次贷危机爆发后及新冠疫情前后,美国货币政策先后经历了推出四轮QE,稳步退出QE,无底线救市再到加息、退出QE的过程,发展到现在美国经济面临稳物价、稳增长、防范金融泡沫崩溃和保持国际收支平衡的四重挑战。作为美国的最大债权国,中国既拥有同美国谈判的筹码又在很大程度上受制于美国(“凯恩斯的银行”)。到底是风险大于挑战,还是反之,需要做出判断。
次贷危机爆发
2007年8月TED(3个月欧洲美元和美国国债收益率的息差)由50个基点上升到250个基点,标志着美国次贷危机的爆发。金融危机必然是某种恶性循环:资产价格下跌—流动性短缺—金融机构破产……2008年9月,雷曼兄弟银行倒闭,美国金融体系面临崩溃的危险。美国财政部和美联储的反危机措施包括三个方面,购买价格持续下跌的金融资产〔抵押支持证券(MBS)、债务抵押证券(CDO)〕,抑制资产价格下降;为短期货币市场注入流动性,减少投资者因无法“借新还旧”继续持有长期资产(MBS、CDO)而不得不将其出售的压力;对面临破产压力的金融机构注入资本金或将其国有化。
零利息率政策+QE
2007年9月美联储降息50基点,由5.25%降至4.75%,标志着美联储货币政策的转向。2008年9月美联储把联邦基金利息率降至0~0.25%。
联邦基金利息率是隔夜拆借利息率,不足以影响长期利息率,特别是住房抵押贷款利息率。2008年11月,美联储宣布执行QE政策,大规模买进政府债券和其他资产(如MBS)。购买MBS可以稳定资产价格,从而稳定金融市场。而买进国债,压低国债收益率,驱使资金从债市场流入股市,导致股价上升。股价上升产生的财富效应则可以刺激有效需求。
自2008年11月以来,美国实行了四轮QE
QE1始于2008年11月,止于2010年年中,其间美联储通过公开市场操作共买进长期证券1.4万亿美元,其中MBS 1.25万亿美元,机构债0.175万亿美元。需要注意,在此阶段美联储主要购买的是MBS和机构债。可见QE1主要是为了稳定金融市场,遏制资产价格的螺旋式下跌。
QE2始于2010年下半年,止于2011年前半年,其间美联储买进0.6万亿美元国债。尽管经济恢复增长,但增长势头乏力。同时,银行或窖藏货币以防不时之需,或把货币用于注销不良贷款和增加资本充足率,但不愿意增加贷款。由于银行惜贷,货币供应量并没有显著增加。尽管联邦基金利息率已经降为零,长期利息率(例如30年住房抵押贷款利率)却未能明显下降。
基于以上问题,2010年8月伯南克重启QE。QE增加了银行存放在央行的准备金,对于原来的国债持有者而言,这仅是资产形式的改变—由持有国债资产转化为准备金。在不增加新资产的情况下,QE仅是传统意义上的公开市场操作。零利息率和充裕的准备金并不足以解决银行惜贷,私人部门息借行为。为了刺激有效需求, 2009年至2012年美国政府每年的新增国债都超过1万亿美元。从2009年到2012年美国财政赤字对GDP比分别为9.8%、8.6%、8.3%、6.6%,创下二次世界大战结束后同时长的最高纪录。在这种情况下,实施QE2压低了国债收益率,减轻了美国政府执行扩张性财政政策的利息成本。事实上,在此期间10年期国债收益率最高时仅为3.85%(2009年12月),最低时则为1.78%(2012年12月)。与此相比,2000年美国财政黑字对GDP比为2.3%,但10年国债收益率还高达5.12%。
2011年10月至2012年6月美联储推出扭曲操作:卖出短期4000亿美元国债的同时买入等量长期国债。由于扭曲操作,是尽管国债短期收益率变化不大,但长期国债收益率被压低。美联储希望通过全面压低期限结构曲线鼓励消费者和企业借钱、增加支出以刺激经济增长。
QE3始于2012年9月13日,止于2012年12月。在此期间美联储宣布每月增购400亿美元的MBS,使银行摆脱有毒资产,轻装上阵增加信贷。QE3的主要目的是压低利息率,特别是住房抵押贷款利息率。由于失业率高达8%,伯南克还做了三点宣示:不实现就业目标就不会退出QE;就业目标优先于通胀目标;不但要遏制济收缩而且要刺激经济增长。从2011年9月开始,美联储继续实施了扭曲操作。美国货币政策目标一直是双重的:失业率(增长)和通胀率。与其他发达国家单一通胀率目标不同,美国要根据实际情况在两个目标中达成某种平衡。这也就增加了宏观调控的难度。
QE4始于2013年1月,止于2014年10月。在此期间联储每月从商业银行购买850亿美元的长期国库券。伯南克称在实现失业率低于6.5%和核心通胀高于2.5%之前QE不会停止,预期的QE4将持续到2014年年底。QE4增加了银行准备金,降低了各种银行贷款的利息率. 按揭住房贷款利息率低下降为住房市场注入了活力。QE4也导致美元贬值,促进了出口,吸引了更多海外资金流入美国股市。2013年美国股市上涨30%。
2009年至2012年美国年度财政赤字都超过1万亿美元,2013年财政赤字减少到1万亿美元以下,2015年达到最低点,财政赤字对GDP比降到2.4%。减小财政刺激强度应该同2014年第二季度以来到2015年前两个季度GDP增速提高有关。其间的季度增速年率分别为5.3%、5%、2%、3.6%和2.5%。美联储是美国新增国债的最大购买者。自执行QE以来到2013年,美联储大约购买2万亿美元的国债。其他的重要购买者为美国国内金融机构和外国中央银行。
尽管种种批评和疑虑。美联储大刀阔斧的扩张性货币政策(零利息率+QE)和美国政府的极度扩张性财政政策取得成功。首先,美国金融体系恢复了正常运转;其次,2009年第三季度后美国经济恢复正增长,直到新冠疫情暴发,美国经济增长一直表现不俗(除2011年第一季度外);最后,S&P/Case-Shiller住房指数在2009年暴跌近20%之后,2012年恢复正增长,2014年增长近6.8%。2019年单独家庭住房价格中数回升到危机前的最高水平……
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来源丨《清华金融评论》2024年10月刊总第131期
编辑丨周茗一
责编丨兰银帆