城镇职工基本养老保险基金 应加快形成基金积累｜财富与资管

在讨论公共养老金财务可持续性问题时，主要讨论制度缴费率、替代率、人口结构和经济增长等经济和制度变量，较少关注基金回报率。因为公共养老金制度设计一般为现收现付制，通过年青一代缴费来支付上一代养老金，很少形成基金结余，因此名义上没有养老金投资收益的概念。不过，现收现付制下的公共养老基金也并不是没有收益。萨缪尔森通过世代交替模型，假设人的一生分为劳动期和退休期两个时期，在劳动阶段提供储蓄，在养老阶段使用养老金，养老保险代际转移过程中现收现付制养老金内生回报率为经济的自然增长率，即人口和劳动生产率增长率之和，萨缪尔森将它定义为“生物回报率”。

当“生物回报率”较高时，一国或地区经济体在现收现付制度设计下，实现公共养老金的稳健运行，每一年缴费的人口按照既定缴费率进行储蓄可以支付上一代退休人口按既定替代率消费支出，甚至还能有一些盈余；“生物回报率”趋于下降时，特别是“生物回报率”低于市场实际投资收益率时，缴费主体无疑有更好的选择，现收现付制的养老金制度就面临冲击。

美国经济学家亨利·艾伦在1966年发表《社会保障悖论》，在萨缪尔森的模型基础之上，提出“艾伦条件”。即当“生物回报率”（人口增长率与工资增长率之和）高于实际市场利率时，现收现付制比基金制能够使退休者享受更高退休金，实现养老保险福利的帕累托改进；反之，当“生物回报率”（人口增长率与工资增长率之和）低于实际市场利率时，现收现付制就面临较大的不确定性，有可能需要向基金积累制转型。

事实上，在经济最优增长路径上，资本净回报等于人口和生产率增长率。这与 “生物回报率”完全一致，基金积累制和现收现付制在最优增长路径上对居民养老福利并没有明显差异。但现实的情况是，经济并不总是处于最优路径之上。哈佛大学教授费尔德斯坦就指出，储蓄率会偏离黄金率的水平，特别是储蓄率低于黄金率水平时，现收现付制的养老金体系转向完全基金积累制不仅能够解决养老保险体系的财务困难，而且会增加资本积累，加快经济增长，提高居民福利。

储蓄率低于黄金率水平，按照国民收支账户储蓄等于投资，显示资本回报率将高于最优资本水平，此时转向基金制符合帕累托优化。综合费尔德斯坦、艾伦和萨缪尔森的研究，在经济处于非最优增长路径之上时，存在一种可能性，即养老金体系的内在回报率（生物回报率）低于市场投资收益率，此时养老金制度从现收现付制转向基金积累制具有帕累托优化效应。

中国养老金保险生物回报率面临下行

上述研究结论可以用来分析中国城镇职工养老保险基金生物回报利率和其艾伦条件，并基于中国的实际情况，提出合适的政策建议。

假设n代表人口增长率，g代表劳动生产率增长，r代表养老金投资收益率。缴费率不变，随着人口和劳动生产率的增长，每一代养老金的增长率为（1 + n）（1 + g） – 1 ≈ n + g ，即 “生物回报率”。此时，艾伦条件为n + g ≥ r。要获得养老金“生物回报率”，需要借助于增长公式，生产函数法通常选用柯布—道格拉斯（C-D）生产函数，该函数能够较好地估算出各投入要素（资本、劳动和技术进步）对经济增长的贡献度，其具体的函数形式为：

Y=AK^a L^b

其中，Y代表总产出，K代表资本存量，L代表劳动人口，a和b分别代表资本和劳动对总产出的弹性，假设生产函数为常规模弹性，即a+b=1。根据“生物回报率”公式，在这个增长模型之中，将关注重点放到劳动生产率增速和人口增速……