方重：强化无实际控制人上市公司监管的思考 | 资本市场
by 清华金融评论 2020-11-13 10:25:05
目前，我国混合所有制、注册制等改革措施不断颁布、实施，在推动资本市场迅速发展的同时，也促使了上市公司实际控制人的结构、性质等情况的变化，出现了上市公司股份所有权与投票权的“割裂”。一方面，在实际控制人持股信息披露上产生“隐藏所有权”现象，可能成为规避监管的“潜伏”手段；另一方面，实际控制人应当承担的法律责任、经济风险从其对公司的影响力上剥离，在公司治理上产生的“空虚投票权”状况，也可能成为扭曲投票与操纵公司治理的“把戏”。因此，不断完善实际控制人上市公司的监管政策，不仅必要而且日趋重要。
实际控制人的概念及其认定
按照现行《公司法》规定，实际控制人是指虽不是公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）也规定，收购人可通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可通过投资关系、协议、其他安排的途径成为上市公司的实际控制人，也可同时采取上述方式和途径。上述两个法规对于实际控制人的认定标准较为相近，一是能够实际支配公司行为；二是可通过包括投资关系、相关协议或其他安排等方式取得控制权；三是适合自然人、法人或其他组织等多样化主体。其中，控制支配权的表现形式根据不同公司的实际情况存在多种情形，例如重大事项决策权，财务、业务管理权，董事会成员提名权、股东大会决议表决权及高级管理人员任免权等。此外，《首发业务若干问题解答》中关于实际控制人认定的问题指出，在确定公司控制权归属时，应本着实事求是的原则，尊重企业实际情况，以发行人自身的认定为主。
究竟该如何认定上市公司属于无实际控制人的情形？可以参照《收购办法》第八十四条规定，从不满足上市公司能认定其有实际控制人的角度入手，综合考虑公司实际情况进行判断。上市公司如果满足以下情况，即可认定上市公司“无实际控制人”：股权结构分散，不存在持股50%以上的控股股东；不存在实际支配公司股份表决权超过30%的情况；单个股东无法控制股东大会；单个董事无法控制董事会；股东间无一致行动协议；单个董事、高级管理人员无法支配公司重大财务和经营决策。这样就基本可以得出上市公司“无实际控制人”的结论。
无实际控制人上市公司的现状、变化及其特点
无实际控制人上市公司的基本情况
2000年末至2020年6月末，A股上市公司数量由1060家增长至3876家，年均复合增长率6.7%。在此期间，中小板、创业板、科创板分别于2005年5月、2009年10月及2019年6月开板，不断扩大A股上市公司规模。A股上市公司中无实际控制人公司数量也由11家增至223家，年均复合增长率达16.24%，且无实际控制人公司数量占A股上市公司数量的比重由2000年末的1.04%提升至2020年6月末的5.75%。无实际控制人上市公司增长速度高于上市公司整体数量增长速度。
无实际控制人上市公司板块及行业分布情况分析
第一，主板方面。2000年末至2020年6月末，无实际控制人上市公司数量由11家增至120家，占主板上市公司比重由1.04%提升至6.06%，从数量和占比来看，无实际控制人上市公司都呈增长趋势。分阶段来看，2000年末至2006年末，无实际控制人上市公司占比较稳定，保持在1%左右；2007年末至2016年末，占比呈增长趋势，从2006年末的1.66%攀升至2016年末的5.66%；2018年起继续增长趋势，截至2020年6月末已增至6%以上。2012年至2016年，无实际控制人上市公司数量增幅较高，主要是受存量上市公司控制权变动影响造成。主板无实际控制人上市公司数量年均复合增长率为12.69%，低于全部A股无实际控制人上市公司数量16.24%的年均复合增长率。按照证监会2012年更新的《上市公司行业分类指引》，金融业和制造业无实际控制人上市公司占比最高。金融业上市公司主要包括商业银行、证券公司以及保险公司；制造业涵盖通信设备制造、医药制造、运输设备制造等九大细分领域；其他公司则集中在批发零售业等。鉴于制造业上市公司在主板上市公司中占比较高，基数较大，导致制造业无实际控制人上市公司数量较多。金融业无实际控制人上市公司占比较高，主要是由于商业银行股权分散的特点所导致。
第二，中小板方面。中小板于2004年5月开板交易，自2007年起，开始出现无实际控制人的上市公司，截至2020年6月末共有49家。2013年前，无实际控制人上市公司数量增长较为缓慢，开板9年共形成10家，但2013年后增长幅度明显加快，占比由2013年的1.43%增至2020年6月末的5.1%。
中小板无实际控制人上市公司中，ST股和*ST股等带有退市风险警示的上市公司数量明显高于主板。截至2020年6月末，无实际控制人上市公司中，带有退市风险警示的上市公司占比为16.33%，主板这一比例为7.5%。中小板上市公司与主板相比规模较小，风险抵御能力较差，带有退市风险警示的上市公司占比较高。ST股和*ST股由于公司自身经营不善，主业几乎停滞，违规事项频发，原控股股东可能将所持股份进行转让或拍卖，从而形成持股比例较为分散，无实际控制人的局面。与主板相比，中小板无实际控制人上市公司行业分布的多元化程度较低，主要分布在制造业、金融业和信息传输、软件和信息技术服务业。其中，制造业占比超过60%。金融业无实际控制人上市公司的占比明显低于主板，主要系金融业上市公司往往具有较为雄厚的资本实力，大盘蓝筹特征明显，与中小板的定位有所出入。2016年后，部分城商行、农商行和中小型券商开始登陆中小板，使得金融业无实际控制人上市公司的比重有所提升。中小板上市公司中，信息传输、软件和信息技术服务业无实际控制人上市公司主要是带有退市风险警示的上市公司。
第三，创业板方面。创业板于2009年10月开板交易，主要定位于规模较小、成长空间较大的高科技企业。无实际控制人上市公司的数量由2009年的1家增长至2020年6月末的43家，占比基本维持在5%左右，与主板和中小板的持续增长趋势存在一定差异。无实际控制人上市公司数量的增长主要分为两阶段：2011-2015年，四年间无实际控制人上市公司数量由7家增长至25家，年均复合增长率为37.5%；2018-2019年，数量由30家增长至43家，增长率达到43.3%。第一个阶段的增量主要是无实际控制人首发上市企业。第二个阶段新增的13家无实际控制人上市公司中，首发即为无实际控制人的公司仅有两家，其余公司均为存量的创业板上市公司，受多种原因影响导致实际控制人的变更。创业板无实际控制人上市公司的行业分布较为单一，制造业约占70%，具体包括专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等；信息传输、软件和信息技术服务业约占20%；其他行业占比小于10%，主要为农、林、牧、渔业及科学研究和技术服务业。创业板不存在金融业无实际控制人上市公司。
第四，科创板方面。2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日科创板首批公司上市。截至2019年末和2020年6月末，科创板上市公司分别为70家、116家。其中，无实际控制人上市公司分别有8家和11家，占同期科创板上市公司比重分别为11.43%和9.48%。可见，无实际控制人上市公司占比显著高于其他板块。原因如下：一是科创板上市公司均为高科技行业，行业属性导致公司前期对投资需求极大，多数公司要依靠巨额投资维持前期运营，因此须进行多轮融资，导致创始人股权比例不断被稀释，产生了较多无实际控制人公司；二是境内上市公司实际控制人的认定标准与境外有所不同。一些上市公司的创始人具有美国留学、工作背景，其公司治理结构采取美国公司的通用做法，而这些公司都已按照中国市场的要求建立了完备的公司制度。分行业来看，无实际控制人上市公司集中于制造业与信息传输、软件和信息技术服务业。具体来看，制造业包括专用设备、计算机、通信和其他电子设备制造业等，信息传输、软件和信息技术服务业包括软件和信息技术服务业。由于新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域六大领域的科创企业构成了科创板上市公司的主体，因此，科创板的无实际控制人上市公司的行业分布与科创板行业定位相符合。
无实际控制人上市公司的变化趋势
2005年修订后的《公司法》引入了“实际控制人”概念，公司所有权结构的焦点——实际控制人的情况开始引起市场关注。2006年，监管部门也随之对上市公司实际控制人的信息披露义务提出了明确要求。2006年8月，深圳证券交易所也发布了相应工作指引，而上海证券交易所直到2010年才对上市公司披露实际控制人情况提出了强制要求。2010年1月1日至2020年6月30日，共有2180家公司首发上市，其中主要存在以下三类变动情况。
首发上市时无实际控制人企业的情况
数据显示，共有70家公司首发时无实际控制人，占全部2180家公司的3.21%。2018年首次公开募股发行（Initial Public Offering，简称IPO）企业共有105家，此类企业有8家，占比7.7%；2019年IPO企业共有203家，此类企业18家，占比8.9%；2020年上半年IPO共有119家，此类企业4家，占比3.4%。可以看出，2016年后企业上市时无实际控制人的案例明显增加；2019年此类企业数量和占比均显著增加，其中8家属于科创板。
为了了解企业的公司治理结构对企业实际盈利情况的影响，可对企业上市前后的净资产收益率进行统计、比较和分析。净资产收益率（ROE）计算公式为：净资产收益率ROE=扣除非经常损益后的净利润（不含少数股东损益）／[（期初归属母公司的净资产+期末归属母公司的净资产）／2]×100%。经计算，70家公司上市后历年ROE的平均增长率为-5.25%，ROE增长率的计算公式为：ROE增长率=（N年的ROE数值/N+1年的ROE数值）/N年的ROE数值。平均增长率即对历年的ROE增长率取均值。如果将上市后ROE平均增长率-10%~10%之间定义为盈利情况基本稳定，-10%以下为亏损显著增强，10%以上为盈利显著增强。则70家公司中有14家盈利显著增强，占比20%；有36家盈利情况基本稳定，占比51.43%；有20家亏损显著增强，占比28.57%。可以看出，此类企业上市后一半企业经营业绩总体平稳，剩余企业一半业绩增长一半业绩下滑，考虑到近三年此类企业上市较多，因此还须延长观察期再分析其业绩表现才更有说服力。
有实际控制人企业变更为无实际控制人企业的情况
数据显示，共90家企业由有实际控制人企业变更为无实际控制人，近3年增加趋势明显。2018年1月1日至2020年6月30日此类企业共42家，占比46.67%。全部90个案例中，有48例实际控制人已变更满三年。变更前三年与变更后三年取平均值，其中变更后三年ROE平均值大于变更前三年ROE平均值的有8例，占比16.67%；其余40例均为变更后三年ROE平均值小于变更前三年ROE平均值，占比83.34%。此类企业业绩保持增长的有8例，业绩出现下滑的有40例。变更后三年ROE平均值减去变更前三年ROE平均值，其差值在10%以上的有1例，0%~10%之间的有7例；-10%~0%之间的有27例，-10%以下的有13例。可见，此类企业绝大多数的业绩会呈现下降趋势，尤其需要引起关注。
无实际控制人企业变更为有实际控制人企业的情况
根据样本统计，共29家无实际控制人企业变更为有实际控制人企业，总体数量不多，近年呈增加趋势。2018年1月1日至2020年6月30日，共19家公司从无实际控制人变更为有实际控制人，占全部29家的比例为65.52%。全部29个案例中，有9例已变更满三年且数据完整。变更前三年与变更后三年取平均值，其中变更后三年ROE平均值大于变更前三年ROE平均值的有3例，占比33.34%；其余6例为变更后三年ROE平均值小于变更前三年ROE平均值，占比66.67%。此类企业业绩保持增长的有3例，业绩出现下滑的有6例。变更后三年ROE平均值减去变更前三年ROE平均值，其差值在10%以上的有1例，0%~10%之间的有2例，-10%~0%之间的有6例。可以看出，此类企业绝大多数业绩会呈现下降趋势，需要引起关注。考虑到样本数量较少，后续可持续跟踪研究验证。
无实际控制人上市公司的类型特征及潜在问题
无实际控制人上市公司的类型特征
上市公司无实际控制人的股权结构通常可采取股份减持、股份稀释、解除一致行动、表决权委托、股东股权结构变更等方式形成，一般具有以下几种类型：第一，政府层面或管理层可以施加影响，但根据股权结构难以对实际控制人进行认定。该类公司主要因股权较为分散，主要股东持股比例较为接近，任一股东无法凭借其所持股份单独对公司的股东大会决议、董事会决议和重大经营决策产生决定性影响，任一股东实际支配的上市公司股份表决权都无法达到对公司实际控制的要求，进而导致无实际控制人，尤其是政府可对其经营管理施加重要影响的企业，主要包括大型商业银行等。该类其他大型国有或国有控股公司日常生产经营主要由国资监管部门/国有企业集团或内部管理层主导支配，或由管理层施加重要影响，生产经营正常，业绩稳定，公司治理较为规范。第二，存在实际控制人，但暗庄操作。整体来看，该类公司多为经营不善、业务发展不力、违规行为频发的公司。特定人员或主体虽享有实际控制优势，但为攫取私人利益，刻意隐瞒或虚假披露公司实际控制人的情况，规避实际控制人应承担的义务，造成权责不一。通常该类公司多为壳公司，且内控机制明显失效，实际控制人通常不经过董事会、股东大会等决策程序，通过违规关联交易、资金占用、违规担保等多种方式，损害上市公司及中小股东的合法权益。第三，控制权正处于多方争夺过程中。由于股东间持股比例相当，股东之间的意见分歧很容易导致公司经营决策效率低下，经营管理受阻，而单一股东支持上市公司发展的动力较为有限。如果大股东之间长期存在分歧，就股东大会决议、董事会决议和重大经营决策未能达成一致意见，并出现各自拉队在股东大会上或董事会上互投对方反对票的情况，导致股权稳定性产生风险，上市公司极易处在微利、微亏交替之中，对生产经营产生不利影响。
无实际控制人上市公司的潜在问题
第一，治理结构不清晰，规范运作难度大。《公司法》《证券法》等法律法规明确了上市公司实际控制人的权利义务及行为规范，以确保公司控制权的正当行使，防范其滥用控制权，有利于督促实际控制人严格履行忠实勤勉义务，切实提高上市公司质量。若上市公司无法界定实际控制人，将难以规范控制权的行使，可能导致公司治理出现混乱无序的状态，甚至造成公司无法规范运作的情况。第二，降低决策效率，贻误发展机遇。无实际控制人的公司治理格局下，如若公司股东之间出现分歧，公司可能面临董事会、股东大会提案未能获得通过的风险，导致公司决策效率降低、贻误业务发展机遇，进而影响公司经营政策的稳定性、连续性，可能对公司经营业绩造成不利影响。第三，规避法定义务，架空监管规定。权利与义务相统一是基本的法律原则。现行法律法规对于控股股东、实际控制人相较于第一大股东予以更严格的规范，包括应当维护各类股东的平等权益、保证公司独立、不得利用控制权损害公司利益、不得损害中小股东利益、不得违规占用资金和担保、严格履行承诺、规范同业竞争和关联交易、按要求披露信息、不得要求或协助编制虚假信息等。由于实际控制人可以通过支配公司的资源，对公司、股东等主体的利益变动产生重大影响，故必须履行相应的法定义务。然而，部分上市公司实际控制人虽享有控制权，但为了逃避应承担的法定义务和责任，刻意隐瞒其实际控制人身份，在公司日常运营中出现有控制而无责任的乱象。
完善无实际控制人上市公司监管政策的思考
进一步明确实际控制人的认定标准和法
目前，我国《公司法》《证券法》等认定实际控制人的标准都是建立在股东持股比例和股东大会表决权的基础上。这一基础强调客观的实质影响以及由此衍生的控制能力。监管部门应在此基础上，考虑“主观控制意图”的因素，即有主观控制意愿。在主客观一致条件下，从定性和定量两方面认定实际控制人：一方面，实际控制人在主观上有控制意愿；另一方面，在客观上以实际行动参与公司的决策经营管理，最终在重大决策和重大任命上实现事实上的控制。如此一来，实际控制人就可以将自身的意图转化为上市公司的行为，当这一能力达到一定程度，也就具备了对公司拥有支配性影响达到实际控制的事实结果。可见，监管部门有必要通过明确规则、出具问答等形式，对实际控制人的认定做出科学、清晰、可行的界定，进一步明确指导市场认定控股股东或实际控制人。明确了实际控制人的认定标准，就需要压实“实际控制人”应承担的法定职责。目前，部分上市公司的实际控制人在将自身的意图转化为上市公司行为的同时，却逃避了由此而产生的法定义务和职责。究其原因，在于实际控制人承担法律责任的相关惩罚制度的缺失。因此，监管部门很有必要引入法人人格否认制度，法人人格否认制度可以针对实际控制人在滥用职权同时引发的行政责任与法律责任，直接逾越公司法人资格追究实际控制人的连带责任。所以，监管部门可以利用法人人格否认制度，压实“实际控制人”应承担的法律责任，真正将公司实际控制人的连带责任纳入法人人格否认制度的追责范围。
进一步明确控制权认定的判断主体及衔接问题
实践中，有关控制权由谁进行认定，是上市公司认定还是股东自行认定并不明朗，在公司和股东均不认定的情况下，认定实际控制人的监管路径也尚不明确。《收购办法》赋予了市场主体一定判断权，通过监管强制方式认定公司实际控制人状态，需要充分的规则解释权。面对上市公司滥用无实际控制人规则的乱象，监管部门介入实质认定不可避免，但须面对的是，上市公司实际控制人的认定往往会涉及公司与投资者或股东之间的诉讼纠纷，实践中不排除监管机构的判定结论受到当事人的司法挑战，进而对监管机构的认定行为构成较大的干扰和冲击。因此，监管部门应秉持“披露先行，事后监管”的原则，发挥交易所与监管派出机构的联动监管机制，规范实际控制人的认定行为。在规则层面参照一致行动规范，属于规则列举范围内的，当事人须提出反证方能不被认定为控股股东、实际控制人；属于边缘状态的，监管部门可要求充分论证并给予认定。监管部门可通过问询函、强化中介机构责任等方式，加强实际控制人认定审核及后续实际控制人变化监管。对于衍生且尚无法预计的问题，监管部门在督导主动认定实际控制人过程中应结合实际情况，因地制宜和因时制宜，宽松对待。
强化无实际控制人上市公司的公司治理
在我国的无实际控制人上市公司中，为保持公司控制权稳定和经营决策等方面不因股权分散而发生重大变化，就需要保障公司治理的有效性，完善公司的内控机制，内外兼顾，多渠道入手。首先，优化内部控制机制。在无实际控制人上市公司的公司治理中，内部审计发挥着监督控制的作用。内审部门针对公司制定的各项方针政策和相关的项目计划，进行审核和评定，并把相关具体情况及其进展状况上报董事会。董事会据此可有效地改善公司治理结构，优化公司内控机制，在一定程度上制约大股东间的博弈行为，进而提高公司治理效率。其次，发挥独立董事的监督效应。由于无实际控制人和中小股东的跟风行为，导致股东无法对上市公司形成有效控制和制约，其控制权落在了内部管理层手中。独立董事制度可以对这一问题发挥制约效应。因为引入外部的独立董事对无实际控制人上市公司可以形成一定的监督制约力量，而独立董事中以专家董事和其他公司的高管为主，因此，独立董事能够对无实际控制人上市公司发挥有效的监督效应。最后，强化中介机构“守门人”职责。由于无实际控制人上市公司带来的公司治理风险较大，因此必须强化中介机构的“守门人”职责，要求中介机构密切关注上市公司无实际控制人状况对上市公司决策控制、风险评估、人事任命、信息沟通等方面所产生的干扰和冲击，进而充分、准确、全面地评价上市公司整体层面的风险及可能产生的影响。
本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，编辑：秦婷