刘洪：历史巨变下的海外投融资：在拥抱规则中与时俱进 | 国际
by 清华金融评论 2021-01-05 09:18:42
中国在美投资包括中概股和中企在美直接投资都面临法规趋紧的监管环境，中国在美投资受制于中美关系的大势，但同时又对中美关系产生直接和间接的影响。在此背景下，本文将初步探讨中国企业如何适应美国变化中的投融资环境，如何应对法律监管的趋严与市场信任的危机，如何看待“逆全球化”与中美经济“脱钩”思潮对中企海外投资的影响，中资企业如何及时调整应对战略和策略，如何有效运用法律这一美国最基本的社会调解方式和最重要的趋利避害手段，促进中国在美投资向上发展并且有助于中美关系乃至全球合作，如何在历史的巨变中通过拥抱规则与时俱进。
资本市场：中概股如何避险趋利浴火重生
关于中国企业赴美上市监管环境变化和面临的新挑战
近20年来，中国企业进入和参与美国资本市场，从20世纪90年代初的大型国企，到近年来的民营企业；从资源企业，到科技企业；到生产企业，到消费企业；从互联网，到金融科技企业；从直接上市首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）到反向收购特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）；从纽交所到纳斯达克和其他市场；形成了从无到有，从小到大，从少到多，达到数百家企业（许多还由于注册地模糊不清而难以计入）和近两万亿美元市值，涵盖几乎所有企业类型，囊括几乎所有行业，遍布美国资本市场的所有平台，吸引了美国各类投资者，辐射到美国各类中介机构的态势，不断造就全市场的关注焦点，成为美国资本市场一个重要和活跃的组成部分。
美国资本市场的监管环境及其公开、透明、诚信、法治的市场准则，加上多层监管、社会监督（包括做空机制）、诉讼维权（包括集体诉讼）的法治精神和监管框架，长期以来基本保持不变。稳定的法治环境是美国资本市场的基本特征之一。在此基础上，美国资本市场的监管环境，随着科技的发展，国际化程度的提高，监管与被监管的博弈所产生出来的各种新问题，道高一尺，魔高一丈，在形式和内容上，也与时俱进地发生了相应的变化。在法治精神的基础上，在具体的法规和实施上与时俱进，顺势应变，也是美国资本市场的基本特征之一。例如，2002年美国在安然欺诈案后，就颁布和实施了萨班斯法案。特别是历经了2008年金融危机的冲击后，痛定思痛，在信息披露、投资者保护、法律责任等诸多方面呈现了不断加强的趋势。中概股在美国市场持续不断的涉嫌违规和遭遇诉讼，早已引发了监管机构乃至全社会的关注。
2020年4月22日，美国证监会主席破天荒地公开提示，因为信息披露问题，投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。4月21日，美国证监会和美国公众公司会计监督委员会的五名官员联合发表了题为《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》，明确针对在美上市的中概股公司，实属罕见。结合前一段时间美国出现的让中概股退市和不欢迎中概股来美国上市的社会言论，这是否预示着更多的中概股公司将会被调查和诉讼，是否预示着中概股个别或整体会面临下跌、停牌、摘牌、退市、私有化等大的波折，值得关注。
美国的资本市场，作为资本配置的场所，当然要重视上市公司的投资价值，优胜劣汰，但这是市场和投资者判断和选择的过程，上市公司不一定会因为商业运作基础上的效益不佳而承担法律责任，但必定会因为造假上市、虚假披露、隐瞒不露、编造假账，受到监管部门的处罚和投资者的法律诉讼。在美国遭遇监管处罚和集体诉讼，不仅上市公司会受到处罚和赔偿，管理层和中介机构也有可能受到处罚和赔偿，承担连带法律责任，违规成本通常不低。而且，不仅是民事赔偿责任，而且会是刑事责任。在美国，股民不一定去找政府示威，但必定会诉诸法律诉讼程序，求得赔偿。
关于美国对于上市公司违规造假问题的处罚和诉讼方面的问题
由于美国较为独特的行政处罚和诉讼体制，美国证券市场的处罚和诉讼相对比较复杂。第一，某些中概股在美国涉嫌违反法律法规的行为，手法多样，包括造假上市、杜撰账本、浮夸收益、虚构营收、操纵价格、误导前景、内幕交易、挪用资金、高管贿赂等。除了公司本身以外，管理层、相关中介机构也经常被以诚信义务和连带责任，一并遭到调查和诉讼。除了大部分为民事追责，以求得赔偿外，在监管调查方面会有行政处罚和刑事追责，在诉讼过程中也可能涉及刑事诉讼。交易所作为自律性组织的处理主要包括停牌和除牌。第二，在诉讼中，原告大多是美国的投资者和股东，以集体诉讼方式在美国位于不同州的联邦法院提起诉讼。当然，中介机构与公司和公司管理层之间也会发生诉讼。集体诉讼机制，或和解或判决，赔偿金额可能巨大，例如，安然70亿美元、世通60亿美元、泰克国际30亿美元。实际上，中国的新《证券法》也引入了集体诉讼，即50人以上的“代表人诉讼制度”，相对于首部《证券法》制定时，许多人不同意引入集体诉讼概念，有了重大进步。第三，在中概股历史上，诉讼几乎没有间断，2019年，有17家左右中概股公司在上市后不久就遭遇到集体诉讼。中概股公司和管理层胜诉、撤诉、和解、败诉的都有过。对于中概股的调查和诉讼，直接影响到涉案中概股的股票价格下跌、停牌和退市，间接影响到其他中概股和中概股板块的股票价格下跌、再融资的困难、停滞，甚至触发其他针对中概股公司的仿效提诉。市场因个别中概股涉嫌违法违规所产生的对中概股整体的质量、合规和估值的疑虑、质询和诉讼等具体行动，加深了投资者对于中概股整体经常欺诈、不够诚信的印象，受损的是中概股群体和准备去美国上市的企业。第四，就目前某些中概股在美国所遭遇过和面临着的监管调查和法律诉讼来看，在监管和诉讼等法律方面，存在着提起诉讼较易、取证较难、判决较易、执行较难的问题。一些具有国际规模和声誉较高、在美国有重要有形和无形商业利益的中概股公司，能够比较正规地经受、参与和执行美国监管处罚和诉讼判决，其结果并未影响到公司的长远发展，包括股票价格的持续上升和再融资能力的不断展现。许多规模不大、可能上市动机不纯、涉嫌造假欺骗上市圈钱，上市后圈钱逃匿的中概股公司，包括某些借壳上市的公司，在遭遇美国监管处罚和诉讼判决后，无法执行，无法赔偿，形成法律死角，严重贻害中概股整体和未来准备来美上市的公司，乃至中国企业的整体形象。究其原因，包括双边证券监管合作和司法协作在相关规定和实施措施方面，存在着有必要完善的余地。中国新《证券法》规定，在中国境外的证券发行和交易活动，扰乱中国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益，依照有关规定处理并追究法律责任，在对于境外上市公司的管辖权方面有所拓宽，这意味着或将其适用范围扩展到了中国境外，对中概股有何影响，值得研究和探讨。其中可能会对有着长臂管辖意义的“投资者”身份尚不知如何进行法律界定。有意思的是，中概股瑞幸正好在中国《证券法》修改实施后的第二天自曝造假，是否会使得中国新《证券法》的跨境处罚有的放矢予以试水，值得观察。而中国证监会在瑞幸事件后，即表明按照国际证券监管合作的关系，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，保护投资者权益，可能会有助于逐步弥补监管真空。
关于中美之间监管合作如何有所作为的问题
中国的证券市场近20多年来发生了巨大的变化和发展，有目共睹。中国企业在全球众多市场上市融资，也积累了相当的经验和教训。任何一个证券市场发展都要受到双边关系、多边关系、经济关系、政治关系、外交关系的影响和制约。中美资本市场的关系，取决于是否和如何把资本市场看成互通的全球化的市场。如此，那么中美之间就要维持和增强双边在资本市场的关系，包括中国企业在美国上市，也包括美国在中国资本市场的参与，那么就应当努力解决双边资本市场中可能存在的监管衔接和弥补监管真空，就需要诉诸业已建立的双边和多边监管合作机制，做对大家都有利和各方多赢的事情。中美都参加了国际证监会组织，并且在2006年中美签署证券监管合作备忘录。2013年，中国证监会和中国财政部与美方美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）就相互提供会计审计底稿进行合作，曾经允许转交相关协议并曾经有过具体行动。当然2014年四大会计师事务所中国分公司又以涉及中国法的保密条框拒绝了美国证监会关于提交部分在美上市公司审计底稿。近日，美国证监会和美国公众公司会计监督委员会负责人又以公开方式说明信息不畅通包括会计审计底稿的欠缺，是造成中概股合规不到位的重要原因。如何有效进行中美证劵监管合作，特别是在当前美国趋紧的立法和执法环境下，关涉到中概股的基本法律地位问题，无论是中概股选择保持上市地位，还是有序主动退市走私有化的路，还是后续中概股继续选择美国上市。如何能够有效利用法律法规包括双边和多边法律规范，都有助于做到有理有节有利。中概股的问题会影响到中美关系，进而会影响到中国金融和对外开放的大局。
关于美国资本市场对于中国企业的机遇和挑战以及中概股的路在何方
在当前中美关系现状下，美国国会出于政治、监管和其他需要，不断出台某些针对中概股的法案。2019年，特朗普政府的官员就曾考虑限制中企在美国上市，限制美国资金流入中企。2019年美国两党组成的法团提出了一项《公平法案》，旨在要求中概股公司提供审计底稿和接受更严格的监管，否则将会被除牌。如果该法案获得通过，将会迫使美国证券监管部门出台相应法规。从监管层次来讲，上面提到的美国证监会和会计监管组织针对中概股的态度，已经十分明显。此外，美国国会还可能通过颁布针对中国的法案，如TSP法案，影响美国养老基金参与投资中国的企业包括中概股等，也应当引起关注。尽管如此，美国的资本市场作为国际性的、开放式的、成熟的、有影响力的市场，应当是许多中国企业众多可选择的重要上市融资市场之一，也是包括风险投资和私募股权投资基金的重要退出场所。中美之间在资本市场方面的合作，面临新的形势和内容，有空间发挥眼光、技巧和勇气，也一定会大有作为。
当前中概股面临监管趋紧、诉讼增多、股价压力大的形势，可能会出现几种情况，第一种是，有志于在美国这一国际资本市场里运作，能够适应比较严厉的监管规则，愿意经历大风大浪的中概股公司，当前的形势也许是展现特质的机会，挺住压力，苦练内功，硕果留存，成为真正遵纪守法的跨境和世界性上市公司。市场机制通过优胜劣汰，一定会在价值上予以回报，实现法律的增值效益；第二种是，对于有志于另择别径的中概股公司，或转道二次在中国香港等地上市，或掀起私有化热潮回归国内A股，也许是选择和实施的机会。尽管在法规趋严和诉讼逼近的情况下，归途不一定完全顺畅，也会遇到种种法律问题。二次上市和私有化进程也经常发生包括针对公司和管理层的法律诉讼。中国国内市场随着修订后的《证券法》实施注册制，对于选择回归中国市场的部分中概股似乎也提供了便利的程序和渠道，但同时中国国内包括集体诉讼在内的执法和监督机制也相应地得到了加强，涉及境外上市证券的长臂管辖，又增添了法律复杂性；第三种是，在法律环境发生重大变化的情况下，如果不及时应变和采取有效法律对策，极有可能会以身试法，遭遇调查、处罚和诉讼。中美资本市场双边执法机制存在着有待弥补和完善之处，也应当能够总体地威慑和稽查跨境资本市场违法违规行为，这既是历史的挑战也是历史的机遇。
海外投资：适应并利用多变的法律监管框架
中国企业赴美投资所呈现的历史特点
关于中美双边和跨境直接投资的经验和教训方面，第一，中美跨境交易从70年代末特别是80年代后，直到本世纪初2001年左右中国加入世界贸易组织时，主要是外商直接投资，从“三来一补”（来料加工、来样加工、来件装配及补偿贸易）到“三资企业”（中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资经营企业），到海外融资，到品牌、技术、消费品，直至2019年4月初大举允许外资金融机构进入中国。早年中美关系总体向好，中国多年来一直是除了美国以外最大的外资目的地。中国企业赴美直接投资，虽然早期一直都有，但形成气候和规模还是2001年中国加入WTO以后。中国企业有了一定规模和国际经验、中国的外汇储备有了必要的规模、中国企业的发展周期到了价值链的升高和进一步贴近美国这一最大市场的程度，中国政府也从全球化的角度支持走出去，这些都是中国企业赴美投资的必要条件。当然，2008年美国金融危机也为中国企业赴美投资提供了抄底的机会。第二，中国企业赴美投资的特点是国有和民企共举，重点在于价值链攀升和转移产能，着眼于技术、品牌和市场，除了主业外还投资上下游企业、商业地产，企业自有资金和国有资本支持，2015-2016年达到顶峰。回顾这一时期，中企赴美投资是否达到了预计的收购目标，获得了协同效益，是否存在着溢价收购，都值得研究。整体来说，并购活跃，整合滞后。第三，2016年11月以后中国外汇收紧，特别是2017年美国政府换届后，中资企业赴美投资呈现出停滞和下降趋势。美国监管环境出现变化，美国业已存在的外资限制性法律执行趋紧，如美国外国投资委员会以及其后修订的《外国投资风险评估现代化法案》，使得许多中资并购案，被视为涉及美国国家安全问题而不予批准。中国也加强了外汇管制，使得中企包括民营企业和企业家个人的赴美投资计划也受到很大影响。中资企业赴美投资，直接受制于外汇管制和政策导向，也是不争的事实。第四，中国企业赴美投资已经形成初步规模、初步建立产业布局。中国企业赴美投资已经形成了近1500亿美元的规模，相比之下美国在中国直接投资几十年，是2700亿美元。中国在美投资，已经成为中美经济关系的有形和重要纽带。当前中美作为两个经济大国已经产生巨额双边经济关系，你中有我、我中有你，虽然中资企业面临日趋严峻的法律法规，但应当能借助于美国相对开放的经济环境，不断本土化，自然成长，蓄势待发。
外资特别是中资应当关注的美国投资法律环境的基本特征
广大赴美中资企业，从管理层到具体工作人员，对于美国投资法律环境已经有了相当的理论认识和操作实践。美国法律环境的一些基本特征概括如下：第一，美国属于普通法系，即虽然近年来成文法越来越多，但大部分的法律特别是诉讼，还是主要基于判例法，而且判例法时刻都在变化。所以要掌握最新最全的美国法律不容易，管理层也没有必要直接经手法律细节，所以要依靠专业律师，专业的事情由专业的人来做。第二，美国是小政府大社会，美国从建国之初就把政府的许多职能放在了法律行业身上，所以美国的法律行业相比世界上任何一个国家都更加吃重。在国内，政府负责审批，政府负责处理问题，有事找政府。在美国，除了极少数行业情况外（如限制性行业需要准入），都是由能够负责任的律师代为审核，政府注册，法院判案，有事找律师。第三，美国是联邦制的国家，联邦和州结合地方的责任划分得很清楚，各个层次的法律都要遵守，所以合规任务比较繁重和烦琐。第四，美国是诉讼性的社会，社会矛盾的主要解决方式是诉讼、仲裁等，不是由政府一家说了算，政府也可以是诉讼的一方，有分级诉讼、无罪推定、抗辩程序、证据公开、陪审团制度、胜诉酬金、集体诉讼等较为独特的法律特征。第五，在美国，中资企业需要特别关注的几个领域包括：环保、劳工、平权、税务、移民、工会等。中国企业赴美投资，在浩如烟海、汗牛充栋、未敢翻身已碰头的美国法律面前，没有通行划一的原则，需要掌握包括以下几个基本要点：一是充分的法律意识和敏感性。二是依靠法律专业人员，疑人不用用人不疑，可信可靠的律师是企业和个人获得法律服务和法律保护的基本要素。三是诚实信用、品行端正至关重要，这关系到在法律诉讼中能够提供证据和抗辩的分量。四是法律即是权利也是义务，还是武器。
“逆全球化”和中美经贸“脱钩”思潮下中概股和中企海外投资的挑战与机遇
关于“逆全球化”和“脱钩”
全球新冠疫情，加上中美贸易摩擦，对中美乃至全球投融资环境的确产生了巨大影响。所谓“逆全球化”指的是整个全球政治和经济的总体趋势是否会逆势而转。个人认为，全球化反映了至少从二战以来的全球社会、政治、经济、贸易、资本、科技和文化发展的内在需要和现实存在，在法律上也已经形成了“全球化”的国际和跨境法律框架和体系，形式包括公约、条约、协议、监管备忘录等；内容涵盖政治、军事、经济、产业、金融、文化等；主体涉及国家、组织、法人、个人等。这些法律规范、责任义务，调节着全球国家、企业和个人之间的跨境和国际行为。“逆全球化”，目前在全球层次上至多是停留在思潮上。当前疫情在全球蔓延所产生的供应链矛盾，一些国家产业狭窄化和碎片化，公共卫生危机感所产生国别之间的矛盾，反映出全球化过程中亟待解决的问题。全球化过程中产生的种种偏差，例如财富分配不均、得益程度不同、发展阶段的不平衡等问题也应当得到解决。但凡此种种，未必就应当和能够逆转全球化的趋势。全球化恐怕不会消失，但可能会调整和优化，但这一过程也是需要所有人的共同努力。
所谓“脱钩”，如果是指中美关系包括经贸关系的重大变化，可能反映出的是由于彼此力量的消长和实力对比变化，是否适时调整彼此关系的需要。从美国方面说，一定程度上还是其孤立主义的不定期回潮。中美之间的经贸关系历经三十多年的发展，在相当程度上已经是你中有我我中有你，特别是许多关系已经以法律的形式规定下来了，可能不是轻易和简单能够以“脱钩”来解决的。中美关系所产生和业已存在的种种法律责任和法律义务，包括公对公，私对公，私对私，也绝非人为所能够轻易撼动和补偿的。例如，美国在中国的直接投资是2700亿美元，而中国在美国的直接投资也已经达到1500亿美元。在资本市场方面，美中资本投资关系超过5万亿美元，其中中概股的市值就有近2万亿美元。在产业方面，全球产业链短期无法与中国脱钩。所谓“逆全球化”和“脱钩”之说，不仅存在着客观和法律难度，而且有着重大的机会和方法可以予以抵消甚至引向更加客观、实际和符合历史潮流的走向。所以，现在是中美经贸关系、中美关系和全球发展的关键时刻，需要的是展现历史观、国际观、领导力和专业执行力。
关于“逆全球化”和“脱钩”这种思潮对于中概股和中资企业赴美投资的挑战和机遇
在当前的“逆全球化”和中美经济“脱钩”的思潮下，在美国上市的中概股和中资企业赴美或在美投资，都会遇到历史巨变的挑战。对于中概股来说，除了某些中概股会遭遇监管调查和法律诉讼外，中概股整体也会受到更加严厉的法规监管和社会审视。对于中国企业赴美或在美投资来说，由于美国投资相关的更广泛的限制性法规和政治倾向性比较强的法案不断颁布和适用，所感受的监管压力也会前所未有，例如中国的一些金融机构就在美国面临着不同程度的监管调查压力。总体看来，所有中资在美行业都受到影响，而中概股、金融、科技环节和领域所面临的挑战更加艰巨。对中概股和中资企业赴美或在美投资而言，应当更加注重在法律上杜绝漏洞，苦练内功，在监管上关注变化，并且特别要注重公司社会责任和公关形象。同时要切实加强合规，特别是涉及证券法规、政府调查、劳工法等方面。还要制订潜在诉讼预案，提前准备和安排外部专业服务团队。
总之，在当前历史的巨变过程中，各个方面都应当从现实和历史的角度，从双边和多边的角度，从深层次的专业角度，充分运用法律手段，在美国这个法治社会的环境下，在全球化已经呈现法律化的过程中，充分发挥法律的基础性作用，服务于中美关系与世界和平发展的未来和大局。