陈道富：对我国资本市场功能定位与特色制度的思考丨资本市场

我国资本市场的功能定位选择

我国从直接融资和间接融资结构的角度观察金融，反映了我国高度重视金融的融资功能。资本市场也是从服务国有企业解困的融资功能起步的，发展到今天仍具有鲜明的融资“圈钱”特征。近些年中小投资者权益保护不足已开始影响资本市场顺畅发挥融资功能，我国也开始重视平衡融资和投资功能，开启投资端改革。

但实际上，融资和投资功能既不对立，也不割裂，甚至是相互促进的。融资和投资都是就相对上市公司这一个独立主体而言的。融资强调上市公司从投资者获得资金的过程（包括增量发行、再融资和回购注销等），投资强调的是投资者持有上市公司股权（债权）。两者是从不同视角描述当前现金流（融资额）与上市公司未来可能创造的现金流（投资回报，包括分红与价格差）交换的事实。因此，当市场中上市公司所处的生命周期阶段不同，投资者投入和回收的现金流（净现金流）会呈现出不同的特点，不宜从上市公司的净现金流状况判断市场是以融资功能为主，还是以投资功能为主。

总之，融资与投资是从不同侧面描述资本市场的交易行为，是“果”和现象层面。投资功能和融资功能的偏颇，本质上是对融资端和投资端的利益冲突管理不当，即非均衡地保护双方的权益。因此，融资功能和投资功能都不宜作为资本市场的核心功能，它们宜相互平衡，共同促进资本的形成。

实际上，资本市场是最重要的要素市场，是股份公司的股权（债权）或股票（债券）评估定价与交易流通的场所。资本既是一种投入要素，也是“看见价值，凝聚共识、促成合作”的能力，更是通过资本实现的社会合作，是抽象的社会关系。股份公司（上市公司）从相关要素所有者中独立出来，成为具有独立法人地位（决策和责任相对独立）的“共同体”，成为载体去实现资本“看见的价值”。股权（债权）则是对股份公司（上市公司）所有权的细分权利的凭证化。股票（债券）是通过发行上市以及相应的规则体系进一步实现股权（债权）凭证的标签化（标准化和增信，从而达到信任的低成本传递），以便于定价和交易流通。资本市场是通过交易将依据客观信息和主观价值判断形成的对未来预期统一到客观价格，引导资源按金融市场认可的标准优化配置的资本合作机制。

从另一个角度观察，资本市场是从资本“看见价值”开始。起初只是某种创意，然后成为项目，投资者仅局限于少数“圈内”专业人士，但通过创业团队的个人魅力（过去业绩和行为积累的个人信任），加上项目逐步落地降低了评估难度，和各类外部机构的逐步标准化和增信（可信的标签化），项目或公司会逐步被“圈外”人士“看见”“看懂”和“信任”，从而能逐步吸收非专业人士，甚至不特定社会公众共同参与合作。可见，资本市场是包括风投、股权投资和股票投资的企业全生命周期的股权／债权或股票／债券交易的多层次资本市场，本质上是社会信任逐步建立和扩散的场所。

总之，不论是从资本聚集的社会合作角度，还是从社会信任的建立与扩散角度，资本市场的核心功能都是促进资本的形成。从功能维度观察，上市公司（融资方）与投资者（投资方）是交易双方，是最重要的参与主体。交易所是交易标的（股份公司）标准化和标签化（股票和债券）的转换机制。市场中存在两类中介机构，一类是确保各种标准化、标签化可信的机制的服务机构，如会计、审计、评级和律所等，甚至也可以包括交易所，另一类是受委托人的委托和信任，以委托人利益参与市场活动（投资机构与投资银行）。

为了提高交易效率，资本市场以信任标签为交易对象，存在“二手车”困境（道德风险和逆向选择），需要引入证券行业监管部门。证券行业监管部门是特殊的中介服务机构，是确保市场机制能发挥作用的规则和市场秩序（主要包括信息披露、行为的恰当性和市场力量的均衡等）的维护者。在我国，为了有效发挥证券监管部门的作用，还有必要设计好以下三个层次的治理模式，以形成合理治理下的正当规则和市场秩序：一是国家意志与市场规律之间的治理；二是证券行业监管部门与其他宏观调控管理部门、央国企及其管理部门、地方政府之间的治理；三是证券监管部门与市场、市场参与主体之间的治理。

资本市场的现实功能是市场运行中涌现出来的功用，是市场参与者在特定规则和治理体系下的行为选择结果。我国资本市场演变至今，发挥了重要的融资功能，但也出现了较为明显的“变现减持”圈钱的市场行为特征，与希望发挥的融资投资功能并重，甚至与达到促进资本市场形成还有较大差距。

行为以及产生的功能是由特定环境和规则决定的。为实现我国资本市场功能定位的转换，在明确功能定位的前提下，还有必要推动我国资本市场运行环境和基础制度规则的供给侧改革。在功能定位转换和上市公司质量提升、结构优化的过程中，尤其需要设计好转型路径，既要有突破点，又要有过渡性制度安排，遵循“以进促稳”“先立后破”的总原则，更好地平滑转型过程。

我国特色资本市场制度体系建设思考

就资本市场而言，恢复市场对资本市场的信任，重建资本市场秩序至关重要。我国当前的资本市场制度建设，正处于经济结构巨变，走向高质量发展下的生态重构和特色化发展的阶段。

注册制改革正推动我国资本市场的生态重构。当监管部门是影响行为能否成功、决定重大利益分配的关键因素时，博弈方是市场与政府。当将选择交由市场分散自主决策时，博弈方转为市场不同主体。从这个角度观察，注册制实际上是将市场与政府间的博弈，包括上市公司、券商会计律师等市场服务机构与政府部门及其制定的行政性规则间的博弈，转化为不同市场主体间的博弈，关键问题从“审核能否通过”转为“发行能否成功”，即在合理治理、正当规则下完成交易并通过一定的共识机制形成价格。注册制下，政府可从直接的相互博弈中超脱出来，可着眼于完善规则，维护合理的市场秩序，从父爱主义转向提供平台成就市场，将微观决策权交回市场微观主体。我国推行注册制改革，着力于推动制度生态的重构与跃迁，目前正进一步推动注册制走深走实，探索符合中国国情、制度自洽的注册制。

我国资本市场也在探索与中国特色相适应的制度特色化的过程。具体来说，我国资本市场在制度设计中至少需要充分考虑以下三个方面的特色。

一是微观主体治理上的特殊性。相对西方有限责任公司的独立法人（决策和责任边界独立）和以出资额为限承担行为责任，我国微观主体的治理具有鲜明的中国特色。首先是决策和责任边界的半开放性。除了党委、行政管理部门的行政要求、各级地方政府的保护和影响外，对于我国上市公司而言，控股股东与实控人对上市公司决策的影响较为突出。

修改后的《公司法》为了保证决策的边界封闭，甚至引入了纵向穿透（母子公司）与横向穿透（兄弟公司）的做法。我国部分上市公司还存在大量对外投资[以有限合伙人（LP）身份]。考虑到我国部分信托产品的不规范性（委托者可以影响信托财产的投资决策等）和有限合伙制的灵活性，形成了不透明和尚未合理规范的上市公司的影子机构。其次是能力体系建设分布在国家、行业和微观主体三个层次，其中金融机构体现得较为突出。最后是实践中不太区分目标形成机制（董事会）与目标实现机制（职业经理层）……

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳、兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟