日本房地产泡沫的资产负债表效应及对中国借鉴意义 | 国际

为解释日本“泡沫经济”的影响，从考察微观主体的视角出发，分析资产负债表的宏观经济效应。根据资产负债表理论，当资产（股票和房地产）价格大幅下跌时，私人部门的经济行为目标发生重大转变，从追求“利润最大化（经济学的基本假设）”转向追求“债务最小化”，这时企业会将大部分收入用于还债，而不是用于再投资，更不会从银行贷款进行投资；家庭也会将大部分收入用于还债，同时减少消费，利用银行信贷进行消费的情形逐渐消失。

正是由于上述私人部门的行为目标出现重大变化，导致信贷需求停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策会失去效果，哪怕央行把利率降低到零，私人部门很少有借款意愿。信贷循环陷入停滞，导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。如此形成恶性循环，直到微观主体的资产负债表得到修复后，经济运行才会恢复到正常状态。就理论来看，在传统经济学理论和教科书中虽然并未直接涉及“资产负债表衰退”的概念，但在理论上，资产负债表衰退是对经典的“债务通缩”理论及现代宏观经济学的“金融加速器”理论的通俗演绎。

就现实情况来看，日本房地产泡沫增强了股票市场和地价上升的预期，大量剩余资本涌向股票市场和不动产投资，在巨额收益的驱使下，企业将大量资金投入与本业无关的股票和房地产。需要指出的是，在“泡沫经济”当中，中小企业往往比大型企业持有更多股票和房地产资产，尤其是热衷于持有房地产资产。

就对房地产资产的持有情况来看，在房地产泡沫破灭之后，日本企业持有房地产资产规模的增速明显减缓，但总体规模保持大致稳定。值得注意的是，相比于资产规模在十亿日元和一亿日元以上的大企业，资产规模在1000万日元以上的企业反而更加积极地持有房地产资产，且日本房地产市场泡沫破灭也并未阻止其对房地产资产持有的热衷。截至2009年，资产规模在1000万日元以上的企业持有房地产资产的规模达到90.4万亿日元，相比之下，资产规模在一亿以及十亿日元以上企业持有房地产资产的总和仅为80万亿日元。

就房地产泡沫的影响来看，在1990年之前，日本企业的总负债明显增长，其中短期负债增长的速度尤为明显：短期负债占日本企业总负债比重从1974年的23%增长到1988年的38%；非制造业企业短期负债占比更是一度高达45%。而在房地产泡沫破灭之后的1991—2000年，日本企业部门的总负债保持相对稳定，短期负债占比不断下滑。其中，制造业短期负债占比从1986年的30%到下降至1992年的22%，非制造业企业短期负债占比也呈现出明显的波动性下降特征。

房地产泡沫破灭对日本企业资产负债表的影响

首先计算日本全国平均地价带来的资产变动，并将地价变动带来的资产变化加入日本企业部门的资产负债表当中，从而得出房地产泡沫破灭对日本企业资产负债表的影响。如不考虑房地产价格的变动，日本企业部门的负债资产比到1993年之后不断下降，最高从79.9%下降至64%，降幅约达到16%。如考虑房地产价格的变动，由于即便在房地产泡沫破灭之后，日本企业部门对于房地产资产持有仍保持增长，日本企业部门的负债资产比率房地产泡沫破灭之后的1995年达到最高的80.4%，之后不断下降，至2009年降至67.6%，降幅也达14%。如果采用房价变动更高的商业地产和东京地区地产价格度量，则日本企业部门负债资产比这一指标将呈现更大的变动。

表1和表2和分别给出了资本金规模在十亿日元以上企业和一亿日元以上企业的负债资产比及考虑到日本全国平均地价变动后的资产负债状况。总体来看，日本企业部门的负债资产比与企业规模呈现反向变动关系，即企业规模越大，负债资产比越低。

如不考虑房地产价格变动，房地产泡沫破灭之后，资本金规模在十亿日元以上企业的负债资本比从73.9%降至58.7％，降幅达15.2％；如考虑房地产价格变动，负债资产比则从73.5％下降至61％，降幅达12.5％。相比之下，如不考虑房地产价格变动，资本金规模在一亿日元以上企业负债资产比从86％降低至65.9％，降幅达20.1％，如考虑房地产资产加之变动，负债资产比则从86.8%降至70.3%，降幅达16.5％。

对比制造业和非制造业企业的资产负债状况来看，无论是否考虑房地产价值的变动，制造业的负债资产比要明显低于非制造业企业：如不考虑房地产持有，制造业负债资产比最高从1993年的67.2%，最低到2006年下降至55.5%，降幅达到11.7%；如考虑房地产资产价值变动，制造业企业负债资产比同样在1993年达到峰值的67.4%，此后不断下降，至2006年下降至57.7%，降幅达到9.7%。相比之下，如不考虑房地产价值因素，非制造业企业负债资产比从1991年的85.7%逐步下降，至2009年下降至66.7%，降幅达到19%，明显高于制造业企业；如考虑房地产价值影响，非制造业企业负债资产比则在1997年达到87.1%的最高值，此后不断下降，至2009年降至71%，降幅达15.9%。

总体来看，在房地产泡沫破灭之后，日本企业部门呈现出明显的去负债化的特征，具体而言，房地产泡沫前后日本企业部门的资产负债呈现出如下变化特征：第一，如不考虑房地产价值变动，日本企业负债资产比都从1991年之后呈现出明显下降。值得注意的是，房地产泡沫破灭之后企业部门仍增加了对房地产资产的持有，如加入房地产价值的变化，日本企业部门的去负债特征仍然十分明显，但日本企业去负债化的拐点则明显延后。

第二，日本规模以上企业的“资产负债率”表现为：小企业高于大企业，非制造类企业高于制造类企业，且对于不同规模和类型的企业而言，企业负债总额在1991—1994年间基本处于上升阶段，在1995—1997年见顶，在1998—2005年基本保持下降趋势，但2006年之后又有上升趋势。

第三，“时滞”现象，即企业负债总额的下降晚于调整后的资产总额的下降 3～5 年，并且各张表中这一现象出现的时间基本同步。出现这一现象的原因在于，在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产（或者以这些资产作为抵押）获得的贷款数额却没有变化，日本的企业突然发现，丧失了大笔财富的同时资产负债表也陷入了困境，因为资产负债率在持续上升。

当发现资产价格持续下跌的趋势确立了，即它们自身的资产负债表恶化的趋势确立，随即日本的企业集体转向开始偿还贷款，改善持续恶化的资产负债率，挽救濒临崩溃的资产负债表。这也就解释了为什么“负债总额”的下降晚于调整后的“资产总额”的下降 3～5 年，这一现象的本质就是在资产价格暴跌的背景下，日本的企业部门集体转向负债最小化。