清华金融评论

上海人民币自由使用先行先试 | 鄂志寰、丁孟：双循环格局下人民币国际化的发展路径 —基于货币国际化独特实践的理论与政策分析

by 清华金融评论 2021-07-21 09:07:18

编者按

7月20日，国新办举行支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区新闻发布会。人民银行研究局局长王信在会上表示，人民银行将支持上海在人民币可自由使用方面先行先试，进一步便利企业贸易投资资金的进出，探索临港新片区内资本自由流入流出和自由兑换，助力上海成为新发展格局下联通国际市场和国内市场的重要枢纽和桥梁。

《清华金融评论》长期关注人民币国际化发展问题。中银香港首席经济学家鄂志寰、中银香港经济研究员丁孟在2021年7月刊撰文指出，人民币国际化是政策驱动和市场牵引的结果，应从应对国际货币竞争的高度勾画人民币国际化路线图。

面对当前全球经济金融新格局的深刻变化，在构建双循环新发展格局以及金融市场开放的新历史条件下，人民币国际化之路必然有别于其他国际货币，探索人民币国际化的新发展路径具有重要理论和现实意义。为应对后疫情时代可能加剧的金融博弈和围堵，非常需要人民币提升国际使用程度，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

自2009年货物贸易项下的人民币跨境使用试点推出以来，人民币国际化走过了12年的风雨历程，进行了一场有别于美元、欧元和日元的独特实践，表现出四个基本特征：一是政策驱动与市场牵引共同作用，二是离岸市场和在岸市场良性互动，三是国际结算和储备货币职能彼此配合，四是人民币汇率机制与国际化使用相互促进。可以说，人民币国际化已具有坚实基础，但其国际使用程度仍然滞后于中国经济及贸易投资所决定的水平。

在后疫情时代，全球经济整体下行，但经济板块重心继续转向新兴市场；控疫措施冲击国际贸易和投资，但产业链加速重启；宏观政策超级宽松、游资泛滥积聚金融风险，但逐利本性主导全球资本布局；宏观视角下贸易保护长期持续，但全球化不会走向历史的终结。面对全球经济金融新格局的深刻变化，“十四五”规划提出形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局，在金融市场开放新的历史条件下，探索人民币国际化的新发展路径具有重要理论和现实意义。

国际货币发展历程

目前国际储备货币占比中，美元一家独大，但占比领先的优势在缩小。人民币加入特别提款权（Special Drawing Right，简称SDR）以后，在国际储备中的占比从2016年第四季度的1.08%上升至2020年第三季度的2.13%；同一时间段，美元的占比从65.36%下滑至60.46%，日元的占比从3.96%提升至5.92%，欧元的占比从19.14%上升至20.53%。

在环球银行间金融通信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，简称SWIFT）统计的支付使用占比中，美元和欧元占据前两位，二者占比合计超过75%，人民币在国际支付使用中的占比从2011年10月的0.31%快速提升至2020年12月的1.88%。

回顾历史可以发现，英镑和美元的国际化过程主要伴随着本国政治经济力量成长，通过市场自发形成，并且曾与作为天然货币的黄金以一定比例兑换。在全球主要采用浮动汇率制的当下，黄金作为全球货币价值锚定的作用在弱化，这在2020年开始的新一轮全球量化宽松中表现得更加明显。因此，人民币国际化之路必然有别于其他的国际货币。

英镑的国际化

英镑国际化的基本路径是19世纪英国庞大的经济基础及国际社会对于英镑兑换黄金的信任，因此，英镑替代黄金完成国际货币的构筑。

18世纪英国依赖工业革命建立起强大的工业体系。英国政府努力推动自由贸易，其从世界各国进口原材料，向世界各国出口工业制品，获取了巨大的贸易利益。同时英国企业大规模向海外直接投资，以控制外国的原材料供给和工业制品的市场。到19世纪，各国相继采用了金本位制度。由于当时英国是世界上经济最强大的国家，基于对英国经济以及对英镑兑换黄金的信任，各国都愿意持有英镑并用英镑进行国际结算。英镑逐渐崛起，取代西班牙银元成为主要的国际货币。

美元的国际化

美元国际化的基础是第二次世界大战后美国积累的黄金储备与其国际话语权的结合，美元国际化初期是以金汇兑本位为基础替代英镑，20世纪70年代后则转为探索信用货币国际化。

美元国际化的实现方式和英镑较为类似，均受益于本国政治经济力量成长。19世纪末美国逐渐取代英国成为全球最大经济体。20世纪20年代，美元在贸易信贷中的使用首次超过英国；1940年至1945年境外流动资产中的美元总量由英镑的1/2增加到英镑的两倍；1944年召开的布雷顿森林国际货币会议，标志着二战后以美元为主导的国际货币体系正式形成。美元顺理成章地成为主要的国际货币。1954年全球外汇储备中美元的比例超过英镑。1973年布雷顿森林体系崩溃时，美元占有国际储备货币的份额为64.5%，英镑则只有4.2%。

日元的国际化

日元国际化由贸易和政策驱动，试图探索以区域货币合作推动国际化进程。

1980年日本颁布了新的《外汇法》，把过去对资本交易的“原则上禁止”改为“原则上自由”，取消了本国居民向国外提供日元贷款和外汇不能自由兑换成日元的限制。1984年“日元—美元委员会”和日本大藏省发表公告，对外汇交易的两个规则做了修订。第一个修订的是外币期货交易中的实际需求原则，即任何人都可以进行外汇期货交易，不受任何实体贸易的限制。第二个修订的是企业可以自由将外币换成日元，也可以将在欧洲日元市场上筹集的资本全部带回日本。此外，日本政府又在东京创设离岸金融市场，宣布开放境外金融市场，取消外资流出的限制同时提高对外资流入的限额。这些改革举措为日元在国际市场上的自由兑换和流通创造了条件，有力地推动了日元的国际化。

尽管日元在市场驱动和政府推动下走向国际化，但相比日本的经济体量，日元国际化程度并不高。到20世纪90年代末，以日元计价的日本出口贸易所占的比例约为36%，进口贸易所占的比例为25%，日本银行以日元计价的贷款所占的比例不到20%。日元更多是作为区域的一种国际货币存在。1999年日本大藏省设立了专门研讨日元国际化政策的“日元国际化推进研究会”，该研究会明确提出应将东亚自由贸易区的建设和日元国际化问题紧密结合，推进与亚洲各国之间货币、金融领域的协作。2000年，东盟十国与中日韩三国财政部长在泰国清迈举行会议，就东亚地区的货币金融合作，特别是在东盟十国与中日韩三国合作的机制下建立双边货币互换机制，达成了共识，此后中日韩三国开始进行一系列的货币互换活动，这标志着日元的亚洲化成为日元国际化的重要方向。

人民币国际化的独特发展路径

人民币国际化走出来一条不同于美元、欧元和日元的独特发展路径。总体而言，人民币国际化是政策驱动和市场牵引的结果，离岸市场和在岸市场良性互动、国际结算和储备货币职能彼此配合、人民币汇率机制与国际化使用相互促进，为人民币国际化打下了坚实基础。后疫情时代中国经济和贸易投资将保持持续增长，将继续推动人民币提升国际使用程度。2020年10月24日，中国人民银行行长易纲在第二届外滩金融峰会上发表视频演讲中就表示，“人民币国际化要坚持市场主导，监管当局应减少对人民币跨境使用的限制，顺其自然。新形势下的人民币国际化可在坚持市场主导基础上，进一步完善对本币使用的支持体系，为市场作用的发挥创造更好环境和条件”。

人民币国际化是政策驱动和市场牵引的结果

以2009年人民币贸易结算试点为标志，相关部门陆续放松对人民币业务的政策约束，出台系列措施推动离岸债券市场发展，催生内生性的业务需求，基本形成离岸人民币产品和服务体系。2016年，人民币加入SDR，奏响从贸易媒介、投资工具到储备货币的三部曲，启动了国际储备货币多元化进程。其后，人民币国际化政策逐渐让位于市场发展，汇率及资本流动等因素对人民币国际化的影响逐渐加大，人民币国际化呈现市场主导的特点。

货物贸易项下的人民币跨境使用是人民币国际化基础。2014年11月，人民币在国际支付货币中的占比一度达2.45%的历史高点， 2020年12月，该占比为1.88%。同期人民币在国际储备中的份额明显上升，2017年3月，国际货币基金组织（IMF）发布了官方外汇储备货币构成报告，首次单独列出人民币外汇储备的持有情况，当年第三季度，人民币外汇储备规模为1079.4亿美元，占整体已分配外汇储备的1.12%。2020年三季度人民币外汇储备占比为2.13%。目前，贸易领域的人民币跨境使用政策完全放开，市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行调整。跨境贸易仍然是持续推动人民币国际化发展的实质性基础。

在汇率定价领域，人民币作为一种区域国际性货币，在东盟国家汇率定价参考篮子中的作用正在提升。汇率是市场交易的结果，最能反映市场供求，汇率定价参考锚作用的发挥是人民币在支付、储备和投资等多个领域在区域内发挥国际化货币作用的综合反映。中国与东盟国家经济和贸易往来日益密切，这是人民币在东盟国家货币汇率定价中成为参考权重的基础。过往10年的货物贸易数据显示，对比美国，中国作为东盟国家主要的货物贸易伙伴，重要性持续提升，中国与东盟国家双边贸易量有明显的增长。

同时，在货物贸易方面，中国产品与东盟国家的产品在出口向第三方国家和地区方面存在很强的竞争。这种出口商品之间的竞争是作为小型开放型经济体的东盟各国可能采取某些盯住人民币政策的另一个重要原因。采用主成分分析方法考察这种竞争性的强弱，根据HS分类统计，对中国和东盟出口品计算第一主成分。结果显示，40%以上的中国和东盟出口商品价值波动可以由各自的“机器、机械器具、电气设备及其零件”和“光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备”两个大类的出口变动解释。考虑到双方在劳动密集型产品生产上的同质性，在上述出口领域，中国和东盟的产品之间很可能存在较高竞争，并且这种竞争对于整体出口的变动影响较大。

使用2010年1月至2020年6月的月度数据，检验人民币作为东盟国家货币钉住的篮子成员的假设。结果发现，人民币实际汇率变动对文莱元、印度尼西亚盾、老挝基普、马来西亚林吉特、新加坡元、泰铢、菲律宾比索这七种东盟国家货币实际汇率变动的解释都有统计上的显著性。随着区域全面经济伙伴关系协定（Regional Comprehensive Economic Partnership，简称RCEP）进一步加深区域内的经济融合程度，中国与东盟国家在贸易上的竞争与合作将继续增多，预计东盟国家货币将人民币纳入其汇率变动的参考篮子的现象可能会更加明显，人民币国际化在东盟地区更容易实现突破性进展。

离岸市场是人民币国际化的早期推动者和全周期参与者

从货币国际化理论层面来说，离岸市场对于推动货币国十分重要。美元国际化很大程度上受益于伦敦离岸美元市场的深度和广度支持。在推动德国马克国际使用过程中，巴黎、卢森堡等金融中心亦发挥了积极作用。欧元推出后，伦敦的欧元离岸市场也迅速升起，成为欧元国际化的新动力。相反，日元则在离岸市场支撑方面有所欠缺，制约了其国际化发展能力。

离岸市场是人民币国际化的早期推动者和全周期参与者，通过贸易和投资跨境交易积累先发优势和规模优势。中国香港拥有离岸首家人民币清算体系，人民币资金池规模全球领先，人民币交易市场加速成长，人民币产品体系日趋多元化。根据国际清算银行统计，2019年中国香港的人民币外汇交易平均每日成交1076亿美元，占全球人民币外汇交易金额的30%，超过伦敦的567亿美元及新加坡的415亿美元。近年来，内地加快开放在岸金融市场，人民币呈现主场驱动特征。离岸市场与在岸市场因价格不同形成套利竞争关系。同时，沪港通和深港通及债券通的顺利推出，实现了离岸市场与在岸市场的互联互通，为境外人民币提供新的投资渠道，推动离岸市场人民币业务结构的多元化。

香港金管局甘博文（Hans Genberg）在2011年提出，对于一国货币国际化来说，最重要的前提是对于资金的跨境流动和第三方在使用该国货币进行有关货物或资产方面的合约签订和贸易结算方面没有限制。

2009年普林斯顿大学经济学教授彼得·凯南（Peter B. Kenen）提出，一国货币要实现国际化最重要的前提，一是政府必须消除自由买卖这种货币的限制；二是本国和外国的金融和非金融类公司都可以将该货币应用于国际贸易；三是外国公司、主权机构和个人可以持有他们认为任何合适数量的该国的货币；四是外国公司和主权机构可以发行该货币定价的金融证券；五是本国的公司可以在外国发行基于这种货币的金融证券；六是诸如世界银行和地区性开发银行类的国际金融机构可以在该国的市场上发行债务工具并使用；七是一国的货币可以被其他国家加入其货币篮子，作为管理其汇率的工具。

笔者在2015年也提出，决定人民币国际化前景的三大因素包括：实体经济规模和对外贸易、投资联系的广泛程度；金融市场体系的深度和广度，可以为该货币的国际使用提供高效、低成本的交易场所和充裕的流动性来源；国际市场对该货币资产的信心。

对照人民币国际化的现状，资本账户的全面可兑换和培育外国投资者可以自由参与国内金融市场对于人民币国际化的发展仍然至关重要。但是金融风险防控同样不能在人民币国际化过程中被忽视，因此，考虑在香港离岸市场上金融风险相对可以与内地市场隔绝的背景下，进一步推动人民币国际化在资本项目下的条件的满足就是合理的政策选择。

历史上，离岸美元市场也在美元的国际化过程中发挥了重要的作用，其中也不乏美联储给予的隐性政策支持，根据国际清算银行工作论文，在欧洲美元市场早期发展的30年中，美联储为离岸的非银行类存款人提供了类似税收减免的优惠政策。在欧洲美元市场发展的早期阶段，大量的各国官方的美元储备资产也是存放在欧洲美元市场。国际清算银行在2010年的工作论文中提出，将汇率风险和国别风险分离，追求相对较高的收益率以及监管环境、会计准则、语言和时区等与美国本土不同，这3个因素是投资者选择持有离岸美元的重要原因。

2000年之后，离岸市场同样在美元国际化使用中扮演重要角色。按照国际清算银行统计，如图1所示，截至2020年三季度，美元离岸信贷量、离岸信贷占在岸信贷的比重和离岸债务证券发行量自2000年以来均明显增长。

对于外汇交易，离岸金融中心扮演了比本土市场更加重要的角色。根据国际清算银行和英国央行的报告，伦敦目前仍是全球最大的外汇交易中心，也是超越纽约的最重要的美元和其他货币对的外汇交易市场。2019年4月，伦敦的外汇交易量占总全球外汇交易总量的43%，是美国16.5%占比的近3倍。

人民币汇率与国际化的关系

汇率的稳定性与货币的国际化高度相关，其作用也不容忽视。2020年10月，中国人民银行原行长周小川在金融街论坛年会平行论坛——“金融合作与变革”上表示，“近些年来，人们还逐渐突破了一些心理障碍：过去有人担心人民币汇率跌破7和外汇储备跌破3万亿，7是个重要的心理关口。但从这两年情况来看，人民币汇率在数字7关口有上有下，外汇储备也保持浮动稳定。再加上国家总体实行高水平的开放型经济，以及金融市场近年来在国际化上的尝试如沪港通、深港通、债券通等，这些是目前真正对人民币未来国际化有利的因素”。这方面可以进一步结合SWIFT公布的一国货币在全球支付中的占比数据进行实证检验。

SWIFT公布的数据统计跨境或国际的现金转账和金融机构之间的资金转移。这既包括非金融企业和个人客户发起的转账，也包括金融机构间的资金转移。一种货币当其币值变动时，也会对于其在SWIFT统计的全球支付占比产生很大影响。这可以以美元和欧元为例分析：

以2010年11月至2020年11月的10年期间的月度数据计算，欧元在全球支付货币中的占比与欧元对美元汇率的相关系数和美元在全球支付货币中的占比与欧元对美元汇率的相关系数分别为0.57和-0.64，如果使用代表范围更广的美元指数作为货币币值的代表，则这种相关系数更可以分别上升至0.72和-0.65。

人民币汇率与国际化的关系有两个层面，一是人民币汇率弹性对人民币国际化的相关关系，二是离岸人民币市场与在岸市场汇率差异对人民币国际化的影响。

随着人民币国际化程度的提升，人民币汇率弹性逐渐加大，对一篮子货币保持基本稳定，对美元汇率则呈现双向预期、双向波动，人民币汇率决定的市场化程度进一步提升。在疫情引发全球金融动荡过程中，人民币汇率较其他货币表现更为稳健，在短暂下跌后进入反弹期，外汇市场逐渐摆脱人民币汇率保或者破某一个价位的心理障碍，在保持汇率弹性的同时提升了波动的韧性。长远而言，应逐步建立人民币汇率的避险功能，持续改善全球市场对于人民币资产的信心。

离岸人民币市场与在岸市场汇率差异一度是人民币国际化中的重要观察点。如果离岸人民币与在岸人民币的汇率波动有明显不同，或者离岸人民币汇率变动不会冲击在岸人民币汇率变动，则极端情况下通过汇率变动对于中国金融市场的冲击就可以被有效地隔离在中国内地市场之外。从历史数据看，离岸人民币和在岸人民币之间的价差在绝大多数时间都很有限（如图2所示）。以月末数据计算，“8·11”汇改以来，在岸人民币对美元和离岸人民币对美元的价差除2019年8月和2020年1月这两个月份外，均低于千分之五。由于资金往来的便利，二者的同构性明显，因此需要检验离岸和在岸人民币的变动谁对谁的影响更加明显。如果是在岸人民币对于离岸人民币的影响更加明显，则国际金融市场风险通过汇率传导至内地的可能性则较小，反之则风险较大。

使用“8·11”以来月度数据的实证分析显示，离岸人民币汇率变动更多受到在岸人民币汇率变动的影响，而非反之。因此，在香港设立离岸人民币中心的安排可以有效隔离本币国际化可能导致的汇率极端波动风险，降低本币国际化的成本。

从应对国际货币竞争的高度勾画人民币国际化路线图

在后疫情时代，全球政治多极化，世界经济板块动态调整，货币持续宽松，全球贸易保护主义再度发酵，引发新一轮科技战、金融战，客观上给人民币国际化带来新挑战。与此同时，疫情将通过再分配效应推动全球经济板块加速再平衡，为未来的国际货币竞争奠定新的基调。2020年9月，国家外汇管理局副局长陆磊就表示，面向全球的高水平金融市场开放是统筹改革和防风险的关键，要推动以人民币国际化为核心的高水平开放，促进我国由金融大国向金融强国转变。

疫情对全球经济的冲击主要表现在供给侧，率先控制疫情的经济体将赢得复苏的时间窗口和经济增长的主动权。2020年大部分经济体陷入严重衰退，疫情及控疫措施切断人员和货物的跨国流动，持续不利于国际贸易环境和投资增长。而贸易和投资是区域经济发展的重要支撑，其调整将加剧全球经济板块的再平衡。目前，亚太区完成了RCEP谈判，将逐步推动要素资源跨国配置，实现货物、服务、资金、人流等跨境流动，应对疫情带来的全球贸易下行压力。RCEP形成稳定的区域经贸合作关系，可以提升东亚地区的经济增长潜力，提升福利的全球性改善。此外，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，亦将提升沿线实际需求和经济发展潜力。因此，疫情带来的全球经济板块再平衡将进一步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。疫情一度引发了全球金融市场的剧烈调整，低利率、负利率席卷全球主要市场，国际货币体系长期存在的制度性缺陷再度显现，迫切需要新的公共产品和解决方案。在疫情期间，部分东南亚国家出现新一轮美元荒，一些国家开始探讨更多地使用本币的可行性，加快推动区域内双边本币在国际贸易和投资中使用。

中国与东盟国家有先天的经济联系优势，人民币作为东盟国家货币汇率定价的参考基准之一，其作用已经在发挥。但在一些以欧元和美元为传统汇率定价篮子的“一带一路”国家，人民币国际地位的发挥仍有待强化。以波兰兹罗提和匈牙利福林为例，欧元在这两种货币汇率定价中的作用远高于人民币。

从双循环的角度看，货币是一国经济对外及对内循环相互交织的关键。一方面，货币通过利率决定及调整机制，有效配置资本，实现价格发现，为实体经济内部循环提供资金支持。另一方面，通过汇率的动态调整，在一定程度上过滤外部冲击，为内部经济循环提供相对稳定的运行环境，并通过商品和资本管道连接对内循环和对外循环。更为重要的是，如果该货币能够获得国际货币的定位和属性，则有助于拓展该国对外循环的辐射空间，加强全球金融治理的能力建设。对中国而言，为应对后疫情时代可能加剧的金融博弈和围堵，非常需要人民币提升国际使用程度，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位可以成为中国参与国际规则制定、提升全球话语权及影响力的重要抓手，在全球金融治理中发挥积极的作用，拓展中国经济对外循环的空间。

2021年，中国将成为全球唯一连续两年保持正增长的主要经济体。国际市场对中国经济的信心大增，境外机构纷纷增持人民币资产，跨境人民币结算、海外人民币清算、离岸人民币存贷款、人民币国际债发行等主要人民币业务指标全面保持增长，大宗商品人民币计价结算形成突破。根据债券通数据，2020年外资持有的中国债券量进一步增长1万亿元人民币；沪港通和深港通数据显示，2020年外资通过沪港通和深港通增持中国股票2000亿元人民币；2020年全年中国外商直接投资（FDI）相比2019年增长4%至1630亿美元，中国吸收外资的全球占比大幅提升至19%，超过美国，成为2020年全球最大外资流入国。同时，各部委加强政策沟通和协调，形成推动人民币国际化的政策合力：2021年1月，人民银行会同发改委、商务部、国资委、银保监会和国家外汇局联合发布了《关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸外资的通知》，进一步优化了跨境人民币结算流程，优化跨境人民币投融资管理，将跨境人民币落后于外汇的一些政策拉平；2020年12月末，交易商协会发布《外国政府类机构和国际开发机构债务业务指引（试行）》和《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2020版）》，明确了境外机构在中国境内发行人民币债券的注册、发行和备案等流程规范。以中资企业及中资银行为代表的市场主体积极参与人民币国际化，中国银行（香港）宣布，自2021年1月27日开始，以香港人民币业务参加行身份，启动香港人民币央票回购做市机制，进一步促进香港人民币央票二级市场交易活跃度，扩大其使用范围。目前，全球有超过60家中央银行和货币管理当局把人民币纳入外汇储备，推动了人民币国际储备货币地位的提升。这也反映了境外投资者对持有人民币资产的兴趣持续增加，亦意味着中国金融资产的国际认受度有所提升，人民币国际化恰逢其时，堪当重任。

本文刊发于《清华金融评论》（点击订阅）2021年7月刊，2021年7月5日出刊，编辑：秦婷