唐小乐、刘宁辉：权益类产品投资与销售的逻辑闭环 | 资本市场
by 清华金融评论 2020-12-30 09:28:11
权益类投资是一个难点，因为权益投资的主要目标是股票市场，股票市场最大的风险特征就是波动性和不确定性，中国股市还存在信息不对称、监管不严格、上市主体行为不够规范、投资主体散户比例较高等不够成熟的地方，整体呈现“牛短熊长”的运行规律。在这样充满各种不确定性因素的市场中，要追逐一个“超额收益”的确定性目标很难。对于理财经理而言，服务财富客户最主要的方法和工具就是资产配置，用恰当的结构性产品组合分散或对冲风险，在客户的风险承受范围之内把握收益的机会。但金融机构比如银行，其产品总是一只只地发行，每个产品发行背后又都跟着相应的规模目标，分解为理财经理的销售任务，成为“考核导向”。在考核导向下，我们很难看到理财经理能够从“适合客户”的角度去销售产品，更多的行为是沿着压力最小的方向，去寻找“最有可能”实现销售的机会。这使得客户经理和客户之间很难形成稳固和互信的关系，一旦产品出现亏损，就很容易导致客户流失。因此即便银行类金融机构在倡导资产配置，但很多理财经理并没有很强的推荐权益类产品的动力和能力，从而形成了权益投资服务上的短板和痛点。权益类投资很难还在于它的过程与高波动相辅相行，难在即便承受了考验人性的高波动性，结果仍然充满不确定性。现实中，投资者往往对投资结果充满期待，将把控风险的责任转移给了向他们推荐产品的理财经理们，这对理财经理提出了更高要求，无论从保护客户的角度，还是从保护自己的角度，理财经理们都需要就权益类产品的投资以及向客户推荐权益类产品这一行为的底层逻辑有更深刻的理解。
每一个产品的背后都是一套投资逻辑
投资本来是一个复杂的体系，但有一种化繁为简的方法就是把投资产品化，产品能够将各种复杂的投资要素简化成简单的输入输出的参数，输入就是投资本金、投资期限及产品风险评级、夏普比率等，输出就是到期后的收益实现和本息返还等。产品化的好处是在普通投资者和专业投资领域之间搭起了一座便捷的桥梁，大幅降低和简化了投资门槛，但不足之处在于“产品”将投资逻辑和投资过程封闭在“黑盒子”中，形成了一种事实上的信息不对称，需要靠完善的监管体系来保证专业机构操控的“黑盒子”的合法合规。在这种格局下，投资的有效性就在于投资者对产品背后“黑盒子”的理解程度。这也就在提示所有的客户，选择产品时，真正有意义的不是产品收益率，而是产品背后的投资逻辑。比如，某股债混合基金应用的是“60/40”组合（60%股票，40%国债），这是被公认为最简单，历史上收益和风险也最被广泛接受的组合。在美国股市上，用“60/40”组合标准计算1973－2017年的历史回报结果：年化回报9.76%；最大回撤为29.69%；夏普比率0.52，这是一份非常优异的战绩。再比如某高新技术产业基金，其近三年的净值增长率为63.34%，同类排名前10%，其基金经理称投资逻辑是“重点研究企业价值，基于企业的长期价值去做投资，争取‘低买高卖’，发掘估值合理的好股票作为股票备选池，择机替换持仓组合中已经被高估的股票”。
投资中最重要的是概率思维
投资风险的主要表现形式之一是不确定性，而不确定性的另一个理解角度就是概率。整个市场就像一个充满各种可能性的大仓库，各种不确定的力量在其中博弈，从而造成各种资产价格的波动。更进一步，在不同的时间节点、不同的具体环境下，相同的因素所能发挥的影响又不尽相同。因此，哪怕是相同的事情在不同的时间点上，呈现出来的结果也会非常不同，这就是投资中的概率。所以有时使用相同投资策略的不同基金，有的收益很好，有的收益很差；相同的基金经理，有的阶段业绩会非常好，有的阶段业绩又会很差。这些都是投资中概率在不同角度的体现。概率思维是投资中非常重要的思维，很多人是缺乏概率思维的，典型的散户思维会预设市场终究会有一个确定的方向或结果。但事实上，投资是概率，正确的投资是要沿着大概率投资，是把每一个具体的选择抽象为概率，然后选择优势概率路径坚持投资。即正确的投资不是提升收益率，而是提升获胜概率。概率思维是用来提升人们面对不确定性的应对能力。重要的是，理解了投资是概率就意味着理解和接受了投资回撤和亏损的可能。资产配置是用来分散风险的，资产配置的另一个意义就是即便一部分投资是亏损的，依然是投资者可以承受的。与此同时，投资中的亏损与失败也将成为投资数据库的一种验证数据，成为提升获胜概率的另一种动力。我们常说的“市场有风险，投资需谨慎”，风险不仅包括不好的市场环境中的亏损，更包含了好的市场条件下亏损的可能性。
权益投资的逻辑
有一种普遍流行的说法，“有些人经过一段时间的努力，终于凭自己的本事，把前些年靠运气挣来的钱全部亏回去了”，这里面的道理非常深刻，靠运气挣到钱这种概率是存在的。但如果你不具备相应的能力，保持这些财富就变成了小概率事情。即人都是只能挣到或者驾驭与自己能力相匹配的财富。这一点很重要，它本质上是对客户和自己预期的管理，是对每个人投资行为边界的勘定，同时也是对自身所承受的风险范围的限定。将资金投向于自己可以理解的逻辑就是投资，否则就是投机。就权益投资而言，市场上有非常多的投资逻辑并存，没有人能够全部理解和掌握，所以每个人都只应该选择自己理解和坚信的方式去投资，对于自己无法理解的方式要坚决予以放弃。客户经理的专业，就是要让自己尽可能去理解更多的投资逻辑，然后实现产品和客户匹配。客户并不一定需要追逐过多的投资逻辑，客户的重点在于只去赚自己能够理解的钱。在股市投资里有一个常见的场景，某人觉得某个公司值8块钱，现在是10块钱，但之后股价一直上涨，这个人陷入严重的纠结中，一方面是股票价格走势不符合自己最初的判断，另一方面是又比较看好这个股票，担心没有买入机会，错过赚钱机会。从我们对投资认知的理解，这个问题的答案就是：那就错过吧，这个钱就不去赚了。因为我们之前所做的估值就是预设的安全边际，这个预设就是要在市场现状使我们陷入两难的时候发挥作用，管住欲望。其实没有任何一个人能够赚尽市场上所有的钱。
理解风险与收益之间存在不对称性的机会
在理解了“投资是概率”和“要在自己的理解和能力范围内投资”这两个观点的基础上，我们就可以来面对“理财经理如何向客户推荐权益产品”这个难题了。理财经理首先要给客户进行风险测评，而在实际工作中往往流于形式，但实际上风险测评会给出客户能够承受的最大损失范围，这个参数有很重要的现实意义，因为风险承受能力，就是理财经理向客户进行产品推荐的底线。如前所述，“每一个产品的背后都是一套投资逻辑”，作为专业的投资机构，选择在某个时点发行某只产品是有其内在逻辑的，即此时获利或获利幅度的概率相对更高。此时产品向上获利的可能与向下亏损的可能呈现出非对称性，向下亏损的可能幅度在承受范围之内，向上获利的可能性形成了足够的吸引力，这就构成了客户投资决策的基础。这样的决策过程，并没有回避投资依然有风险的可能性，但资产配置的重要意义之一就是可以面对和接受承受范围之内的亏损。从监管的角度，有“卖者尽责，买责自负”的具体要求。理财经理在客户风险承受范围内，选择客户可以理解的投资产品，并明确地提示了投资是概率，产品存在回撤和亏损的可能性的基础上，为客户推荐不同的风险收益比的产品。比如某基金产品在目前的时点上介入，在可以预期的未来，其上涨的幅度和概率是远大于其下跌的幅度和概率的，由客户自行决定是否购买，这就真正履行了相应的监管适当性要求。
其他提高投资胜率的理念与方法
虽然投资的方法林林总总，但人们的目光慢慢地都聚焦到了如何在更长的时间跨度上实现稳健的投资收益这样的问题上来。可以说，底层的逻辑是一样的，但人们也能挖掘出一些能够更好地控制风险，获得更多超额收益的普适性方法。比如长期投资，用拉长时间的方法对抗市场的波动，而这个长期绝不是三年五年，可能是跨越个人生命周期、家族传承周期的长期；比如价值投资，提升价值因子在资产配置中的比重，为长期投资提供方向性的把握；比如指数化投资，规避择时择股的不确定性，用稳定的方法获取整个经济体的长期平均收益。比如，大额基金定投，用时间的分散规避择时难题，用成本的分散规避高点套牢等。比较来看，这些方法的特点都是在短时间内显得平淡无奇，在牛市阶段更容易广受质疑，但它们无一例外地，又在长时间的维度上大幅提高了投资的胜率，用一种平和的方式战胜人性中的贪婪和恐惧。必须承认，权益投资对投资者和理财经理综合素质的要求都比较高，它需要我们对投资底层逻辑的闭环思考，需要我们在不确定性的市场中通过深刻的认知去把握其中那些相对的确定性机会，通过对各种因素之间细微差别的把握，再利用长期的积累和迭代，取得最后投资的成功。
本文刊发于《清华金融评论》2020年11月刊，2020年11月5日出刊，本文编辑：秦婷