王啸：私募投资机构如何运用境内资本市场 | 资本市场
by 清华金融评论 2020-11-12 10:35:47
境内资本市场的四个比较优势
境内资本市场（或简称A股市场）对私募投资机构（包括证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金等所有以非公开方式向投资者募集的投资基金，简称私募投资机构）有什么意义或者价值？对于根植本土的人民币基金自不用说，无论所投企业首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO），借壳上市，或者被上市公司以现金或发行股份方式收购，A股市场都是唯一重要的场所和渠道。但对于美元基金起家的私募投资机构，如何将先进的投资理念、管理经验、全球视野和资源对接境内资本市场，获得正向反馈效应，是一个值得认真回答的问题。归纳起来，境内资本市场正在形成四方面优势，值得充分运用。
第一，政策优势。大力发展资本市场，促进直接融资已经形成高层共识。当前全球金融市场开启新一轮量化宽松，但就中国而言，与上一轮货币宽松和刺激经济增长的环境不同。过去依靠间接融资主导，房地产和基建拉动经济增长的模式难以为继，迫切需要转向资本市场，以创新发展和并购重组作为新旧动能切换和转型升级的引擎。境内资本市场毫无疑问成为下一个十年的重心，各方面已露端倪：一是监管改革全面提速，统筹渐进。2019年初推出科创板并启动增量市场的注册制改革，并陆续修订借壳上市、重大资产重组和定向增发的管理办法。二是市场融资活跃，规模增长。除去少数市场大幅波动的年份，近年A股年均IPO和再融资（定向增发）的家数、融资规模都已达到与美国相当或略低的水平。三是国际化进程深入推进。根据习近平总书记提出的高水平双向开放的指导精神，国务院各部门正在研究吸引国外资金进入中国市场，各项优惠政策例如预提税、双重征税、特殊目的机构/公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV）身份，海外合理避税港等政策有望陆续落地。四是市场预期积极。面对疫情的黑天鹅，A股市场在压力中蓄势向上，各方面普遍预期，无论中国经济有望率先实现恢复，还是需要更多的政策支持，都将利好资本市场。私募机构如果抓住这个宝贵的政策红利窗口期，加快融入中国经济和资本市场发展的浪潮，就能在未来十年的大浪淘沙中矗立潮头。
第二，规模优势。境内资本市场经过三十年发展，积累了近3800家上市公司和68万亿元市值。这归功于尤其本世纪以来的几次跳跃式发展：一是2004年推出中小板，大力接纳优质民营企业；二是2006年5月股权分置改革基本完成后迎来大盘蓝筹回归热潮；三是2009年10月启动的创业板，推动了创新型成长企业发展；四是2019年启动的科创板，助力科技创新企业进入资本市场的快车道。
目前，境内资本市场基本涵盖除互联网和移动互联网之外的，中国经济各行业龙头企业和细分市场头部企业，实现对大型央企、地方国企、创新型成长性民企的纵深覆盖。同一时期在中国香港、美国等境外市场，形成颇具规模的以互联网创新为代表的中概股群体。当前互联网红利和纯粹的模式创新进入瓶颈期，企业与企业之间的电子商务（B2B）、消费者与消费者之间的电子商务（C2C），线上与线下，硬件与软件的市场边界正在变得模糊，跨界竞争更加激烈，新旧动能迅速切换，收购兼并越发频繁。在这种形势下，美元私募基金如何跳出“境外募资—互联网领域投资—中概股企业上市和退出”的闭环，与境内各行业龙头企业及A股市场发生更广泛、更深刻的交集，是一个重大的挑战和机遇。
第三，估值优势。A股长期保持与港股、美股等境外市场估值溢价。例如迈瑞医疗2020年3月6日市值为3210亿元（近450亿美元），是2016年美股私有化退市时的12倍。再如奇虎360在2017年11月借壳江南嘉捷回归A股后，当日开盘市值最高时达4442亿元，超过600亿美元，是一年多前私有化时市值的6倍。尽管经历发展放缓和A股市场回调，2020年3月6日市值1510亿元（近200亿美元），仍是美股退市的2倍。A股估值溢价还突出地表现在特定板块。创业板2009年10月设立以来，除了个别年份，几乎常年保持40倍以上整体市盈率。2019年受科创板的带动，创业板整体市盈率达到100倍以上。这种估值溢价具有长期结构性因素支撑，包括200万亿广义货币（M2）对稀缺优质资产的追求，若干行业增速超过国内生产总值（GDP）增长，境内投资者对中国企业的认可和熟悉程度等。即便市场风险集中释放地断崖式下跌，在中国政治经济稳定的预期下，市场下跌便是抓住长牛股的有利机会。
第四，融资优势。在境外成熟市场，股权再融资通常不是主流的融资方式，也未形成上规模的认购新股的投资者群体。因为发行新股可能被市场解读为股价被高估的信号，不为投资者所看好；而在股价低估时，公司没有动力以摊薄现有股东权益为代价去发股融资。企业主要利用滚存利润形成的自有资金满足发展需要，需要外部融资时优先考虑发行公司债券，再次才是发行股份融资。对于存在折价的定向增发（Private Investment in Public Equity，简称PIPE），主要是规模较小、处于烧钱阶段的企业不得以而诉诸的融资手段，认购方以风险投资基金和对冲基金为主，这些机构要么风险承受能力较强，要么使用做空等手段对冲风险。
A股市场正好相反，定向增发是上市公司最主要的融资方式。这是因为我国正处于实体经济减少对间接融资过度依赖的发展阶段，公司上市后利用资本市场进行股权融资正是题中之义。与盎格鲁-撒克逊国家股权较分散的状况不同，A股公司第一大股东持股普遍比例高，发行新股对控制权的稀释作用较小。投资者方面，有积极的意愿认购定增，分享优质企业成长。这些因素决定，A股的股权融资市场供需两旺是一个长期现象。公司进入A股市场获得持续股权融资便利；站在私募机构角度，境内市场既是一个较理想的退出渠道，也是一个充满投资和并购交易机会的场所。
把握境内资本市场的制度性、结构性特征
我国资本市场具有三个鲜明的“国情”特征：其一，监管是市场重要的内生变量；其二，普遍存在强势的实际控制人及其关联公司系；其三，市场交易由个人投资者及短期资金来源的机构投资者主导。这就导致境内市场的投资和交易具有一些“非标”特征，包含较多人为因素。私募机构深度参与A股市场，除了严谨的投资分析和标准化的交易流程，还需要对政策、监管、市场的深刻理解和良好的人际沟通。
第一，监管是资本市场的重要内生变量。境内资本市场的监管规则以及操作尺度，在与市场的博弈与互动中不断发生调整，造成市场参与者往往预期不定，甚至有无所适从之感。这主要是因为中国资本市场处于发展与规范的中级阶段，监管机构肩负多重目标和任务：一是发展直接融资，促进资本形成；二是制定和执行规则，保护投资者权益；三是防范系统性、区域性风险；四是响应、落实国家宏观经济政策和产业政策。这些目标在长期方向上一致，但在特定时期和特定情况下不可避免冲突。监管规则的天平随着国家政策导向（例如去杠杆或稳杠杆，宽货币或紧货币）、市场牛熊市切换、国际政治经济形势变化不可避免地摇摆和震荡。以定向增发为例，在后金融危机时期的货币宽松和金融监管市场化改革氛围中，上市公司定向增发迅速扩容，带动融资和并购的繁荣，也滋生出杠杆投资和跨市场套利，成为2015年下半年到2016年第一季度股市大幅下挫的重要诱因。2016年下半年开始，金融监管趋严，市场乱象得以整治，也使正常的股权融资渠道受阻，结果诱发各种杠杆融资行为，为2018年出现的流动性问题埋下隐患。资本市场一度在“放松监管—融资过热—加杠杆套利”和“严格管制—股权融资萎缩—杠杆化融资”之间往返颠簸。2019年以来的系列改革吸取过去的经验教训，较好把握了改革的力度、速度和市场可承受度。可以合理预期，资本市场监管与市场有望走上良性互动的轨道。
综上分析，如果说成熟市场中的监管主要是“守夜人”角色，可作为相对稳定的外生变量看待，境内监管则是资本市场的顶层设计者、发展创新者、改革推动者和监管者，成为市场的重要内生变量。境内市场的参与者须具备对监管理念的理解力，对规则变动的判断力，对政策红线的敏感度，以及实践中灵活掌握的分寸感。尤其对于长期投资者和大型并购交易的主导方，投资和交易的时间跨度大，涉及的监管规则众多。如何在充满不确定性的政策环境中调整风帆，穿越大大小小的规则暗礁，无不考验操盘手的上述能力。
第二，强势的实际控制人与庞大的关联公司系。境外的私募股权机构对公司治理结构可以归纳为两类：一类是企业创始人决策型，创始人持股比例虽经若干轮融资不断稀释，但在双重表决权架构下具有超级决策权，而且他们通常身家和精力全部投入公司，是公司说一不二的掌舵者。另一类是管理层责任型。公司股权分散，主要股东通过董事会进行决策和监督，日常决策和执行则由管理层负责。对于私募股权机构来说，风险投资基金通常遇到前一种类型，并购基金则面对后一种类型。
在境内资本市场，投资者经常需要面对一个较强势的实际控制人。实际控制人除了对上市公司保持较高比例的持股，截至2018年底，第一大股东持股比例的加权平均数约为40%；第一大股东持股比例在33%以上的公司有1669家，占全部A股公司总数的47%。这种现象不为战略性央企，第一代企业家创业的民企独有，创业板、科创板企业在统计上同样显示相似特征。通过整理科创板截至2019年10月上市的51家公司发现，创始团队持股比例非常高，平均数和中位数分别为43%和49%。实际控制人除了直接和间接持股，还通过关联方、一致行动人巩固和扩大对公司的控制，并在上市公司之外进行大量的融资（如股权质押融资）、投资和经营，形成庞大的关联公司系。强势的实际控制人及庞大的关联公司系在民营公司和国有企业普遍存在。
实际控制人具备对上市公司提供支持或者抽取利益的意愿和能力。例如在定向增发中，实际控制人可以主动选择发行时机、折价程度、是否参与认购、现金认购还是注入资产，从而调节上市公司及其他股东的利益。面对这种公司治理架构，投资者的投资决策和投后管理，就必须穿透上市公司的面纱，将实际控制人及其关联企业纳入视野，并通过合理的协议条款，保障上市公司及外部股东的利益。
第三，人数众多、交易活跃的个人投资者和短期资金来源为主的机构投资者。根据上海证券交易所统计年鉴等数据，我国境内资本市场一般法人、个人投资者和专业投资机构的持股市值占比约为65%:20%:15%。个人投资者持股比重虽然不高，但贡献了市场约80%的交易量。个人投资者中有部分自然人身份的实际控制人及其他重要股东（持股5%以上股东），他们要么股份处于限售期，要么受制于短线交易、内幕信息、公开披露等限制和约束，极少进行交易。可以说，A股市场的交易量及交易额主要来自上市公司关联股东之外的个人投资者，他们不但交易频繁，而且人数众多，持股市值300万元以下的个人投资者约占沪市A股账户数的98%，对市场情绪和舆情的影响广泛。
在持股比例约20%的专业机构投资者当中，我国长期配置型资金直接持股市值低，2018年末社保基金、保险资金合计持有A股比例只有2.3%，而美国养老金和保险机构持股市值比例分别为21.5%和2%。这些长期配置型机构对其他专业投资机构的出资占比也不高。在我国间接融资主导的金融市场，银行和影子银行的巨大资金池仍然是各类公、私募机构的最主要源头。资金来源的短期套利偏好，决定了相当多的投资机构投资周期较短，受短期业绩扰动，投资和交易风格散户化。交易异常活跃的个人投资者，加之相当一部分专业投资机构行为的散户化，导致资本市场容易大起大落，风格切换和板块轮动频繁。对于秉持长期价值投资的“少数派”，市场既充满风险，也带来穿越周期的结构性价值投资机会。
运用境内资本市场的三个层次
对境内资本市场的运用，由初级到高级，从简单到综合，可分为几个层次。
第一层次是利用A股估值溢价和融资便利。较传统的做法是私有化回归A股。自2015年分众传媒私有化并在A股借壳上市，掀起一股中概股回归热潮。及至2016年下半年，由于市场过度炒作、外汇形势紧张，中概股回归被叫停。2017年10月党的十九大后，证监会支持市场认可的优质境外上市中资企业参与境内市场，部分企业相继实现借壳上市或IPO。虽然近年市场理性调整，但这些公司A股估值目前仍远高于私有化时估值，且获得了持续融资空间。未来趋势是双重上市和分拆上市。随着市场化、国际化进程逐步推进，监管层正在试点H股全流通，保留红筹架构并在A股上市，中概股子公司在境内分拆上市等。通过双重上市和分拆上市，为企业打开或保留境外通道和全球视野，同时便于企业充分利用境内资本市场机会。
第二层次是将境外优质资产对接境内市场，取得中国视角下的新增长。近年涌现的上市公司跨境收购是典型代表，例如闻泰科技收购安世半导体，北京君正收购美国ISSI公司，美的收购库卡机器人，华灿光电收购美新半导体，木林森收购欧司朗全球照明业务等不胜枚举。在上述跨境交易中，私募基金的具体投资方式主要有两种：一是组织资金收购境外资产，并对上市公司实施换股合并；二是通过受让老股、认购定增新股、认购可交换债等方式向上市公司及其控股股东提供资金，以上市公司为主体完成对境外标的的收购。私募基金不是简单的资金方和财务参与者，而是成为交易的主导方。在发现机会、撮合交易、尽职调查、估值谈判、组织中介机构工作、监管沟通、媒体关系维护和舆情监控等方面，处处都有私募机构的用武之地，充分发挥商业判断，交易执行和资源整合能力，最终帮助企业完成跨越式发展。
更高层次是在长期价值投资和对企业赋能的基础上，综合运用资本市场，将价值投资、企业赋能的效应放大。具体有两种方式：一种是控股模式，私募投资基金担当控股股东，选聘优秀管理团队，不断收购整合某行业的优质企业，获取规模效应或协同效应，在合适时机通过IPO、买壳或借壳登陆A股市场，打造某个行业或产业链上的控股型上市公司平台。另一种是二股东模式，通过认购定增等途径，成为某行业或细分行业龙头企业的战略投资者，长期绑定企业并提供融资、兼并收购和管理赋能等服务。
本文仅代表个人观点，与所在机构无关。本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：秦婷