朱志：公募FOF：养老利器，资管蓝海

本文梳理了公募基金的基金（简称FOF）的发展历程及产品特征，认为公募FOF可完美匹配养老基金关于投资风险收益比方面的要求，成为养老资金进入资本市场的重要载体。短期内，公募FOF发展仍受人力资本和产品费率等方面的制约，中长期则会成为推动基金业发展的重要力量。

2018年是公募基金发展的第20周年。回顾历程，行业在经历了规模几何级数增长的同时，在资本市场体系的健全和完善、完善公募基金投资品种、投资者财富的保值与增值等方面发挥了不可或缺的作用。其中，近期快速发展的公募FOF由于其在大类资产配置、资本要求、进入便利性、分散风险以及专业性等方面具有独特优势，其发展不但使基金业在更大程度上与国际接轨，丰富了基金产品类型，为投资者提供了更加多样化的投资选择，而且可以作为养老目标基金进入资本市场的重要载体，加快公募基金行业的健康发展。

回顾美国FOF发展历程，1990年底仅有20只FOF，共计14.26亿美元的规模，占基金资产净值不到1%；截至2016年底，美国共有1445只FOF，资产规模达18704亿美元，数量占比上升至15.9%，规模占比上升至12.08%，FOF发展轨迹显著高于基金业平均水平。根据投资标的的不同，美国FOF主要分为股票型（Equity）FOF及混合债券型（Hybrid and Bonds）FOF。其中混合债券型FOF占比高达92%，而股票型FOF 占比仅为8%。因此，混合债券型FOF占据主导地位，其投资对象包括但不限于债券市场、股票市场、货币市场、大宗商品等基金或者标的。

相比于美国而言，中国公募FOF经历了政策逐渐开放的发展历程。2016年之前公募FOF相对缺席，类似产品主要集中于私募FOF、信托FOF、券商FOF、资管FOF和银行理财FOF等。2016年9月11日，证监会发布公告公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，标志着公募FOF时代的正式来临。该指引规定，公募FOF是指将80%以上的基金资产投资于基金份额的基金，持有单只基金的市值不得高于资产净值的20%，不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，被投资基金的运作期限应当不少于1年且净资产不低于1亿元。不难发现，监管层在确保FOF流动性的前提下，尽力提升FOF产品的安全性与稳定性，并且给予了FOF产品较为广泛的投资渠道，未来FOF产品的投资范围与多样性依然有待扩大与创新。也可见监管层为保障广大投资者利益所做出的良苦用心，希望营造一个稳定和谐绿色的基金市场投资环境。

从国内试行情况来看，首批公募FOF运行良好。市场上首批获准发行公募FOF的基金公司有6家，包括华夏基金、南方基金、嘉实基金、海富通基金、建信基金、泰达宏利基金，其产品已于2017年11月上线。截至2017年底，6只公募FOF均实现正收益。虽然不同基金管理人的投资策略有所差异，并导致业绩出现一定分化，但我国公募FOF目前仍处于起航之初，给投资人及市场的首份答卷还是令人满意的。

目前，第二批FOF产品也获批上市，分别是前海开源裕源混合型FOF、上投摩根尚睿混合型FOF以及中融量化精选混合型FOF。从第一批FOF到第二批FOF获批的时间以及市场收益所带来的需求来判断，公募FOF正迎来快速发展的阶段。截至2018年3月底，中国基金市场（剔除货币型基金）存续基金4489只，资产净值合计47012亿元。按照美国市场数量占比15.9%和规模占比12.08%进行测算，中国公募FOF市场未来数量可达714只，规模可达5679亿元人民币，可谓空间广阔。

养老投资基金：公募FOF新蓝海

随着中国老龄化问题的逐步显现，养老基金保值增值的问题越发突出。《中国养老金融发展报告（2016）》预测，未来五年中国养老金规模将达到10万亿元级。在这其中基本养老金结余已达3.5万亿元，未来五年将达到五万亿元。2018年2月11日，证监会公布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），《指引》中明确养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。值得注意的是，《指引》提出养老目标基金应当采用FOF形式或中国证监会认可的其他运作形式。证监会同时指出，养老目标基金具有以下特点：一是在发展初期主要采用FOF形式运作，通过大类资产和基金经理两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是设置封闭期或投资者最短持有期限，避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响；四是鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。

相比于其他类型的基金产品，FOF更加能够满足养老目标基金关于投资收益和风险的匹配要求。从本质上看，养老投资基金解决的是投资人生命周期中收入曲线与支出曲线之间的不平衡和不匹配的矛盾，亦即收入曲线集中于成熟期但支出曲线覆盖终身的问题。而养老投资基金可以起到“以丰补歉”的作用，在收入顶峰期提前进行收入储备、保值与增值，从而避免陷入“寅吃卯粮”的困境，实现人生各个阶段支出均衡的作用。

对于公募FOF而言，一方面，基金经理可以利用其在大类资产配置方面的专业判断，根据现实情况将基金资产灵活配置于债券、股票以及大宗商品当中，实现资产配置在市场间甚至于国别间的灵活迁移，弥补了专项基金或特定风格基金的择市与择时缺陷。另一方面，FOF基金产品可以模拟生命周期进行资产头寸的调整，实现产品投资的收益风险与投资者生命周期的匹配。例如，投资者年龄结构处于25~45岁之间时，投资者对收益的偏好较强，FOF可适当提高收益风险比，将资产更多配置于权益市场；伴随投资者年龄的逐渐增长，投资者的风险偏好逐渐降低，FOF产品头寸可逐渐向固收类市场转移，真正实现投资收益风险比与投资者生命周期之间的合理匹配。

按照《中国养老金融发展报告（2016）》的预测，未来五年基本养老金结余可达5万亿元，按照60%的委托运营比例进行测算，公募FOF市场容量将达3万亿元。这一市场容量足以说明公募FOF即将成为公募基金的一支重要的新生力量，推动基金业再次发展壮大。

公募FOF面对的困境与前景展望

公募FOF面对的困境主要是人力资本与双重费率约束。一方面，专业的人力资本欠缺是制约公募FOF发展的首要因素。公募FOF的投资标的和范围显著大于股票型基金、债券型基金，因此对专业投资人员和基金经理的筛选也愈加严格。在决定具体的投资策略时，基金经理首先要对经济周期、政策周期、货币周期以及利率周期进行综合判断，进而决定资产在国别和市场间的配置头寸，而后在单一市场内部选择相应行业和专项基金进行资产配置。截至目前，中国基金产品管理人的实践和经验大多集中于单一市场或单一行业的专项投资，符合公募FOF的综合型优秀基金经理的储备尚显不足。另一方面，产品费率也是制约公募FOF发展的重要因素。一来双重费率会让投资者的成本相较于单只基金有一定程度的增加；二来FOF产品投资于基金产品，原本基金经理就需要考虑如何既满足投资者对资金的需求又不影响其投资策略的决策，而FOF产品的赎回时间问题以及投资策略则需要更多的考量。目前的基金评价体系仍以同业排名为主，某种程度上限制了基金经理对于投资策略的决策与发挥，这也是投资于FOF产品之后投资实际效果与初始目标偏离较大的原因所在。

中长期而言，养老第三支柱建设必定是公募FOF关注重点。不管是已经在FOF产品中加大对于养老目标基金研发投入的公募基金还是FOF业务处于起步阶段的财富机构等，都不约而同地默认了养老目标基金与公募FOF结合的必然方向。公募FOF和养老目标基金的共同推出也有望为基金投资者带来更优质的产品和福利。

公募FOF想要在产品上做出质的突破与改变，除了在方案设计、投资研究以及产品运营管理等方面不断创新之外，也要考虑将同业合作作为公募FOF产品发展实现突破的新思路。在未来公募FOF的发展中，竞争与合作双重碰撞将会产生出其不意的效果，甚至可能会出现“公募基金联盟”之类的合作概念，因为FOF产品特殊的投资机制，基金公司可能互相变为对方的投资人或者管理人，从而形成利益捆绑的“公募基金联盟”。这样大融合的公募基金行业，一方面能够使得基金业具备更强的实力，与证券公司、保险公司、信托公司以及私募基金等同业进行合作与竞争，提升公募基金公司与行业的社会地位。另一方面，中小型公募基金公司可以充分利用这样的机遇发展壮大，勇于开拓创新，通过合作分享、交叉持基等方式实现联动互赢的规模效应。

总之，公募FOF产品的快速发展，不仅是养老目标基金入市的重要利器，为投资者提供更加丰富的产品选择，对整个公募基金行业带来重大变革，而且这种变革会促进资产管理行业不断迈向成熟与稳健，也更有利于资本市场的长足发展。

（朱志为英大基金管理有限公司总经理。本文编辑/王蕾）