内幕信息的认定标准探讨——基于内幕交易行政处罚的经验数据 | 资本市场

内幕信息是内幕交易认定的核心要件。本文通过对近四年证监会行政处罚中内幕信息认定的要素进行分析、归纳、总结，同时结合司法机关对内幕信息认定的司法意见，试图提炼出内幕交易行政处罚中对内幕信息认定的执法建议。 

《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》）明确将“建制度、不干预、零容忍”九字方针作为资本市场执法的指导思想，对证券稽查执法工作具有重要意义。

内幕交易是对上市公司及其他投资者的一种欺诈行为，因其违反了市场经济证券交易的公开竞争规则，具有明显的非公开性和不正当性。证监会对内幕交易稽查执法的实质在于抑制上市公司披露信息的不对称形成的信息受众利用信息传播的时间差谋取私利，进而影响我国资本市场“信息披露公平、公正、公开”的投资者预期。内幕交易是证监会稽查执法的重点领域之一，通过对内幕交易的稽查执法，维护住我国资本市场的公平、公正、公开原则。

近年来，内幕交易执法取得了显著成绩，2017—2020年，内幕交易违法分别新增立案101件、86件、111件、66件，特别是在提出“建制度、不干预、零容忍”后，证监会稽查铁军2021年办理内幕交易案件201起，对促进资本市场健康稳定发展发挥了“定盘星”的作用。在内幕交易案件调查中，内幕信息的认定是案件调查的基石。近年来，伴随着监管要求和上市公司自身的需要，上市公司信息披露内容逐步深化，对上市公司披露信息是否构成内幕信息的认定日益成为涉案当事人重要申辩理由。因此，结合一线实际执法经验并参照司法判决书总结出对内幕信息认定的标准具有现实意义。

本文以2018—2021年中国证监会官网公布的145份内幕交易行政处罚决定书为研究样本，归纳总结近四年来证监会内幕交易案件中内幕信息认定的关键因素，结合北京市高级人民法院等行政判决书、行政裁定书，试图得出内幕信息认定的最优标准之一，为内幕交易的稽查执法提供技术支持。

内幕信息的认定

证监会对内幕信息的认定

《中华人民共和国刑法》第一百八十条第三款规定“内幕信息的范围依照法律、行政法规的规定确定”。2005年《证券法》第七十五条和2019年《证券法》第五十二条对内幕信息给予明确概念定义，在此基础上，2005年《证券法》第七十五条第二款和2019年《证券法》第五十二条第二款又以列举方式规定了内幕信息的具体范围。从《证券法》和《刑法》对内幕信息的定义看，“重大性”和“非公开性”是内幕信息认定的核心。稽查执法中，对内幕信息的认定主要依照《证券法》规定，通过搜集整理中国证监会官网公布的2018年、2019年、2020年和2021年内幕交易行政处罚决定书，最终得出145份有效样本。依据2005年《证券法》第七十五条第二款列举的内幕信息类型对145份内幕交易行政处罚决定书实施分类统计，结果显示：

一是“公司重大投资行为和重大购置财产的决定”类内幕信息占比最高。145份内幕交易行政处罚决定书中，内幕信息类型为“公司重大投资行为和重大购置财产的决定”占比达到62.07%，绝大部分为上市公司发行股份或现金购买资产。内幕交易的本质在于获利，公司重大投资行为和重大购置财产的消息对公司的实际经营产生重大影响，信息公开前后普遍导致股价波动剧烈，导致公司重大投资类内幕信息成为违法重灾区。

二是“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的内幕信息占比第二。近四年来，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的内幕信息为16件，占比达到11.03%。此种类型的内幕信息多涉及控股股东或实际控制人持有的上市公司股权变更，将导致上市公司持股5%以上的股东发生变化，甚至控股股东变化，对股价影响剧烈。如美年健康启动协议转让股权事项，鸿信行减持健康元，*ST南电开展以保壳为目的的重大资产重组等事项在披露后，均对股票产生重大影响。

三是其他类型内幕信息频次较为零散。除上述内幕信息类型外，其余2005年《证券法》第七十五条第二款列举的内幕信息频次较为分散。如，共发生9起“公司分配股利或者增资的计划”的内幕信息，占比6.21%，7起“公司股权结构的重大变化”的内幕信息，占比4.83%，5起“公司的经营方针和经营范围的重大变化”的内幕信息，占比3.45%，5起“公司订立重要合同”的内幕信息，占比3.45%，5起“公司发生重大亏损或者重大损失”的内幕信息，占比3.45%。公司分配股利或者增资的内幕信息频次较高主要由于2019年发生三次太阳纸业筹划非公开发行股票的内幕信息和2021年发生三次*ST中富筹划解决影响非公开发行股票的债务问题并实施非公开发行股票的内幕信息。公司股权结构发生重大变化的内幕信息中，2019年和2021年此类型内幕信息仅各发生一起，2019年是金发科技筹划实施2016年员工持股计划及非公开发行股票，2021年是华豚集团、广州基金、顾颉一起增资华豚企业，通过华豚企业收购爱建集团，2020年发生较多的原因在于同年共有五起内幕信息为格力电器在二级市场举牌成为海立股份持股5%的股东的行政处罚。四是内幕信息兜底条款的应用有限。2005年《证券法》第六十七条第二款第十二项的兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”的内幕信息为3起。2005年《证券法》第七十五条第二款第八项兜底条款“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的内幕信息为5起。证监会对内幕信息认定较为谨慎，较少应用兜底条款，在兜底条款的应用上特别强调与内幕信息概念的紧密集合。五是9项内幕信息认定的具体条款未被行政机关采用。2005年《证券法》第七十五条第二款对内幕信息的认定上，四年间有9项未被使用过，包括2005年《证券法》第六十七条第二款中第四项“公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况”、第六项“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”、第九项“公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定”、第十项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”、第十一项“公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施”和2005年《证券法》第七十五条第二款中第四项“公司债务担保的重大变更”、第五项“公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”、第六项“公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任”、第七项“上市公司收购的有关方案”……

本文刊发于《清华金融评论》2022年11月刊（总第108期）。

本文编辑：秦婷