稳汇率需扩大以国债为载体的人民币回流规模丨政策与监管

国际资本的跨境异动造成“流动性骤停”

基于国际金融理论，在开放经济的假设前提下，跨境资金流动存在利率和汇率的底层资本逻辑：一国货币稳健升值、无风险利率上升，该国将成为国际资本的跨境资金净流入国；反之，将成为净流出国，出现国际资本的“外逃”现象。

2008年次贷危机和2020年新冠疫情两次危机后，量化宽松和负利率等非常规货币政策的盛行将上述资本逻辑的影响效应进一步放大。以新兴市场国家的跨境资金流动为例，在美元货币政策的宽松期，国际货币因流动性过剩大量涌入引发新兴市场的资本繁荣；在货币周期出现转向趋势，尤其美联储进入加息周期，新兴市场的国际资本在短时间内“外逃”，产生了资本“流动性骤停”（sudden stop）。因货币周期转向引发的流动性危机将造成新兴市场货币的大幅贬值，甚或威胁金融安全。

跨境资金流动已成为影响金融安全的潜在风险

如图1，人民币贬值与跨境资金流出在本轮美联储加息周期前并未呈现显著的强关联关系，其内生性的原因在于：前期，中国经济发展的红利效应驱动境外资金涌入中国在岸市场，长期呈现跨境资金的净流出。但是，当前跨境资金净流出已成为影响金融安全的主要潜在风险因素之一。

上述趋势对比关系说明国际货币升/贬值的逻辑在中国呈现时变特征，其具体的结构性特点表现为：一是跨境资金流量特征。在本轮美联储加息周期前，我国是显著的跨境资金净流入国，其中，债券市场的跨境资金净流入在强度和总量上优于股票市场的跨境资金；当前处于美联储加息周期内（市场预测将处于尾声），以债券市场为代表的跨境资金净流出呈现超过前期异动的放大，相对参考样本为2015年“8·11”汇改前后和中美贸易摩擦期间的跨境资金净流出。

二是人民币汇率关联特征。从图形的趋势形态看，跨境资金流向和流量变化与人民币兑美元汇率呈现亦步亦趋的强关联特征。但是，在本轮疫情引发货币周期变化前后呈现异质性特点，其中，疫情前在跨境资金保持净流入为正值的背景下，净流入强度的强弱变化反映汇率升降；后疫情时代，持续且更大量的净流量负值，出现人民币汇率较大的波动和短期的相对较大幅度的贬值。

风险转移：大国货币无风险利率差异产生驱动效应

人民币在岸/离岸汇率价差的影响在减弱并呈现非对称特征

类似美元等国际货币的演进历程，人民币国际化的进程中存在“在岸”和“离岸”两个相对对立且相互连接的货币市场。由于金融环境条件和投资者群体的诸多差异，单一主权货币在不同市场存在差异性汇率价格：人民币汇率存在离岸市场价格（CNH）和在岸市场价格（CNY），且非0的汇率价差（CNH-CNY）。

金融市场对外开放背景下，人民币国际化包括货币出海和货币回流的闭环流动，非0的汇率价差引发投机套利，汇率的交易逻辑成为驱动跨境资金流动的重要驱动力。如图2，在人民币汇率出现大幅波动的时期，对应汇率价差均出现了阶段性的走扩，存在非对称性的特征：在汇率上升（人民币贬值）时，正向汇率价差为主且强度更大（时期2和时期3）；在汇率下降（人民币升值）时，出现交错的正负向汇率价差且强度较弱（时期1和时期4）。

当期人民币汇率走势如图2时期5，正向汇率价差为主处于人民币贬值阶段，但是与前述时期特征相比，相同汇率贬值幅度其汇率价差强度已经趋弱，且存在更多的负向汇率价差。这在一定程度上说明：汇率价差通过投机交易引发跨境资金流动的影响可能在减弱；在美联储加息周期尾声，人民币汇率达到峰值后，汇率价差的收敛预示汇率趋稳且存在未来人民币升值的可能。