国方面，货币政策实践数据显示，在2008年之前，经济增长同货币政策的一致性逐步上升；在2008年之后，货币政策开始逐渐摆脱对经济周期的从属地位。中国的货币政策主要为数量型工具，广义货币（M2）同比增速也是进行考量货币政策周期的较好指标，同时以实际的GDP增速为经济增长的代表指标。进入1992年以后，M2增速与实际GDP增速经过了尤为明显的收敛过程，货币政策与经济周期表现出的一致性也较高。尤其是2002年中国加入世界贸易组织（WTO）后，短期内实际GDP增速出现了一定增幅，M2增速也表现出相似的波动，但两者的差值始终保持低位，货币政策与经济周期仍旧展现了良好的同步性。自2008年全球金融危机后，全球经济形势和货币政策形势开始出现变化，海外发达国家陆续推出多轮QE并维持低利率水平刺激经济增长，我国货币政策和经济周期的关系与海外发达国家类似，也出现了相应的变化，2008年强刺激政策之后，货币政策与经济周期开始出现背离，经济形势下行压力下，货币政策不再成为经济周期的附属，扩张型的货币政策逐渐发挥更为主导的作用，变为可以托起经济增长的主要力量之一。自2016年起，中国经济逐渐平稳，宽松的货币政策逐渐退出，以去杠杆和防风险的目标的要求M2增速开始处于较低水平，经济内生增长的动力有限的情况下，货币政策保持“量价配合”以保证经济增长和使物价平稳的目标。

政策建议：全面加强货币政策国际协调

2008年金融危机以前，全球主要经济体在制定货币政策时仅以本国经济状况为出发点，较少考虑别国对本国政策的影响。而金融危机以来，全球资本流动日益增加，全球经济联动性进一步加强，货币政策的外溢性逐渐突出，因此货币政策的国际协调问题亟待解决。主要有以下几个方面：

建立合理、公平的国际货币政策协调体系。通过构建有效率的国际货币政策协调体系，从而实现帕累托效率均衡，应当成为国际货币政策协调的目标。在制定货币政策决策时，一国货币当局应当综合分析国内外形势，并将其他经济体的货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素，从而实现本国福利的最大化。当一国发生金融危机时，为阻止危机的传递、避免发生连锁效应，应当与相关货币当局通过多边磋商等形式进行信息交流，从而形成合作、均衡状态。同时，我国应当充分利用二十国集团（G20）等平台加强同主要经济体的政策沟通与协调。2008年金融危机以来，G20成为了全球经济、政策协调的主要平台之一，而中国作为全球第二大经济体，应当发挥更加积极的领导和推动作用，呼吁二十国集团加强经济政策协调，维护国际金融体系稳定。

关注海外挤出效应，减少负面溢出效应。金融危机后，货币政策协调的目标从短期汇率水平逐步扩展至利率、通胀等经济变量，协调的广度和深度有所加强，因此负面溢出效应有所降低。但需要注意的是，对于我国而言，货币政策不仅仅要与美国紧缩的货币周期相适应，更要考虑“一带一路”背景下对东盟、俄罗斯等周边国家的溢出效应，从而体现我国在国际协调问题上的积极作用和责任。

同时，面对全球主要经济体货币政策正常化所引起的国际外流及人民币贬值压力，我国央行应及时采取必要措施，可通过提升公开市场操作（OMO）频率等方式对冲影响。美国的货币政策对于中国的溢出效应较大，因此央行需要逐步加强对于政策利率调整幅度和预期的管理，从而减少负面溢出效应。

加强汇率管理，维护汇率稳定。虽然美国进入加息周期给我国带来资本外流压力，但“8·11”汇改后人民币从盯住美元转而盯住一篮子货币，使得人民币兑美元汇率的贬值速度在新兴市场中居于低位。央行需要继续关注离岸市场人民币汇率的变化，加强国际资本账户管理，与相关货币当局进行充分沟通，维持金融市场的稳定。

推动货币政策创新。创新性货币政策工具的推出，如短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等流动性工具促进央行政策利率体系的形成，定向降准政策对金融机构信贷投放的宏观审慎周期起到了调节功能，预期管理增强了货币政策工具的有效性等，将进一步增强了中央银行对于市场利率的引导作用，为货币政策调控由数量型向价格型转变创造了条件。我国的货币政策工具创新是通过定向调控的方式对一些国民经济薄弱环节和国家重点支持行业进行结构调整，和西方国家的量化宽松政策不同。推动货币政策创新对经济的调节效果显著，对于应对国际资本流动、海外货币政策转向问题具有现实意义。

（明明为中信证券固定收益首席分析师，刘扬为对外经济贸易大学国际经济贸易学院硕士研究生。本文编辑/丁开艳）