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保险新格局 | 郗永春：对保险资金投资以及参与股权投资的几点思考

by 清华金融评论 2020-12-21 13:37:00

2020年8月21日，中国保险资产管理业协会第二届股权投资专业委员会在北京召开第一次工作会议暨新经济格局下的股权投资机会专题交流会。银保监会资金部副主任郗永春应邀出席会议并致辞。郗永春表示，新经济格局下保险公司经营将逐渐从负债驱动向投资引领转化，而保险公司投资重心逐渐从固定收益转向权益投资。保险资金运用一向以稳健著称，在市场相对稳定和公司投资能力不强的情况下是合理的，而在市场快速变化、利率下行趋势明显以及市场波动性越来越大的形势下则显得不太适应，需要顺应形势做出适当调整。

银保监会资金部副主任郗永春表示，保险公司要从根本上扩大公司价值，对内节约总归是有限的，最终的收益主要应通过对外经营和投资来创造价值，同时通过合理分配使公司、员工和客户都能够得到比市场上同等条件下更多的收益，这才符合现代公司的宗旨：不只是股东利益的最大化，而是公司所有相关者的利益最大化。

在郗永春看来，尽管固收类资产仍是保险资金的主要投向，但权益性投资对投资总体收益的变化发挥着决定性作用，呈现出典型的“二八法则”特征：20％的权益资产决定着80％的总收益变化。可以预见，在低利率持续的市场环境中，权益投资将在保险资金整体收益中发挥越来越大的作用。

保险资金投资观念要顺应时代发展趋势和投资规律，努力克服弱者心态。“凡事都不会一成不变，需要顺势而为。保险资金运用一向以稳健著称，在市场相对稳定和公司投资能力不强的情况下是合理的，而在市场快速变化、利率下行趋势明显以及市场波动性越来越大的形势下则显得不太适应，需要顺应形势做出适当调整”，郗永春说。

以下为演讲全文：

新经济格局下保险公司经营将逐渐从负债驱动向投资引领转化

传统上负债驱动的经营方式核心是尽可能提高效率和降低成本，通过优质服务赢得头部客户的青睐和服务溢价，提高管理及服务效率以降低成本，提高产品预定利率让利和吸引客户，甚至还会存在些许容易引发争议的销售误导。从本质上看，这是以存量利益调整为主的结构，未来的发展空间较为有限：管理和服务效率终究有天花板，产品成本和保费规模之间的关系需要平衡，而销售误导更容易触碰到高压线，近年来监管部门对此的容忍度明显下降。

这种模式的形成有其特定的历史背景。保险机构早期以风险分散为基础的保障功能为主，投资能力较弱，投资范围最初仅限于国债和银行存款等品种，后来才逐步放开。受益于中国经济高速增长和较高利率，保险公司以固收为主的绝对收益策略取得了较好的投资效果，冒险激进又缺乏核心能力的权益投资在资本市场的大幅波动中损失惨重。这一时期，保险公司竞争的重心是通过扩大规模和改善管理来节约成本和控制费用。它的宗旨是股东利益至上，核心是“节流”，通过尽可能提高员工的效率、控制成本及在保证规模的前提下压低产品利率，为股东获取最大收益。这种模式的缺点是没有“开源”，也就是没有形成持续向外获取更大收益的格局。

最近一段时间以来，经济发展和金融市场的变化对这种模式提出挑战。经济全球化和互联网发展使公司之间、行业之间甚至国家之间的竞争更加激烈，金融市场的波动性持续加大，利率持续走低，欧洲和日本甚至出现负利率，保险公司投资端的收益不再像以往那样稳定而且严重分化，对保险公司的影响持续加大，投资端的重要性不断强化。特别是对于最近陆续兴起的资管公司，是投资能力决定投资收益，而不是成本驱动倒逼投资收益。只有通过提升投资能力为客户获得合理的投资收益，才能形成良性循环并实现可持续发展。投资引领的核心是要“开源”，即对外创造更多的价值。因此，保险公司要从根本上扩大公司价值，对内节约总归是有限的，最终的收益主要应通过对外经营和投资来创造价值，同时通过合理分配使公司、员工和客户都能够得到比市场上同等条件下更多的收益，这才符合现代公司的宗旨：不只是股东利益的最大化，而是公司所有相关者的利益最大化。

我们都知道投资有风险，风险和收益相对称是既定能力前提下的普遍规律，具体到每个能力不同的投资者，风险大不大，关键看能力。良好投资模式是确保投资收益能够超过资金成本，通过提升投资收益来提高各方收益。孤立地比较资金成本没有意义，这类似于银行的不良贷款率，要结合贷款利率和拨备覆盖率看才有意义，只要贷款的风险收益能够完全覆盖成本、提足拨备就能持续经营。即使成本较低，但如果投资收益更低不足以覆盖成本，也会形成庞氏骗局，依靠后面的增量资金来填补前面的损失，导致窟窿越来越大。盲目拉高成本当然更不可取，有一段时间个别公司利用高收益产品迅速获取大量资金，然后在能力不足的条件下被迫投向风险较高的领域，最终导致巨额损失，这种经营方式从根本上是赌博行为，根本上就不能称之为经营模式。保险资金投资从逻辑上是先依据投资可能的收益再决定产品成本，但在程序上是先归集资金后才能产生投资收益，逻辑和程序上是反向关系，不可能因为成本高就自动获得更高的收益，而是因为投资能力强获得高收益，进而给予客户应有的收益。相比之下，负债驱动容易内卷化，也就是不断地向内循环：如果投资端过于保守，投资管理也相对简单，高端人才便自然会逐步流失，然后就只能从事更加简单的投资，收益率有可能持续下滑。

投资引领的逻辑是，投资能力覆盖成本形成外卷化优势，通过向外循环不断扩展，持续开源增收，从而吸引到更多人才，市场竞争的结果一定是赢家通吃和强者愈强。在市场竞争的初期，竞争不太激烈，大家都能过得去，有可能形成正态分布，就是多数公司都差不多；但在市场越来越充分的竞争过程中，竞争的结果会演化成幂律法则，也就是少数机构赢家通吃，越来越强，多数机构会没落，这在互联网领域的竞争中表现得非常充分。能力不足又激进冒险肯定被淘汰，过于保守也不是持续发展的正确姿势。当然，投资引领逻辑的关键和核心是能力要强、机制要好以及风险可控，在风险可控的前提下获取较好的收益。

总之，保险机构经营以前比的是对内节流的水平，现在比的是对外开源的能力。生活中大家也有这样的感受，以前家家户户的收入都差不多，居家比的是过日子的水平；现在收入差距大了，比的就变成了创造收入的水平。这是时代发展的趋势，我们只能适应，无法逆转。有的机构通过购买基金获取好的投资收益，这在短期或许有效，但从长远看远不及培养自身投资能力可靠。市场终究会越来越透明有效，国际会计准则17号-保险准则修订后要求保险公司把保障功能和投资功能分开列示，我们的保险公司投资成分较高是历史形成的，短期内很难有根本性改变，如果没有自身的核心投资能力，等到那些头部基金一旦确立品牌优势可以通过公开渠道募资的时候，保险投资将会陷入非常尴尬的境地。

保险公司投资重心逐渐从固定收益转向权益投资

尽管固收类资产仍是保险资金的主要投向，但权益性投资对投资总体收益的变化发挥着决定性作用，呈现出典型的“二八法则”特征：20％的权益资产决定着80％的总收益变化。可以预见，在低利率持续的市场环境中，权益投资将在保险资金整体收益中发挥越来越大的作用。

当前我国经济正处于转型升级阶段，行业竞争越来越激烈，产业迭代速度持续加快，经济的稳定性不断降低。以前一个产业周期要几十年甚至上百年，而现在则压缩到十年左右，一个伟大的公司在三到五年的时间内兴起或衰落，比如拼多多、特斯拉都是在较短的时间内就获得了资本市场的推崇。在全球化和互联网的相互作用下，各类市场都呈现出赢家通吃、一家独大的局面，很多区域级的龙头被逐步消灭。技术的发展进一步放大了人和人的能力差距，新技术对低端重复性劳动的替代性越来越强，引发公众对失业的担忧；但新技术同时又对顶级优秀人才提供了强大的助力，以前乔布斯打造一个苹果公司就颠覆了手机行业，现在马斯克同时推进特斯拉新能源汽车、太空探索公司、超级火车、太阳能发电和星链计划，几乎每一个都对所在行业将产生颠覆性的影响。与此相对应，投资风险和收益也在同步扩大，也就是投资的波动性不断上升，股权投资所体现的对抗性也越来越明显，新旧产业、同行业之间的竞争也越来越激烈，投资收益高度分化。

同时，宏观和货币政策的调控导致无风险利率持续走低，企业信用不断分化，债权收益率尤其是足够安全的收益率持续下降，传统以固定收益为主相对稳健的投资策略的性价比明显下降：普通的债权投资投向企业的风险和收益很不对称，一旦经营失败，股权投资失败的同时债权投资往往也难以回收；而如果企业获得成功，股权投资获取的收益则远远超过债权的固定回报。有一个数据：2016年，百亿元以上的私募投资基金一共有24家，其中债券投资基金12家，占比50％；目前，百亿元以上的私募基金61家，其中债券基金只剩下6家，占比从2016年的50％下降到今年的10％。这6家中还有3家是新设立的，也就是说原来的12家仅仅剩下3家，淘汰率高达75％，仅存的这几家也纷纷转向固收+部分权益的策略，这足以引发我们深入地思考：短期看起来稳妥的策略从长期看反而风险更大，投资如人生，没有捷径，唯有扎扎实实地提高能力才是根本之道。

近期美国的一组投资数据分析很有代表性：如果要做到百分之七点五的年化收益率，1995年的时候只需100％投资债券，波动率只有6％；2005年最多只能投52％，还要配置20％和15％的小盘股，且波动率上升到9％；到了2015年，则最多只能持有12％的债券，其余通过投向股票并且还要持有12％私募股权，此时的波动性上升到17.2％，这组数据非常清晰地反映并论证了新经济格局下投资规律演变的特点。权益投资在整体性价比上升的同时，分化也越来越严重，无论是美股还是A股都体现出典型的结构性行情。苹果公司昨天收盘成为世界上第一个市值突破2万亿美元的公司，特斯拉股价突破2000美元，A股的消费医药也是强者恒强，科技股受到市场青睐但波动性明显加大。如果投资能力不足，即使赶上了所谓的“牛市”，仍有可能出现严重的亏损。

很多人执迷于债权投资的安全性，从根本上说，债权收益的安全性是“寄生”于股权之上的，没有股权的安全就没有债权的安全。在以固定收益为主的融资结构中，金融机构纷纷追求安全性较高的债权投资，加大了实体经济股权投资的风险，经济转型升级也将面临更大的困难。债权投资“寄生性”最近受到社会各方面的质疑，决策层要求金融机构要切实让利于实体经济，说明当前以债权为主的投资模式存在一定的弊端。因此，不能因为股权投资面临较高风险，就过度强调债权投资的安全性和收益性。保险资金要努力提升权益投资能力，敢于在能力范围内扩大权益投资，从“寄生”于实体经济转向与实体经济“共生”，才是保险投资能持续进步并获得成功的唯一途径。

保险资金投资观念要顺应时代发展趋势和投资规律，努力克服弱者心态

凡事都不会一成不变，需要顺势而为。保险资金运用一向以稳健著称，在市场相对稳定和公司投资能力不强的情况下是合理的，而在市场快速变化、利率下行趋势明显以及市场波动性越来越大的形势下则显得不太适应，需要顺应形势做出适当调整。

一是要顺应投资规律，努力克服弱者心态。保险资金长期以来有一种比较明显的求稳心态，在收益和安全的平衡中过于注重安全，某种意义上讲这也是一种弱者心态。要尽可能克服绝对收益观的局限性，顺应市场规律、通过更加合理的大类资产配置来实现。长期来看权益投资所带来的收益最高，通过观察美国市场两百年投资分析的历史数据，权益投资平均年化收益保持在百分之六左右，远远超过黄金和债权的收益水准。但其资本市场也呈现出较大的波动性，短期内暴涨或暴跌，甚至曾出现过持续十几年的牛市和熊市。我国股市则有熊市更长、牛市更短的特征，因此保险资金权益投资要求每一年都既有绝对收益又有相对收益，在资本市场现实的情景下并无把握。我们要看到，只有相对收益更能够客观地反映权益投资的水平，从哲学上讲绝对是相对的，相对是绝对的，所以权益投资在短期内要讲究相对收益，在长期或周期内讲究绝对收益，必要时适当拉长考核周期。从这个角度看，相对收益和绝对收益存在着内在的一致性。

二是要降低对投资波动性的恐惧和抗拒。大量的数据足以验证，波动性和收益率有显著的正相关性，且两者的相关趋势不断强化，在投资收益率上升的同时波动性也会同步增强，不断地挑战投资者的抗压能力。从根本上讲，险资的长期性具有克服波动性的优势，不像短期资金和杠杆资金那么脆弱。如果人为地降低波动性，必然会降低收益率，其必要性值得商榷。对波动性的恐惧往往是因为对公司基本面和发展前景缺乏理解，所以容易受到市场交易情绪的影响，本质上是能力危机。此外，投资者应该实事求是地坦然面对市场的波动，目前有些投资人寄希望于通过会计核算的权益法以及金融资产分类计量规则来隐藏波动性，不把波动计入当期损益而是直接计入权益，或者通过权益法核算来规避事实上已经出现的波动性，甚至蓄意隐藏亏损，把赚钱的投资都尽快兑现为当期利润，把亏损的股票则留在权益法下不体现损失。会计核算固然在短期内可以调节利润但无法改变基本事实，从长远看没有实际意义。

三是要克服重资金轻人才观念的局限性。目前险资投资大多数都有比较明显的甲方心态，而且委托人低门槛的特征也比较明显。作为险资的委托人，如果简单地按照公募和私募基金的排行榜来选择受托人，这个工作本身的价值与意义在哪里？保险投资行业尚未建立完善的股权激励与约束机制，人才机制也不够灵活和市场化，总体上落后于公募基金和私募基金，无法吸引市场上最顶级的人才。能力不足就容易导致策略保守，缺乏主动投资能力，被动投资收益率又不高，所以应该充分地认识到投资的核心是人才支配资金，不是资金雇佣人才，也就是说能力是前面的1，资金是后面的0。一些机构总是觉得有钱便能够雇佣到优秀的人才而且常常以老板心态自居，既不认识也不尊重投资规律，认识不到人才的潜力和能动性，无法发现和引进优秀人才。这是制约险资投资的重要因素。

保险资金要强化投资能力特别是权益投资能力的建设

投资犹如打仗，市场形势瞬息万变，必须随机应变相机抉择，所以俗话说“兵无常势水无常形”，切忌套路化的投资理念，以为自己可以靠某种套路打遍天下，或者过度迷信量化投资而放弃独立的思考和判断，更不能把基础性的投资知识当成核心投资能力。相比于债券投资，权益投资对投资能力的要求更高，如果把债券投资比作足球场上的后卫，权益投资就像是前锋，更强调个人的能力。因此，加强能力建设更加刻不容缓。

首先要高度重视人才。我以前讲过保险公司的投资模式要从“打猎”到“耕地”，形成投资模式的精耕细作，构筑良性的自我循环。但在人才识别上要实现从“耕地”到“打猎”的转变，市场上最优秀的人才往往是“野生”的，“家养”的并不稀缺，也谈不上珍贵，所以要善于从市场上发现和引进人才。相对舒服的环境当中很难培养起来真正的人才，而真正的人才也无法复制、无法培养。保险投资要牢记人才为本的投资理念，靠眼光选人，靠平台用人，靠机制留人。

其次要大力推进市场化方向的改革。保险公司和保险资管公司都要加大市场化方向的改革力度，保险资金委托投资要积极引入第三方市场机构，不要单纯依赖资管公司进行全委托，同时保险资管公司也要积极引入第三方资金。市场化改革的意义在于通过开放、比较和沟通持续提升投资能力以及发现和引进人才，任何公司如果脱离市场大环境，经营和投资能力必然会下降。此外，要加大薪酬与业绩挂钩的机制建设，针对长期股权投资特点适当拉长绩效考核期限，探索建立不同的盈亏期间绩效的平衡互补机制，建立基于同类同期投资平均收益之上的超额收益对应的绩效奖金机制。目前主要依据管理规模一定比例收取管理费的委受托模式存在一定缺陷，未能体现管理能力的差异，使得管理者把更多的精力放在扩大规模而不是提高收益上面。管理费的收取应该主要依据管理水平的高低和创造超额利润的水平来决定，只有创造了超过市场平均水平的超额利润，才能真正体现优秀的投资能力，从而获得更超额的回报，这符合未来资管行业发展的趋势和方向。

第三是努力推动投资端和负债端的协同，构建终身保险的服务模式。保险公司负债端的服务和资产端投资应该紧密地联系起来，要特别强化在家政服务、教育辅助服务、医疗和养老等方面的投资，积极支持负债端对投保人提供更加优质的服务，构建保险对客户的终身服务甚至代际传承的服务模式，形成保险行业独特的竞争优势。资产端要通过加大对优秀保险科技公司的投资，通过在负债端引入科技成果降本增效，切实创造价值，联动获取投资收益和管理效益。负债端的销售能力可以嵌入投资端资产的销售和服务功能，比如说保险销售人员代理写字楼等不动产投资的销售业务等等，努力实现投资端和负债端的互动的闭环模式。

第四是平衡好资源驱动和价值创造的关系。不少投资的商业模式基本依靠获取资源通过上市来实现利润，这些模式本身也无可厚非，也是一些投资机构起步的基础和条件。但正如一个人的成长开始的时候总要靠别人辅助，成熟之后就要自力更生一样，保险投资也应如此，最终的方向应该是创造价值和服务社会，尤其是帮助被投资企业切实地创造价值，能够为社会贡献一些好的产品和服务，这样整个社会才能持续健康发展。投机和投资的本质区别在于能否为社会创造新的价值，以及是否可以持续，投机的空间总是越来越小，而投资带来的价值却可以源源不断。

保险资金股权投资未来发展的路径与方向

保险资金做好股权投资具备天时地利的优势，但在人和方面有所欠缺。从天时来看，在经济转型升级的大背景下，股权投资是未来发展的趋势，如果再不重视股权投资，还是依靠购买国债等保守的投资策略，很可能会被时代淘汰；从地利来说，险资本身的长期优势可以较好地匹配股权投资期限较长的资金需求，两者可以相伴相随共同成长；从人和分析，我们面临着人才缺乏、机制落后和团队不稳定等问题，需要下大力气加以解决。

首先要切实理顺体制机制，要切实把个人利益和公司投资收益紧密地连接起来，市场上较为成熟的私募股权投资基金都有一个共同的特点，就是核心团队都是长期相对稳定。只有稳定的团队才会做长期的事情，如果没有充分的股权激励，人才的流失就会比较频繁，很难长期坚持并实现预期的目标和初心。因此，要建立全面的激励约束机制和长期发展规划，从根本上消除发生道德风险和逆向选择乃至利益输送的条件，推动股权投资的长期健康可持续发展。

其次是要摒弃急功近利的思想，持续加强投后管理。目前股权投资表现出重投资轻管理的问题，不符合股权投资的一般规律。俗话说“三分投、七分管”，股权投资的项目选择当然重要，但投后管理更加重要，毕竟价值的产生不是一朝一夕之功，需要久久为功日积月累。保险投资要大力引进人才，协同保险主业，加大对特定行业和市场的研究力度，努力形成在局部产业或行业的投资优势；加大对被投资企业的赋能力度，帮助被投资企业不断创造更多的价值，实现合作共赢格局。

第三是积极与市场头部的私募股权机构开展合作，通过深度融合共同创造价值。要发挥保险资金自身的独特优势，赋予投资标的更多资源和能力上的助力，通过密切的合作向优秀的市场机构学习，实现投资能力建设和投资收益的同步提升。

最后是要坦诚面对风险和失败，做诚实的投资者。投资事业是担当和创造出来的，绝对不是妥协或者求助甚至造假做出来的。所以做长期投资的人一定是敢于担当的人，敢于面对风险和承担责任的人，绝对不做表面文章和账面文章，能经得起市场和实践的检验。

监管部门要加大对股权投资的监管力度，针对股权投资中存在的道德风险、逆向选择及利益输送等问题加大监管和惩罚力度。行业协会要探索推动保险资金股权投资的服务和自律方式方法，做好行业交流和服务工作，推动行业不断提升股权投资能力，积极通过制度建设提升保险资金股权投资的透明度，让所有股权投资都在阳光下接受评价，从制度上约束与规范保险资金的股权投资行为。

总之，股权投资是新经济格局下的重要的投资方向，事关国家的经济转型升级能否成功，将来投资收益率的分化也会非常明显，保险资金从事股权投资既是机遇也是挑战，而且是躲不过的挑战。保险资金的股权投资必须坚持为社会创造价值的初心，必须抱有培养出伟大企业的决心，先企业之忧而忧，后企业之乐而乐，这才是未来有可能走向成功的道路。

本文编辑：秦婷