黄海洲：中美利差倒挂，中国稳增长宜早不宜迟 | 宏观经济

近期，由清华大学五道口金融学院主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的2022清华五道口首席经济学家论坛成功举办。中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲出席并发表演讲。黄海洲表示，中美利差的倒挂短期内对于中国新兴市场有资本外流的压力，叠加疫情防控对二季度经济增长的压力，中国稳增长宜早不宜迟、时间很关键。

近期，由清华大学五道口金融学院主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的2022清华五道口首席经济学家论坛成功举办。本届论坛以”动荡中的2022——全球与中国经济及政策展望”为主题，围绕四大圆桌议题展开深入讨论。圆桌讨论四“货币政策与经济增长”由中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员、博士生导师张斌主持，中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲出席并发表演讲。

黄海洲指出，货币政策面临全球流动性拐点的外围环境，美联储货币政策快速收紧，中美存在利差倒挂，主要原因在于：一方面中美的经济周期是错位的，中国政策发力较早、恢复较早，美国发力晚、恢复晚；另一方面更深层次的原因是中美的宏观杠杆不同，美国在维持经济高速增长的前提下进行了杠杆置换，2008年之后美国家庭、企业和金融机构的杠杆率大幅度下降，但美国政府的杠杆率大幅上升。黄海洲表示，中美利差的倒挂短期内对于中国新兴市场有资本外流的压力，叠加疫情防控对二季度经济增长的压力，中国稳增长宜早不宜迟、时间很关键。

以下为黄海洲发言实录：

既然讲货币政策，货币政策的外围环境非常重要。

外围环境主要是全球流动性拐点。近期美联储开始加息，美国的CPI同比涨幅超过8%，美联储5月份加息50个基点。实际上市场对美联储的加息还是有明确的预期。从全球通胀来看，2021年5月通胀预期开始抬升，从美联储来看，美联储乐见市场利率的快速上行。每个国家的利率已经突破3%，而且上行的速度还是相当快的。美联储也在开始讨论缩表的问题，实际上预计从6月开始开启，初期的时候是475亿美元，3个月之后每个月950亿美元，市场对于缩表有一定的担心，但是总体来讲缩表带来的影响比加息的影响稍微要弱一点。实际上美国2008年全球金融危机以后，到了2015年、2016年也开始讨论缩表，后来也有加息。美联储扩表非常厉害的情况下，这是它必须要做的。从这个意义上来讲，市场预期实际上扮演非常重要的作用，因为市场预期已经在把10年期国债利率往上拉，而且拉得很猛，对于资本市场的影响、实体经济的影响通过金融条件实现，变得越来越严厉。其直接表现为：

第一，股市表现。美国股市到现在进行了深度调整，再加上金融条件在收紧，美国买房子借贷已经上升了5%以上，市场现在在担心美国会不会出现滞胀。再者如果美联储连续加息或者加息过猛，市场也担心美国会不会在2023年出现经济衰退。欧洲经济衰退风险实际上现在比美国还更高，虽然欧央行（ECB）还没有开始加息，因为欧洲目前面临另外两个重要挑战：一是俄乌冲突，其中从地缘政治来讲对于欧洲的影响更明显一点。二是由于俄乌冲突带来了能源价格的大幅上升，欧洲实际上受制于能源价格上升的影响会更大一点，因为欧洲缺乏天然气、原油，欧洲更多的是能源进口。

所以目前来说市场流动性正进行深度调整，但是这个调整是对经济增长预期的影响，对于估值调整的一些影响，还不至于说现在有流动性危机，或者说有大的流动性冲击。而且缩表对应的，比如缩表6000亿~8000亿美元的话，只相当于25个基点的加息。我刚才讲了缩表的影响比加息而言相对弱一点。从美债利率来看，10年期美国国债的收益率实际上已经上到3%，最近仍在波动，这个意义上来讲紧缩一直在往下推的过程中，美国的实际利率正在由负转正。而且市场预期，美国10年期国债利率的中枢，到年底可能是2.9%~3.2%，现在已经突破了3%。

从货币政策的角度来讲，可能要有更长的观点来看待货币政策。2019年之前、新冠肺炎疫情之前，美国的政策制定者及美联储对美国经济最大的担心是什么？这个值得我们再往回讨论一下。2019年之前美国政策制定者美联储、美国财政部的高官，其对美国经济最大的担心，实际上是担心美国经济得“日本病”。1990年日本的泡沫经济破灭之后日本失去了10年、20年、30年，其表征是三个零，即零利率、零增长、零通胀。当然实际上2012年欧债危机以后，欧元区有部分国家也面临这样的挑战，出现了低利率、零利率、负利率，增长受到很大的冲击。实际上美国更大的担心是美国会犯“日本病”，国内也有很多政策人士这样认为。我觉得总体来讲日本1990年泡沫破掉之后，生活条件也还过得不错，管理的可能也还不差。但不要忘记，一个国家30年没有增长而全世界其他国家都在增长的话，这个带来的冲击非常非常大。

1990年时日本的人均GDP以美元计算的话是美国的140%，日本是主要大国经济体里赶上和超过美国的例子，目前为止是唯一一个孤例，目前还没有5000万以上人口的国家人均GDP赶上和超过美国（除了日本以外），而且日本超得很猛，超了40个百分点。

而经过30年零增长，日本今天的人均GDP是美国的70%不到，这个带来的后果是非常严重的。所以换句话说，对于美国政策制定者而言，如果美国长期增长停滞的话，从美国制定者的角度出发，美国国内的政治问题等问题会非常大。

所以美国需要创造条件让美国脱离“日本病”，离开富裕病，离开低增长，我想这是美国从大的政策上重要的出发点，这个实际上是非常重要的。

从这个意义上来讲，美国2020年货币政策和财税政策所带来的应对新冠肺炎疫情的措施是空前的。从货币政策来看，2020年4月到2021年4月，美国的M2增长速度超过20%，从财政赤字来看，2020年4月到2021年4月美国财政赤字是6万亿美元，相当于美国一年GDP的大约30%。

美国从政策上来讲是不惜一切代价的：M2增长超过20%，财政赤字超过GDP的30%。这个组合历史上从来没有发生过，结果是什么？结果是，从2021年5月开始美国通胀往上拉，现在的CPI通胀到了8%以上。如果从通胀的环境理解政策制定的原因，紧缩会带来的结果是美国经济下行，甚至会出现衰退的风险。政策制定者要做出选择，是为了通货膨胀不惜一切代价，还是尽量把政策做得更好，取得某种意义上的软着陆。

第二，从资本市场的表现来看，美国股市2022年以来有比较大的变化，2%~3%是敏感区间，所以基本上能看到美国股市跌得很明显。2%、3%，这是非常大的跌幅，波动率非常大。这个阈值很重要，收益率超过3%，通胀水平再往上拉，对股市是负面的，低于2.9%，通胀往上拉，影响是正面的，因为在这之前担心的是通缩的问题。对美股而言，未来大家关注的是公司层面的盈利，现在的市盈率（P/E）、市净率（P/B）往下调了。

第三，从全球流动性来看，外围环境没有到流动性冲击，没有大的冲击，虽然部分新兴市场国家的汇率近期有比较明显的下调。但是不光是部分新兴市场国家，日元、欧元、英镑对美元最近都是有比较大幅度的下调，最近全世界的主要货币对美元都有下调的事态。

下面来看中国的情况：

第一，中国的CPI本身还比较低。

第二，稳增长。2021年年底中央经济工作会议把稳增长明确为我们重要的任务，货币政策在这上面发力，美国在加息，中国从利率来讲有倒挂的表现，市场对这个情况比较关心，包括对汇率、资本等等的影响。

中美利差倒挂有几个方面的原因：

第一，中美的经济周期是错位的，2020年因为中国疫情防控比较好，而且中国是大国里唯一的正增长国家，政策发力比较早、恢复比较早，美国发力晚、恢复得比较晚。这个意义上是中美政策在方向和力度上有不同的。

 

图：为什么会形成经济周期错位？疫情以来中美政策施力方向和力度不同

以上左图是美国M2增长的图表，从中可以看到这个中间有一个2020年到2021年的峰值，这个峰值是美国M2增长在2020年11月达到25.2%，这个是不得了的，是一个天文数字。美国正常的M2增速是5%左右，它在应对疫情时把M2增长往上拉了4~5倍。同时把财政赤字，从2020年4月份到2021年4月份拉到GDP的30%。宏观经济学里面从政策来讲，基于马斯特里赫特条约，一个国家在进行调节的时候财政赤字不应该超过当年GDP的3%。在应对新冠肺炎疫情的时候全世界的主要国家都使用了更大的力度，但是像美国这样的财政赤字力度和M2增长速度，历史上是没见过的，其中有财政政策起的作用。

更深层次的原因是宏观杠杆是有差异的。2008年美国次贷危机以后美国逐渐完成了宏观去杠杆的过程，到了2014年、2015年美国宏观杠杆水平相对比较低的，2020年新冠肺炎疫情发生以后，美国的居民和金融机构的杠杆直线往上拉升，杠杆控制住是靠比较大的财政刺激，这是GDP的财政赤字把杠杆“按”下来了。美国杠杆还有比较有意思的现象，美国2008年之后完成了去杠杆，家庭、企业和金融机构的杠杆大幅度下降，但美国政府的杠杆率在大幅度往上拉，实际上美国玩的“游戏”是杠杆置换，在维持经济高速增长的前提下进行了杠杆置换。这一招玩的很漂亮。如果只是简单的置换看起来没有什么效益，但实际上杠杆置换里面是有比较大的正外部性的，而且美国做的是相当不错的。短期的影响，一是对新兴市场包括对中国不利，带来资本外流的压力，对中国而言，利差倒挂再加上中国经济增长二季度有一些压力，总体来讲对政策空间还是有一些约束的。

如果从自己的角度来说，刚刚黄益平教授讲的是要不惜一切代价稳经济。我觉得可以有更精准的表述，确实要有更大力度财政、货币政策等的支持，而且时间很关键，宜早不宜迟。2012年欧洲出现欧债危机，这个意义上来讲，时任欧洲央行行长、现在意大利的总理，他当时讲了一句类似的很硬气的话，他是以这种办法把欧洲从2012年的欧债危机中拉出来。如果当前中国面临的是一个大的危机，这确实是一个值得考虑的政策。之后讨论的过程中我们可以一起就这个问题展开讨论，也想听听黄益平教授在这方面的高见。（本文根据发言内容整理，未经本人确认）

本文编辑：孙世选