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朱俊生：促进保险资金提振投资和支持实体经济 | 财富管理

by 清华金融评论 2021-05-14 10:09:52

保险资金具有期限长的优势，对于提振投资具有重要作用。目前，保险资金已经初步发挥了对于投资和实体经济的促进作用，但受制于监管限制、税务政策等制度性约束，保险资金股权类投资偏少，对民营企业支持明显不足，支持实体经济的作用有待进一步发挥。应完善制度和政策环境，进一步释放保险资金提振投资的空间。

保险资金具有提振投资的独特优势且空间很大

保险资金期限长，有助于提振投资

2020年受疫情影响，全国固定资产投资（不含农户）518907亿元，比上年增长2.9%，其中，民间固定资产投资289264亿元，增长1.0%，增速在低位徘徊，加大了经济下行压力。

为了提振投资，尤其需要发挥长期资金跨越经济周期的作用。和其他资金相比，保险资金具有期限长的优势，可为实体经济发展提供长期资金支持。特别是随着保险行业回归保障，保险公司加快向长期期交保障型业务转型，人身险行业的负债久期逐步拉长。2019年底，人身险公司负债平均久期超过13年，对长期资金的积聚作用更加显著。

目前，保险资金通过多种方式支持实体经济发展，初步发挥了对于投资的促进作用。一方面，保险资金为金融市场提供期限长、规模大、持续稳定的资金来源，间接促进实体经济的发展。另一方面，保险资金通过股权、债权、私募基金等形式直接对接实体经济。截至2020年底，行业共登记（注册）债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金1794只，登记（注册）规模41559.58亿元。

保险资金提振投资的潜力巨大

目前，我国保险资产规模较小，保险机构作为契约型金融机构汇聚长期资金的优势没有得到充分发挥。截至2020年底，我国保险行业资产总额为23.3万亿元，占同期银行业金融机构总资产的7.3%，远低于2016年全世界29个主要经济体保险业资产占银行业资产的比例（平均为21.3%），更低于主要发达经济体的比例。2015年，美国、日本、德国、法国保险业资产占银行业资产的比例分别为36.9%、25.3%、23.8%和30.9%。在发达经济体，保险机构尤其是寿险公司因资产规模巨大，且资产具有稳定性和长期性的特点，是金融市场重要的机构投资者。例如，在欧盟，保险业是最大的机构投资者，2017年管理资产超过10万亿欧元，相当于欧盟国内生产总值（GDP）的63%。我国与发达国家的差距也预示了未来保险资金提振投资的发展潜力和空间巨大。

2018年，我国总储蓄率（总储蓄占GDP的比例）为46.25%，远高于世界25.42%的平均水平。同时，我国居民家庭储蓄占家庭可支配收入的比例为38.5%，也远高于世界其他主要经济体的水平。中国总储蓄率以及居民部门储蓄率偏高的重要原因在于，社会保障体系不健全，预防性储蓄占较大的比重。随着预防性储蓄不断向保险资产转化，保险资金提振投资的空间将不断得到释放。

保险资金支持实体经济存在的问题

股权型投资偏少

由于保险机构的直接投资能力有待培育以及受制于税制的不利影响，目前保险资金主要以债权型投资的方式支持实体经济，股权型投资偏少，不利于发挥保险机构对于优化融资结构与降低企业杠杆率的重要作用。2015—2020年，保险资产管理公司债权投资计划登记（注册）1685只，规模35017.94亿元。同期，股权投资计划登记（注册）72只，规模3339.39亿元。与债权投资计划注册数量和规模相比，股权投资计划的项目和投资额都相对比较有限。

对民营企业支持不足

目前，保险资金的另类投资主要投向地方政府与相关的国有企业，对民营企业的支持明显不足。

目前，债权计划的主要融资主体为地方融资平台、国有企业及其子公司。其中，2014年以前的融资主体主要为地方融资平台，其作为偿债主体的项目占比超过70%。2014年以后，地方融资平台的债务融资受到限制，其作为偿债主体的项目所占比例随之减少，国有企业类融资主体项目逐步增加，而民营企业作为偿债主体的比例不足1%。同时，股权投资计划的投资标的几乎都是央企或北京、上海、广东、江苏等发达省市的地方国企和政府主导基金，对民营企业的股权投资微乎其微。

保险资金对民营企业支持不足有主客观原因：第一，民营企业难以达到保险资金评级要求。与国有大型企业相比，民营企业规模较小、抗风险能力较弱、信用资质普遍较低，符合保险资金准入要求的融资主体较少。

第二，保险机构的风险评估和定价能力不足。与银行相比，保险机构大都缺少分布广泛的分支机构，对民营企业的信用信息掌握较少，难以对民营企业作准确的风险评估。同时，一些民营企业信息披露不充分，在信息不对称条件下，保险机构对民营企业的风险定价能力不足。

第三，保险机构风险容忍度较低。一方面，现行产品发行对增信措施的规定采用了列举式，对于各类增信方式要求较为严格。这虽然有利于保障保险资金运用的安全性，但过度强调增信措施使得保险机构风险容忍度较低。另一方面，大型保险资管机构以国有为主，对承担风险的经济激励和责任不匹配，也造成了保险机构通过期限溢价、非流动性溢价和信用下沉等方式追求更高投资收益的动力不足。低风险容忍度既不利于保险资金支持民营企业，也造成保险资金收益率较低。

保险资金支持实体经济面临的制度性约束

过度管制约束了保险债权计划对实体企业的选择空间

保险债权计划在服务实体经济过程中存在过度管制问题，具体来看：第一，借债主体不能通过不动产抵押担保增信，限制了保险资金服务实体经济的空间。保险资产管理公司不拥有原中国银监会颁发的《金融许可证》，经营范围中也不包括“贷款”，不属于国土资源部134号文规定的可以申请土地抵押登记的放贷人，造成保险资金通过债权方式投资于不动产相关项目时，不能作为土地使用权抵押权人申请土地抵押登记。受制于此，保险债权计划仅能采用主体信用担保的增信方式，不能通过不动产抵押保障其债权，限制了保险资金服务实体经济的空间。

第二，限制资金投向，无法满足融资主体的多样化资金需求。根据现有监管要求，保险资金债权计划为企业提供资金时须明确具体项目标的，且只能用于项目建设和债务置换。但是，实体企业发展的融资需求具有多样化的特征，不同发展阶段下需要包括流动性资金贷款、项目贷款、经营性物业贷等不同的资金类型。对于保险债权计划用途的限制使其难以较好地匹配企业不同的资金需求。

第三，限制投资规模，难以满足融资主体资金体量需求。现有监管政策要求，针对建设期的基础设施类项目，保险资金债权计划提供的投资金额不能超过项目总投资的40%。在实践中，资金投资规模较大的重资产实体企业的项目总投资的70%～80%往往需要依赖外部第三方资金。因此，受制于投资规模的限制，对于一些高度依赖外部资金的在建阶段的基础设施或不动产项目，保险资金债权计划可以提供的资金体量支持往往难以满足实体企业的需求。

第四，限制担保增信主体提供担保的比例，加剧了实体企业获得保险资金支持的难度。目前，担保公司增信是保险债权计划产品的主要增信方式之一。现有监管政策规定，同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%，这限制了担保公司为实体企业通过保险债权计划融资提供增信的能力，不利于实体企业获得保险资金的支持。

配套政策不健全妨碍了保险资金股权投资

2020年，银保监会下发《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，放开了险资财务性股权投资的行业限制，这是对保险资金股权投资的重大突破。但目前配套政策尚有待健全，不利于发挥保险资金在股权投资方面的作用。

第一，保险资金股权投资计划未被证监会认定为“三类股东”。根据证监会指导意见，契约型基金、信托以及各类资产管理计划被认定为“三类股东”。在被投企业进行首发上市时，证监会针对“三类股东”的合规性认定及披露有明确的备案指引及存续期限要求。只要符合监管要求，则可以参与公司首发报备，成为上市公司股东，无须提前进行结构拆解。而证监会暂未将保险资金股权投资计划视为常规类型的“三类股东”，保险资金股权投资计划无法与其他金融产品同样适用“三类股东”的监管办法，这为保险资金通过股权的方式直接助力实体企业发展带来了一定的阻力。

第二，保险资金参与政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）类项目存在投资和退出障碍。在实际操作过程中，PPP合同在最初签署时即与政府约定，社会资本方不得私自转让股权；项目合作期限内，未经市城乡建设委员会批准，项目公司股东及股权结构不得通过转让等方式进行调整，且公司股东均不得将自己所持股权对外质押。合同条款限制导致存量资产的股东直接转让股权存在一定的困难。为应对股权直接转让受限的情形，市场上也逐渐设计出股权收益权为底层资产的资产支持计划类的产品，但是结构复杂，条款烦琐，且存在一定的管理风险。由于投资和退出限制，保险资金直接参与PPP存量资产盘活仍存在一定的困难和障碍。

第三，保险资金参与市场化债转股的政策尚不配套。一是国有股权评估规则有待完善。根据国资监管相关规定，国有资产交易须履行评估程序且评估值原则上不能低于净资产，而债转股企业多面临一定困境，其资产价值有可能低于账面净资产，导致资产交易无法符合市场化公允定价原则。二是难以在资本市场退出。对接资本市场是市场化债转股项目实现退出的重要手段，但因定增无法锁定发行价且规模受限，再融资募集资金偿还债务受限，债权无法作为发行股份购买资产标的等监管限制，通常需要设计复杂结构方可完成交易，并最终在二级市场退出，这对保险资金的参与意愿产生了较大负面影响。

双重征税不利于保险资金支持实体企业融资

从保险资金运用过程中的税收问题来看，第一，保险资金设立私募股权基金或者股权投资金融产品进行股权投资，取得的股息、红利被重复征收企业所得税。根据现行税收政策，被投资企业缴纳企业所得税后分红，只有在直接股权投资模式下才能享受免所得税政策，如果通过股权基金或投资计划等金融产品投资，投资机构仍须再次缴纳企业所得税。当前税务机关认为，保险资金通过基金等主体从被投资企业取得的股息、红利，因为不符合《企业所得税法实施条例》中的“直接投资”规定，从而无法享受股息、红利免税优惠政策，要求企业再次缴纳企业所得税。

第二，保险资金通过设立债权投资计划进行永续债投资取得的股息红利被重复征收企业所得税。保险资金通过设立债权投资计划进行永续债投资，被投资企业以税后收益（股息、分红形式）支付永续债利息，企业取得该类投资收益，无法按照《关于永续债企业所得税政策问题的公告》的规定做免税处理，从而存在重复征税问题。

促进保险资金支持实体经济的政策建议

综上分析，笔者对保险资金支持实体经济提出以下建议：第一，促进寿险业发展，发挥契约型金融机构汇聚长期资金的优势，满足实体经济的长期融资需求。充分发挥寿险风险保障和长期储蓄功能，发挥寿险公司作为契约型金融机构汇聚长期资金的优势，促进预防性储蓄向保险资产的转化，完善金融市场结构。要明确商业养老保险和健康保险在多层次社会保障体系中的发展定位，调整养老金体系结构，继续有效降低基本养老保险的缴费比例，减轻企业和居民的缴费负担，释放商业保险发展的空间。同时，要加大税收优惠的力度，提高居民购买商业健康与养老保险的积极性。

第二，建立健全保险资管产品交易市场，提高流动性，降低保险资金支持实体企业的资金成本。尽快制定保险资管产品标准化认定标准，建立保险资管产品交易机制，降低产品的融资成本，从而减轻实体经济的融资压力。

第三，丰富增信措施，放松管制，提升保险债权计划对民营企业的支持。一是明确不动产抵押登记政策，将保险资管产品纳入资产抵押的受让主体清单，允许借债主体通过不动产抵押担保增信。提高担保增信主体提供担保的比例，支持更多的实体企业获得保险资金的支持。二是放宽保险债权计划资金用途的限制，拓宽资金投向，满足企业多元化资金需求。三是放宽投资规模限制，满足资金投资规模较大的重资产实体企业对资金体量需求。

第四，完善配套政策，促进保险资金股权投资。一是将保险资金股权投资计划认定为“三类股东”，支持保险资金通过股权的方式直接助力实体企业发展；二是放宽保险资金参与PPP的投资和退出限制，促进保险资金直接参与PPP存量资产盘活；三是完善保险资金参与市场化债转股的配套政策。首先是适当放宽国有股权交易评估方面的限制，对于债转股项目予以相关豁免政策，提升债转股实施的有效性。其次是在允许定增锁价、打破定增规模上限、放宽募集资金用途及发行股份购买资产范围等方面实现一定的监管突破，鼓励上市公司市场化债转股。

第五，优化税务征收体系，避免双重纳税。建议采用穿透收益来源的税务征收机制，避免对保险资金设立私募股权基金或者股权投资金融产品进行股权投资，以及设立债权投资计划进行永续债投资时，进行双重纳税，避免双重纳税后则可降低税负成本。

第六，适当提高风险容忍度，提升保险资金服务实体经济的积极性。监管部门可以引导保险机构拉长考核期限，优化绩效考核体制，倡导长期投资理念。保险机构要提升投资能力，完善对承担风险的经济激励和责任匹配机制。

本文刊发于《清华金融评论》2021年4月刊，2021年4月5日出刊，本文编辑：秦婷