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财富管理行业在低利率下面临的机遇与挑战|财富与资管

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文/中国人民大学国际货币研究所研究员廖志明

本文先探讨了我国已步入低利率时代,利率或将进一步下行的问题,接着以日本为例,分析该国低利率时代财富管理业务的演变情况,并进一步剖析了低利率下,我国财富管理行业面临的机遇与挑战,认为我国财富管理行业在中短期、中长期,以及长期的不同阶段,会有不同的发展机遇。

我国已步入低利率时代,利率或将进一步下行

债券收益率已降至历史低位。2010年以来,随着经济增长换挡,我国各类债券收益率趋势性下行,如图1所示,10年期国债收益率从2010年初的3.6%降至2024年3月的2.3%,与此同时,30年期国债收益率从4.2%逐步降至2.5%。近几年来,债券市场的信用利差显著下降,期限利差明显压缩。尤其是近五年,债券收益率大幅下行。

存款利率持续走低。2022年初以来,我国主要商业银行先后四次下调了存款挂牌利率,国有大行和股份行的长期限定期存款利率已经步入“2.0”时代。以中国银行为例,2011年8月—2012年5月,五年期整存整取定期存款挂牌利率高达5.5%,此后存款挂牌利率开启了漫长的下行期。2015年10月底,中国银行五年期整存整取定期存款挂牌利率已降至2.75%,之后几年保持稳定;2022年以来,再度大幅下行,从2022年初的2.75%降至2023年底的2.0%。我们预计存款利率未来将进一步走低。

随着经济增长换挡,各类债券收益率降至历史低位,10年期国债收益率中枢或已降至2.3%,主要商业银行存款利率连续调降,存款利率创历史新低,当前国有大行五年期整存整取定期存款挂牌利率仅2.0%。可以说,我国已经进入低利率时代。

经济产出是劳动力、资本及全要素生产率(TFP)的函数,人口是影响经济潜在增速的重要因素,更是影响利率走势的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域,此前也是全球负利率最严重的区域,如日本和欧洲诸多国家。从世界范围来看,中长期而言,利率走低是大势所趋。

人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。人口老龄化多方面影响经济发展,老龄化会降低劳动参与率,劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后,抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担,也会带来劳动人口数量的下降。人口减少会压制总需求,降低企业投资动力,对多数行业产生深远的影响。从日本、美国和德国的情况来看,10年期国债收益率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会,经济潜在增速较高,融资需求较为旺盛,抬升利率水平。

随着总人口的下降,劳动人口加速下降,需要利率下行来提振总需求,利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于2013年见顶,总人口于2021年见顶。近10年,中国出生人口下降较快,出生人口数从2015年的1600多万快速降至2023年的902万。由于中国总和生育率低于日本,中国未来人口下降速度或超过日本。

由于人口结构及数量的历史性变化,经济潜在增速可能下行,国内总需求需要利率下行来提振。参考日本1990—2003年国债收益率走势,我们预计,我国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%,2035年可能降至1%以下。中长期来看,除非发生大通胀,不然,利率长期下行趋势较为明确。

以日本为例,低利率时代财富管理业务的演变

日本在较长时期内处于极低利率时代。自1990年日本地产泡沫破灭后,日本经济陷入失落的三十年,日本10年期国债收益率开启长期下行。1990—2003年间,日本10年期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%,此后由于小泉政府改革效果体现,经济小幅复苏,10期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后,日本10年期国债收益率开启了新一轮超过10年的下行周期,从2.0%降至2019年8月的-0.2%。2016年2月,日本实施负利率政策,即商业存款存在央行的超额存款准备金利率为-0.1%。2020年以来,由于通胀抬升,日本10年期国债收益率有所上升。2024年3月,日本央行宣布退出负利率政策,将政策利率从-0.1%提高至0~0.1%范围内,同时结束收益率曲线控制政策,并停止购买交易所交易基金(ETF)及房地产投资信托基金。

日本劳动人口于1995年见顶,总人口于2010年见顶。在2010年总人口开始下降后,劳动人口数量加速下降。而2019年以来,日本总人口降幅明显扩大。从人口结构来看,我们预计日本仍将长期处于低利率或极低利率时代。

低利率影响居民资产配置。如表1所示,截至2023年9月末,日本居民约有2121万亿日元金融资产,主要投向现金及存款、保险及年金,其中,现金及存款占比高达52.5%。相比之下,美国居民2023年一季度持有的金融资产高达114万亿美元,投向权益资产的比例高达39.4%,此外,保险及年金占比达28.6%,持有基金的占比为11.9%。由于日本债券收益率低,日本居民持有现金及存款比例高,投资基金及债券的比例较低。尽管存款近乎零利率,但由于其他资产回报率亦低,日本居民持有现金及存款比例明显偏高。由于日本居民主要持有存款,财富管理业务发展面临的挑战较大……

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文章来源丨《清华金融评论》2024年4月刊总第125期

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳、兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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