清华金融评论

闫衍等：疫后政府部门降杠杆的路径、着力点及空间分析

by 清华金融评论 2021-10-08 09:18:04

2020年新冠肺炎疫情冲击下，一系列宽财政、宽信用、宽货币的稳增长政策虽发挥了重要作用，但也快速推升了我国宏观杠杆率。伴随疫后经济复苏，宏观政策寻求恢复经济与防范风险的平衡，宏观杠杆率或高位趋缓。

本文结合宏观杠杆率数据，详细推演了疫后我国政府部门降杠杆的三种可能路径及着力点，并对合理路径及合理的降杠杆空间进行了简单估算。

疫后政府部门杠杆演化趋势：由快速加杠杆转向平稳降杠杆

2020年，在积极财政“三支箭”（提高赤字率、增加地方债、发行抗疫特别国债）等政策工具的作用下，我国政府部门加杠杆明显，其中地方政府是本轮政府部门的加杠杆主体，显性债务及以城投为主要载体的隐性债务均明显增加，考虑地方政府隐性债务后的广义政府部门杠杆率较2019年大幅上升了12个百分点。

伴随当前经济逐步修复，规模型财政政策工具退出，宽信用政策边际收紧，政府部门将由2020年的快速加杠杆逐步转向平稳降杠杆。

疫情冲击下政府部门快速加杠杆

2020年，在新冠肺炎疫情的冲击下，一季度我国经济及财政运行均出现前所未有的下滑，为了对冲疫情的负面影响，我国采取了一系列措施稳增长：积极的财政政策更加积极，出台了“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方专项债额度增加至3.75亿元”“发行万亿特别国债”“加大减税降费力度”等一系列财政组合拳；货币政策坚持稳健灵活，量价宽松，上半年累计三次降准共释放长期资金约1.75万亿元，下调逆回购利率、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等政策利率，并创设了普惠小微企业信用贷款支持计划等政策工具助力宽信用；监管政策方面助力经济复苏，公司债和企业债发行实行注册制，加大对中小企业融资的支持力度。我国正式开启了金融危机以来第四轮加杠杆周期，全年非金融部门债务总量超过300万亿元，宏观杠杆率也大幅攀升24个百分点至298%。

其中，在积极财政政策进一步加力的背景下，政府部门加杠杆较历史周期更为明显。我国政府部门总债务由中央政府债务及地方政府债务组成，狭义债务口径仅考虑了以政府债券为主的直接债务，而广义债务口径则另外包含了隐性债务等政府性债务。

在积极财政“三支箭”的作用下，全年政府部门债务（仅中央政府债务及地方政府显性债务）共增加了8.4万亿元，狭义政府杠杆率上升了7.2个百分点至45.8%；若考虑地方政府隐性债务，根据中诚信国际估算，2020年隐性债务将大幅增加超6万亿元，广义政府部门债务共增加了14.6万亿元，广义杠杆率上升了12个百分点至93.4%。分结构看，地方政府是推升本轮广义政府部门杠杆率的主体。

中央政府债务余额在赤字扩大、万亿抗疫特别国债发行的推升下大幅增加了逾4万亿元，拉动政府部门杠杆率3.4个百分点；地方政府显性债务大幅增加了4.35万亿元，拉动政府部门杠杆率3.6个百分点；若考虑地方政府隐性债务，一系列宽信用措施下城投债发行再创新高，以城投有息债务为主的隐性债务增速再度抬升，2020年隐性债务增速较2019年上升近4个百分点，结束了2017—2019年的增速回落态势，估算或拉动广义政府杠杆率5.1个百分点，地方政府成为抗疫情时期政府部门的加杠杆主体。

疫后政府部门逐步转向平稳降杠杆

伴随疫后经济复苏，宏观政策寻求恢复经济与防范风险的平衡，宏观杠杆率或高位趋缓。去年底中央经济工作会议和《2021年政府工作报告》均强调了“处理好恢复经济与防范风险的关系”“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，在此政策基调下，2021年债务风险快速累积的势头将得到明显遏制，宏观杠杆率或呈现高位趋缓态势。

若2021年名义国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）增速为10%，社融同比增速为11%，非金融部门总债务或为337万亿左右，对应杠杆率将达到301%，仅小幅高于去年水平，杠杆率增幅将明显放缓。

在政策趋于常态、信用周期转换的背景下，各部门杠杆率增长已有所放缓，2021年3月15日，国常会提出“政府部门杠杆率要有所降低”，政府部门将逐步转向降杠杆。疫情对我国经济的冲击具有突发性，2020年一季度疫情暴发使得我国经济迅速陷入“停摆”，在一系列短期高强度应对措施下，各部门杠杆率攀升较快，后续随着疫情得到控制和经济的逐步修复，各部门杠杆率增长已逐步放缓。

结合《2021年政府工作报告》《2021年中央和地方预算草案》，今年政府部门加杠杆空间开始收缩，国债余额预计增幅为2.75万亿元，地方债新增额度为4.47万亿元，均较2020年有所下降，但考虑到疫情冲击后各地财政运行恢复不一，部分区域收支矛盾仍较为突出，在地方债到期高峰来临之际，地方政府偿债压力或进一步加大，区域债务风险分化亦将加剧，政府部门须从去年初的应急式加杠杆、去年中的杠杆率增长放缓逐步转向平稳降杠杆。

政府部门降杠杆的路径及可行性分析

根据目前已公布的中央政府债务余额及地方政府新增债券额度，合计规模已较2020年底继续推升政府部门杠杆率2.4～2.5个百分点。若须实现国常会关于政府部门降杠杆的目标，理论上可从降分子及扩分母来实现杠杆率的下降。因此，我们借助杠杆率公式（债务总量/名义GDP规模）分析了政府部门降杠杆的三种可能路径及各自可行性。

仅扩分母。加快经济增长，2021年名义GDP规模大幅增加。可行性分析：或与理论名义GDP增速相差较大，较难实现。

在保持分子端即政府债务规模不变的基础上，理论上可通过扩大分母端的名义GDP规模，实现降低政府部门杠杆率的目的。展望2021年，我国经济运行虽仍存在部分制约因素，但整体将延续修复，且考虑到低基数的影响，今年GDP增速将明显高于上年，按照计划，2021年国内生产总值增长6%以上的预期目标，GDP增长的加快将在一定程度上避免2020年由于GDP增长回落导致杠杆率被动攀升的情况，为宏观稳杠杆及政府降杠杆提供一定支撑。

具体看，结合《2021年中央和地方预算草案的报告》，今年赤字规模为35700亿元，考虑3.2%赤字率，名义GDP的理论增速将在9.8%左右。但从近几年预算赤字率与实际赤字率的比较看，实际赤字率会根据全年经济增长情况产生一定程度偏离。假设实际赤字率与预算赤字率存在误差，若今年经济增长更为乐观积极，或将使得名义GDP规模进一步扩大，扩大杠杆率的分母。

根据中诚信国际测算，若须达到降低狭义杠杆率（不包含地方政府隐性债务）的目的，2021年名义GDP增速将接近16%；若须达到降低含隐性债务的广义杠杆率的目的，按隐性债务增速小幅回落至10%估算，名义GDP增速或将接近13%。两种估算情况下赤字率误差均较大，尤其第一种情况更加不符合历史规律，且距离实际GDP增长6%以上的目标均相差较多，表明今年我国通胀风险或有明显上升，与全年温和通胀的定位有较大差距，因此，仅仅依赖加快经济增长扩分母的降杠杆方法可行性较低。

仅降分子。以压降地方隐性债务增速为主，削减2021年广义政府部门债务总量。可行性分析：中央债务及地方显性债务压降空间不足，重点推进隐性债务增速下降。

从目前已公布数据看，今年中央政府债务和地方政府债务预计拉升的政府杠杆率2.5个百分点中，央地将分别贡献0.6和1.9个百分点，一定程度上表明地方政府仍然是政府部门杠杆率的推升主体，且疫情冲击后各地财政运行恢复不一，部分区域收支矛盾仍较为突出，在地方债到期高峰来临之际地方政府偿债压力或进一步加大，区域债务风险分化亦将加剧。

因此，地方政府或将成为本轮政府部门降杠杆的主要切入点。在杠杆率分母不变的情况下，我们分情形讨论削减央地债务规模实现分子端降杠杆的可能性。

削减中央政府债务空间较小。今年中央财政赤字为2.75万亿元，通过举借国债或实现政府债务增量2.75万亿元。但从历史规律可以发现，每年国债净融资规模并不完全持平于中央财政预算赤字规模，2018年及以前年份均存在国债实际净融资额不达新增额度的情况，但差值均较小，且2019年以来在稳增长需求下国债余额实际增幅均高于中央预算赤字。

假设今年国债净融资额仍不及新增额度，差值料将不大，以2015—2018年两者差值平均数562亿元估算，能小幅降低政府部门杠杆率0.05个百分点，压降空间明显不足。

削减地方政府债务：显性债务可降空间小，以多种途径控制地方隐性债务增速。若须削减地方政府显性债务余额，从其构成看存在新增地方债实际发行规模不及上限、非债券形式存量政府规模进一步压降两种可能。

一方面，从新增地方债发行情况看，近年来新增地方债虽持续大幅扩容，但实际发行规模仍小幅低于新增限额，因此2021年新增地方债发行也可能存在未充分利用新增限额的情况，但考虑到目前地方政府基建需求仍然较大，且前期大幅扩容导致的存量专项债及抗疫特别国债项目较多、资金接续需求较大，新增债实际发行额大幅低于全年新增额度的可能性较小。

另一方面，自2018年债务置换大限后，非债券形式的存量政府债务规模整体较小，且地方政府发债重心逐步向稳增长的新增债转变，该部分债务削减速度大幅放缓，截至目前还余1751亿元，考虑到2020年底再融资债被赋予偿还存量债务的新用途，后续非债券形式的债务规模或进一步缩减，但影响杠杆率变化幅度较小。因此，通过进一步压降地方政府显性债务来降杠杆的可行性并不高。

由于现阶段我国政府仍面临保就业保民生保市场主体等刚性支出压力，压缩一般性、经常性支出以增加偿债资金预算安排的空间较小，因此，央地政府直接债务总量压降的可能性较低，笔者认为，本轮政府部门降杠杆将重点聚焦更为广义的政府债务，即地方政府隐性债务。

从隐性债务构成看，城投企业在快速发展中依托政府信用扩张债务，相关债务占比已超过八成，成为隐性债务的最主要载体。近年来在一系列防风险措施下，隐性债务增速有所放缓，但2020年初受疫情冲击，宽信用政策下城投债大幅扩容再次推升隐性债务。

自2020年下半年以来，政策逐步由加杠杆向稳杠杆转变，信用周期开始转换，在信用环境边际收紧的情况下，城投企业融资或受到一定限制，以城投债为例，在中央经济工作会议关于“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求下，若按2021年存量社会融资规模增速降至11%估算，社会融资存量规模或达到316万亿元，根据信用债占比可估得2021年信用债存量规模32.9万亿元，结合存量城投债在信用债中的占比35%，估算2021年城投债存量规模或为11.5万亿元，净融资约1.1万亿元，较2020年的1.9万亿元大幅下降，整体隐性债务增量料将有限；与此同时，当前隐性债务存量规模较大，政策持续要求推进存量债务化解及城投转型，隐性债务增速可进一步放缓，且空间相对较大。因此，未来政府部门或将采取结构性、渐进式的降杠杆方式，结合重点区域债务情况有序推进地方隐性债务化解。

扩分母+降分子。适当增加名义GDP规模，压降隐性债务增速。可行性分析：既保证政府部门债务总量的压降，也考虑了名义GDP测算中的理论误差。

前两种方式在一定程度上均能起到降低政府部门杠杆率的作用，若能综合考虑，或将更为稳妥地实现政府部门的降杠杆。一方面，政府部门债务尤其是隐性债务在总量上能进一步实现化解和压降，从分子上将整体压降政府部门的债务总量；另一方面，若今年实际赤字率与预算赤字率存在较小的误差，名义GDP规模将较目前理论规模有小幅扩大，一定程度上扩大了政府部门杠杆率的分母，将进一步降低政府部门的杠杆率。

本轮政府部门降杠杆空间估算

考虑到2020年疫情冲击下政府部门杠杆率较2019年有较大幅度攀升，若后续快速放缓或导致债务风险超预期爆发，因此，在保持宏观杠杆率基本稳定的要求下，2021年政府部门降杠杆也将以稳为总基调，目标杠杆率大概率稍低于2020年，大幅收缩的可能性较小，整体呈现稳中有降的态势。根据前文对政府部门降杠杆的可能路径的分析，笔者认为，“扩分母+降分子”的综合方式对实现稳妥降杠杆更为有效，在考虑了名义GDP测算误差的基础上，也在一定程度上避免分子端过度压降债务引发的风险。结合路径三，笔者对本轮政府部门降杠杆的空间进行了估算。

分子端：可实现杠杆率压降至少2.5个百分点

结合前文，目前公布的中央国债余额限额增幅和地方政府债券新增额度已在2020年杠杆率的基础上继续推升了2.4 个百分点；若再考虑2020年留存的支持中小银行专项债额度，杠杆率将上升2.5个百分点。因此，为实现政府部门降杠杆的目标，广义政府杠杆率须至少下降2.5个百分点，在名义GDP维持9.8%理论增速的基础上，对应广义政府部门债务约为104万亿元。分类看：

中央政府债务及地方政府显性债务合计或能在当前已抬升2.5个百分点的基础上压降杠杆率0.26个百分点。其中，中央政府债务余额增幅或较预算下降562亿元，可压降杠杆率0.05个百分点。假设今年国债实际发行额不达上限，以近年来国债余额增幅与中央预算赤字差值的均值估算，今年国债余额增幅估算为2.69万亿元，低于余额限额增幅562亿元。

地方政府显性债务或较预算下降2379亿元，可压降杠杆率0.21个百分点。若今年新增地方债限额仍未充分使用，以近年来未使用额度均值估算，今年或仍有628亿元额度未使用；在持续推进地方债务风险化解的背景下，或有更多区域通过筹集资金等方式偿还存量政府债务，对应再融资债或加速发行，非政府债券形式的政府债务或将有所减少，最大规模为1751亿元，显性债务合计减少2378.75亿元。

剩余降杠杆任务或须通过进一步降低地方政府隐性债务增速实现，至少可压降杠杆率2.24个百分点，对应增速较2020年大幅回落至4.6%。隐性债务增速的压降具体可从控增量及化存量两方面考虑。

控增量上，结合历年城投有息债务增量的结构发现，有息债务增量中30%~40%为当年城投债净融资额，其余包含贷款类、非标类债务，在今年信用周期转换融资边际收紧、非标管控进一步加强的背景下，城投债净融资规模占有息债务增量的比重或进一步增加，若按40%比重估算，今年城投有息债务增量或为27500亿元左右，将在前述压降0.26个百分点的基础上进一步增加至2.03个百分点。

剩余近0.5个百分点可由化解存量隐性债务解决，对应须化解的隐性债务规模为5240亿元，由于各地化解存量隐性债务的计划及进度较难获得，因此简单参考今年目前已发行的用于偿还债务的再融资债规模4783亿元，大概率用于偿还非债券形式政府债务以及部分隐性债务，其中偿还非债券形式政府债务的规模较小，剩余部分用于偿还隐性债务的可能性较高且规模较大，年底大概率可以满足或超额完成上述隐性债务化存量的目标，可进一步压降杠杆率至少0.5个百分点。

分母端：继续压降杠杆率0.4个百分点

根据历年来实际赤字率与预算赤字率的差距，误差均值在-0.013%左右，若以该均值估算可能存在的2021年赤字率误差，2021年实际赤字率或为3.19%，对应名义GDP规模112.02万亿元，对应名义GDP增速将在10.3%左右，较预算赤字下的9.8%增加了0.5个百分点，与全年实际GDP增速目标6%相差4.3%，表明今年全年通胀水平或温和上行，整体风险仍可控。最后，结合降分子结果，得到广义政府部门杠杆率进一步回落至93.04%，较2020年小幅回落0.4个百分点，实现稳中微降。

综上，通过“扩分母+降分子”的方式可实现政府部门杠杆率的下降，可降空间至少为2.9个百分点，而进一步压降的边界须结合未来存量隐性债务的化解情况综合判断并调整。目前2.9个百分点的杠杆率下降空间对应的隐性债务增速为4.6%，广义政府部门总债务为104万亿元，名义GDP增速为10.3%，名义GDP规模为112万亿元。

小结

2020年，为了应对新冠疫情的冲击，政策加大了稳增长力度，中国经济步入了金融危机以来的第四轮加杠杆进程。在财政政策加力背景下，政府部门杠杆率增长明显加快，狭义政府杠杆率增幅超过7个百分点。

伴随当前经济逐步修复，信用周期转换，宏观杠杆率将由前期应急式的快速攀升逐步趋缓，2020年末的中央经济工作会议明确提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，2021年3月15日国常会再次强调“须保持宏观杠杆率基本稳定”，并提出“政府杠杆率要有所降低”，结合上述政策基调，我们认为，2021年政府部门杠杆率将稳中有落，但大幅收缩的可能性较低。

从本轮政府部门降杠杆的方式看，由于地方政府是政府杠杆率的推升主体，且疫情冲击后地方政府偿债压力加大并面临区域债务风险分化，后续政府部门降杠杆的核心或将集中于地方政府，但由于显性债务进一步压缩空间有限，降杠杆或更多聚焦于隐性债务，未来政府部门或将采取结构性、渐进式的降杠杆方式，结合重点区域债务情况有序推进地方政府债务尤其是隐性债务的化解，压降含隐性债务的广义政府部门杠杆率。

此外，若今年全年经济增长更为乐观积极，在考虑实际赤字率及名义GDP规模计算过程中的理论误差后，政府部门或能更有效地实现降杠杆的目标，估算广义政府部门杠杆率至少可下降2.9个百分点，但进一步压降的空间须结合未来存量隐性债务的化解情况综合分析，同时也须警惕由于经济增长不及预期导致隐性债务压降力度被迫加大，从而引发处置风险的风险。

本文刊发于《清华金融评论》（点击订阅）2021年8月刊，2021年8月5日出刊。本文编辑：王晔君