清华金融评论

疫情之下的经济与投融资影响 | 张日忠：疫情常态化下的海外环境、国家战略与投资策略

by 清华金融评论 2021-08-09 10:34:17

编者按

近日，我国江苏、湖北、湖南等多个省份再次受到疫情侵扰，出现疫情散发病例，多地也相应加大了防疫措施力度。由于本轮疫情波及范围大，人群面广，加之多个不同来源的输入病例导致的本土疫情叠加，增加了整个疫情防控工作的艰巨性和复杂性。而在疫情常态化的趋势下，全球经济发展和投融资都将因此产生较大影响。

招商局资本投资有限责任公司首席执行官、董事，招商联合投资公司总经理张日忠在《清华金融评论》（点击订阅）2021年6月刊撰文分析了在疫情常态化下，海外投资机构该如何做出相应的投资策略。

在疫情常态化下，海外投资机构应如何履行国家重大战略，形成自身的投资策略，为国家与产业赋能？本文分析疫情发生以来海外宏观经济发展形势，中国经济发展态势和国家战略，并对海外投资机构的投资策略提出了建议。

2008年的国际金融危机导致全球经济进入历时10多年的衰退调整期，深刻地改变了国家间的力量格局。2020年突发的新冠肺炎疫情，使得本已处在下滑通道中的世界经济雪上加霜。目前，全世界正处于世界经济自身调整期、世界新旧发展力量转换期、空前的新冠肺炎疫情暴发期。随着疫情的蔓延，一场全球性经济动荡发生的概率在逐步加大。在这样的海外宏观经济背景下，中国率先遏制了疫情在国内的蔓延，夯实了恢复生产的步伐，成为2020年实现经济正增长的主要国家之一。中国出台了一系列国家重大战略，例如双循环新发展格局、“十四五”发展规划、继续加快金融开放、新型基础设施建设等，有力地促进了经济增长，对冲了国际金融风险。作为金融机构，海外投资机构应如何围绕海外大变局、国内大战略，形成自身的投资策略呢？本文通过分析疫情以来海外宏观经济发展形势，研究中国率先恢复，推出的各项国家重大战略，最后对海外投资机构的投资策略提出建议，探讨在新的海外投资环境下，如何履行国家重大战略，形成自身的投资策略，为国家与产业赋能。

海外宏观经济形势分析

第一，世界经济增长放缓，并已处于新的“平庸期”。金融危机后，全球经济进入了以低增长为主要特征的新平庸时期。世界经济总体上仍处在本轮技术进步长周期的底部徘徊阶段，推动全球经济进入新周期的技术革命尚处于孕育时期。从经济周期来看，世界经济已经在2018年触及本轮增长周期的顶点，随后进入下行阶段。疫情发生后中国经济恢复全球领先，2020年中国国内生产总值（GDP）实际增速2.3%，在全球主要经济体中唯一实现经济正增长。2020年美国GDP同比-3.5%，欧盟GDP同比-6.4%，日本GDP同比-4.8%，根据联合国《世界经济形势与展望》最新报告，2020年全球经济萎缩3.6%。发达经济体普遍存在的人口老龄化和生产率增速低迷问题依然制约着经济增长；美、欧、日等经济体量化宽松政策转向，全球宏观政策取向趋于正常化，“刺激政策”带来的增长动力减弱；新兴经济体劳动生产率和投资增长放缓，结构性改革难以短期见效，经济复苏势头削弱。

第二，世界经济因疫情急剧放缓，并将遭受百年未有之冲击。新冠肺炎疫情自暴发以来，中国政府采取多项严格措施，境内疫情得到有效控制。目前，主要是防范境外输入的风险。由于欧美等经济体对应对新冠肺炎疫情重视不够，造成疫情大规模扩散，不仅仅是欧美各国，发展中国家的形势更为严峻，例如印度。海外新一轮疫情蔓延，将造成经济的困局。疫情之前，世界经济增长已经放缓。技术进步不及预期、人口老龄化、贫富差距分化严重等问题，制约着各国、特别是发达国家的经济增长。发达国家的经济本已走软，新冠肺炎疫情进一步冲击了发达经济体。美、欧、日等现在的利率已经是零利率或是负利率，除了采用非常规的数量宽松外，已经没有多少货币政策手段可用，政府财政积累的负债率也已经很高，导致其财政政策的空间很小。发展中国家问题更为严峻。印度、南亚、东南亚是新一轮产业转移的目标地，这次疫情大大打乱了厂商建设新的供应链、产业链的布局。印度、斯里兰卡、越南、泰国等地是新一轮转移中国制造业及劳动力的国家，但是面临严重的疫情，生产严重受挫，很难在短时间恢复。产业链和供应链的修补尚需时日。

第三，中美地缘战略博弈带来更大的不确定性。习近平总书记指出，世界正处于未有之大变局。民粹主义、民族主义和保护主义抬头，地缘政治局势复杂化；同时，全球股市因疫情和大国博弈而动荡，导致国际金融市场的风险加大；中美之间的关系再难回到从前。美国总统拜登上台没有改变大国博弈的局面，反而有愈演愈烈之势。

中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性，不会改变大国博弈的大趋势，可能变化的只有节奏和方式。以美国和印度为代表的一些国家对中国高科技的限制日益趋严，针对中国的政治、经济、科技、军事和金融合围正在逐步形成。华为事件之后国内自主可控被提到了一个空前的高度，作为制造业大国的中国，很多核心技术、设备、部件都需要进口，一旦开始进行国产替代，空间巨大，且日益紧迫。

中国经济发展态势和国家战略

第一，经济发展进入新常态，外部环境进一步复杂化。2012年以来，我国经济增速持续下行，发展进入新常态。与此同时，扣除价格实际量的固定资产投资增速持续走低，经济处于缺乏产能扩张的波动阶段。在经济转型尚未完成，经济增长模式尚未根本转换，从而未将新的增长空间打开的情况下，我国在当前增长框架内潜在的增长率是逐步下降的。面对国内经济进入新常态，世界经济又到了一个关键的转折关口，原有的世界格局和多边规则开始酝酿重构。对我国而言，中美大国博弈仍然存在较大的不确定性，这将成为影响我国经济运行最重要的外部因素之一。

第二，后疫情时代中国经济发展可期。国家统计局数据显示，2020年全年GDP增长2.3%，规模以上工业增加值比上年增长2.8%。2020年，中国不仅成为全球实现经济正增长的主要经济体之一，GDP总量也超过百万亿元，实现了历史性突破。我国率先稳定国内疫情，夯实了经济增长的步伐。并随着复工复产的有序运行，以及一系列短期救助措施的出台，加上相关药物研发、疫苗普及率不断提高等利好因素，疫情对经济的冲击更多体现在短期；同时，我国经济发展有着强大的韧性，随着一系列更大力度的财政、救助、货币等对冲政策效果显现，经济运行会更加稳健。

在全球经济风雨飘摇、仍处深度衰退之际，中国经济能率先企稳、反弹并取得正增长，实属不易。关键是我国率先有效抗疫，确保疫情在国内没有大范围蔓延。一方面，出台一系列精准有效的逆周期宏观经济政策，实现了“六稳”“六保”等目标；另一方面，继续坚持积极主动的对外开放战略，拓展了自贸区战略、金融开放战略等，使中国成为2020年最大的外商投资来源国，稳定了外贸、外资，稳定了供应链。

第三，国家重大战略提升中国抵御风险的能力。国家提出了“十四五”规划纲要、双循环新发展格局、新基建等重大战略，在这个时候正好对冲新冠肺炎疫情的蔓延和中美地缘政治博弈的风险，为提升中国未来的竞争力奠定了基础。在国家重大战略出台的背景下，新冠肺炎疫情和中美地缘政治博弈都催生了新的投资机会，值得深入研究。疫情期间医疗大健康行业、新型基础设施行业等快速发展，疫情后中国经济率先复苏，这些行业会继续发展并催生更多机会。在地缘政治发生重大变化情况下，半导体行业及与“卡脖子”技术相关的行业出现国产化替代的重大机遇。

一是双循环新发展格局带来的机遇。从“内循环为主体”的角度来看，广阔的内需市场，为科技迭代提供了空间，科技在迭代中进步，中国制造走向中国智造。中国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力；新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展，加上“新基建”的推出，投资需求潜力巨大。

从“双循环相互促进”的角度来看，中国进一步改革开放的大趋势不会变，中国的改革开放步伐，不会因为中美摩擦而改变，也不会因为疫情而改变。落实《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）自由贸易区建设；加快中欧投资协定、中日韩自由贸易协定等自由贸易协定谈判进程；积极参与世界贸易组织改革，积极参与联合国、二十国集团、亚太经合组织、金砖国家等机制合作；将同相关国家高质量共建“一带一路”，推动构建人类命运共同体。探索海外市场的新机遇，尤其是在“一带一路”沿线国家、RCEP国家基础设施投资的机会。二是“十四五”规划从顶层设计上布局了重点发展产业。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，加快壮大新能源、新能源汽车、绿色环保等产业。建设一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业增长引擎，构建新发展格局。三是新型基础设施建设迎来机遇。2020年3月，中央政治局常委会提出，要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新，加快第五代移动通信（5G）商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。

对海外投资机构投资策略的建议

在新的海外环境下，海外投资机构应紧密围绕国家发展规划和海外战略，重点关注产业与实体经济，关注制造业与高科技领域的高端合作，支持中国企业国际化和全球发展，促进国际金融合作、产能合作。挖掘国家重大战略里的机会，深入研究“一带一路”战略、双循环重要发展格局、“十四五”规划纲要等的机会，一方面促进投资机构的良性发展，另一方面支持国家实体经济发展，为国家和产业赋能。

投资方向方面，面对疫情常态化，结合海内外发展趋势，我们认为有以下的行业机会：一是医疗大健康行业。全球生物医药业市场规模超10万亿美元，人均健康支出持续增长。医疗大健康行业是全球最大的产业之一，全球健康年支出总额占GDP总额的1/10，2020年全球健康产业总值达到13.4万亿美元。同时在疫情常态化、全球人口老龄化、消费升级等趋势影响下，医疗大健康行业前景光明。

二是国产替代的新机遇：半导体和先进制造行业。在中美贸易摩擦和地缘政治博弈的大背景下，半导体和先进制造行业具有很强的聚光度。全球制造业新竞争格局形成，中国制造业增加值位居世界第一。根据世界银行数据，中国2012年开始制造业增加值首次居世界首位，欧、美、日三大经济体占比逐年下滑，韩、印、俄、巴西等国地位并无显著变化。随着美国发起的贸易战、科技战，面对艰难的外部环境，中国半导体和先进制造行业的国产替代势不可挡，布局海内外支持国产替代的企业非常必要。

三是新能源与节能环保行业。全球新能源与节能环保行业市场近30年高速增长。全球环保产业的市场规模1992年约2500亿美元，到2011年接近6000亿美元，2013年全球环保产业的市场规模已达到9757亿美元，2020年超过1.3万亿美元。习近平主席在领导人气候峰会发言时庄严承诺中国2030年达到“碳达峰”、2060年达到“碳中和”，拜登政府重新加入巴黎气候协定，全球各国开始承诺“碳达峰”“碳中和”等议题，都为新能源和节能环保行业注入新力量。因此新能源与节能环保行业将会面临新一轮投资机遇。

投资策略方面，面对新的海外变局，投资策略应围绕国家发展规划，执行国家战略，利用海外机构的海外基金运作经验，坚持市场化、商业化和国际化的战略投资策略，充分挖掘资产价值，有效控制投资风险，实现国家资金在海外的保值增值。投资策略应考虑以下几个维度：一是投资模式：依托产业和实体经济，可与海外中资企业的产业、金融板块加强协同、合作投资，支持国家重大战略的海外拓展，并借助专业公司的管理能力加强项目投后管理与赋能。二是投资方式：投资产品包括但不限于普通股、优先股、可转债、债券、收益权、资产证券化产品等；财务型参股投资为主，探索其他产业方合作进行战略并购投资；采取直投项目为主，同时考虑针对专业化方向或特定投资组合设立子基金（包括单项目基金）出资，进而实现更大的总投资规模和产业带动能力。三是项目筛选：以稳定经营、现金流稳定、风险可控的成熟项目为主，兼顾高科技含量以及发展潜力较大的商业化扩张项目，通过有效的资金组合、策略组合和项目组合，实现投资风险控制以及稳健的投资回报。四是退出方式：投资项目追求中长期稳定回报，适时选择退出时点、灵活选择退出方式，包括但不限于回购、转让、整合并购、到期清算、上市、资产证券化等。五是管理机制：坚持市场化管理机制，提供统一投资及中后台管理服务，通过投资决策委员会，合伙人（股东）大会等机制保证顺利运行，并通过专家委员会、风控委员会等机构提供专业意见。

海外投资策略的主要依托

第一，海外投资经验和人才队伍。海外投资机构须具备较长时间的海外投资经验。自1978年改革开放以来，中国的海外投资经历了多个高潮。国内一些重要的海外投资机构就是伴随着国家几轮海外投资的进程，经历了波峰谷底，积累了有中国特色的海外投资经验，为改革开放以来国家的海外投资事业贡献了不少力量。在新的海外大变局下，这些宝贵的投资经验有助于抵御风险，寻找更好的投资标的，创造中国海外投资的新辉煌。另外，海外投资机构必须有国际化团队及市场化激励机制。依靠一支既懂国家大政方针，又懂市场运作的国际化团队，为海外投资事业保驾护航。第二，专业完善的投资管理体系。拥有专业的投资平台与产业研究能力，依靠国际化专业团队，一流的专业私募股权投资基金的运作平台，具备规范、严谨的投资决策流程；具备国际化的战略投资研究眼光，以及海外中资各合作方丰富的产业投资协同机遇；成熟完善的投后管理体系，依托产业背景进行主动投后赋能。第三，稳健的投资策略及风险管理体系。实施专业化的投资策略，同时注重价值投资和风险防范；长期坚持稳健、市场化的投资策略，深挖长远的产业机会，通过规范、严谨的投资决策流程实现价值投资；通过建立覆盖投前、投中及投后的风险控制组织体系以及风险控制和合规管理流程，独立专业的风控合规团队全面管控基金设立层面的风险、财务与资金管理的风险及项目层面的风险等。第四，注重产业和实体经济的投资。在全球货币泛滥时，关注产业和实体经济的投资，尤其是重资产投资，更具吸引力。在负利率时代下，重资产行业是能带来稳定现金流的行业。疫情之前，金融危机让全球面临着低利率、低通胀、低增长的环境。主要发达国家已经处于非常宽松的货币政策环境中。疫情之后，各国央行进一步实施宽松的货币政策，美联储宣布无限量量化宽松（QE）政策，美国收益率曲线下行至历史低位。美联储与欧洲央行进一步扩表趋势明显。与发达国家相比，目前中国利率较高，货币政策适度宽松，还有较大的空间。在海外寻求合适的重资产标的，有助于国家的长远战略发展。尤其是一些重点地区、行业的标志性企业和标的，可以支持国家重大战略的布局。应在现有海外环境下，积极布局这些战略性企业与标的，为国家“一带一路”倡议、双循环战略等做出贡献，为下一轮资产升值奠定基础。

本文刊发于《清华金融评论》（点击订阅）2021年6月刊，2021年6月5日出刊，本文编辑：秦婷