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托宾税、市场失灵及“不可能三角”

文/中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任徐奇渊 本文编辑/贾红宇 托宾税(Tobin Tax),是指对所有的外汇交易,包括资本流入、流出···
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文/中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任徐奇渊
本文编辑/贾红宇

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托宾税(Tobin Tax),是指对所有的外汇交易,包括资本流入、流出交易,都按统一税率征税,从而缓解短期投机性资金的大进大出、减少汇率的不稳定性。

托宾税在历史上的三次讨论

20世纪70年代初,布雷顿森林体系摇摇欲坠,美国著名经济学家詹姆斯·托宾首次提出这个建议,“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”。但当时托宾税并没有引发足够的讨论,相反,托宾本人认为,这个建议“倒是像一块石头那样沉了下去,经济学家们对它不予理睬”。

时间一晃就到了20世纪90年代初,彼时的英镑危机、里拉危机,使人们再次反思国际金融市场的车轮是否太过光滑。一些经济学家、包括托宾本人再度提及托宾税,并进行了更为严肃的学术讨论。但随着托宾去世以及新世纪之后国际金融市场的多年太平,托宾税的研究又淡出了人们的视野。

直到2008年次贷危机全面爆发,托宾税再次引发热议。欧洲人甚至觉得,光谈托宾税都不够“给力”,需要在此基础上寻求更严厉的方案。为此,德国、法国等11个欧盟成员国,主张对股票、债券和衍生品交易征收金融交易税(FTT)。2009年12月,欧盟峰会上欧洲领导人还建议国际货币基金组织考虑征收全球性的金融交易税。虽然2014年欧盟如期开征金融交易税遭遇挫折,但欧洲关于托宾税及其升级版的思考和实践,已经获得了很多共识。

 

从污染税来看托宾税

托宾税概念在历史上的三次浮现,都与当时的金融危机有关。从这个意义上来看,托宾税是人们对金融危机进行反思的结果之一。这个概念,显然是政府对国际金融市场的干预。那么,政府为什么要对这个市场进行干预?从经济学逻辑来讲,除非是这个市场有失灵的情况,否则政府的干预将造成价格信号扭曲、资源的错误配置。2008年全球金融危机以来,确实有越来越多的人相信,国际金融市场的有效性存在不小的问题。

市场失灵的情况之一,就是负外部性。这方面典型的例子,是企业生产的排污问题。从全社会利益最优解来看,相应的产量应该是较低的;但是如果企业不考虑污染对社会造成的危害,只考虑利润,则产量就会大大高出社会最优产量。

与之相似,国际金融市场中的某些交易者,好比是排放污染的生产企业,这些交易者在从事金融交易获利的同时,危及了金融市场的稳定性,甚至可能引发系统性风险。这些负面因素,正是这些金融交易者排放的“污染物质”。

就像治理污染一样,针对这些制造“污染”的金融市场交易者,我们似乎有很多办法来应对,比如直接禁止污染企业生产,或者给企业发放排污限额,再或者对企业征收相应的污染税。换成国际资本流动的情况,上述三种方法,分别对应着:资本项目的完全管制、资本项目的额度管理,以及征收托宾税的方案。

上述三个方案对于社会福利的含义是完全不同的:

首先,禁止所有污染企业进行生产,这能够完全杜绝污染问题,但与此同时也会使社会立即陷入贫困。最优状态,应该是使得污染的代价与社会收入的增加之间获得平衡。完全禁止资本项目的开放,也存在这方面的问题。

其次,对企业排污的额度管理,虽然比完全禁止要更有弹性,但是却带来了更多的问题:哪些企业可以进入配额名单?排污的总体额度,如何在不同企业间进行分配?企业间不同的排污额度分配方案,即意味着不同的收入分配方案。资本项目的额度管理,也存在相似问题。由于行政干预在很多环节会影响市场资源分配,因此,这种管理方式也会产生很多问题。

最后,按企业的排放污染情况,对企业征收污染税,使污染成本包括在企业的生产成本之内,从而使企业决策的最优产量,与社会福利决定的最优产量相一致。这时候,对企业征收的污染税,就以较低成本纠正了市场失灵,具有较强的可操作性。对国际资本流动征收托宾税,类似于征收污染税的情况。

但在最后一种情况中,污染税与托宾税两者也有所不同:实体经济中,由于排污企业名单及其采用的技术标准是相对稳定的,因此,污染税执行的对象较容易在事前区分。国际资本流动中,这却往往很困难。很多时候短期资本流动、长期资本流动是难以区分的,比如国外投资者购买沪市的股票,从持有到撤资的过程,可以是几天,也可以是几年。近年来的情况甚至还表明,在贸易项下的跨境资金流动,有时候也可能就是短期投机资金流动。2013年初,就有数量可观的短期投机资本,伪装成虚假贸易,在人民币离岸、在岸市场之间进行较高频率的套利。

在托宾税征收之前,监管者无法识别交易者的类别,因此托宾税的征收或者说惩罚机制,是通过交易者的实际行动,让他们主动显示出自己所属的类型。例如,在托宾税为0.1%的情况下,一次外汇买卖就要缴纳0.2%的托宾税,如果在每个交易日都这样做交易,那么一年按240个交易日来计算,托宾税的成本将是48%;如果每周这样做,则一年的托宾税成本是10%。但是,对于正常的商品贸易、长期的直接投资等低频交易来说,这方面的成本则只占微小比例。可见,托宾税可以通过单一的税率,对不同频率的交易者实现不同的税负效果。由于托宾税主要通过电子交易系统征收,因此征收的技术成本也很低。

 

国际金融市场是否失灵?

现在需要回答一个关键性的问题,国际金融市场是否真的存在失灵?尽管2008年全球金融危机以来,大部分人都认同金融市场的失灵。但反对者认为:托宾税的征收,将使得国际金融市场的流动性下降,从而使金融市场的价格发现受损,并进而影响金融市场的稳定性。

就这个问题,学术界对各国经验事实进行了研究,但结果仍然存在诸多分歧。从经验分析的角度来说,目前支持和反对托宾税、金融交易税的论据难分高下。

但是从逻辑分析来看,托宾税及金融交易税的支持者显然占了上风。一种代表性的观点就认为,在国际金融市场上,尽管每个交易者所依赖的交易模型可能存在差异,但是所有的高频交易程序,在一定程度上都依赖于历史数据。

历史数据影响交易程序判断的最简单例子,就是移动平均线,以及在此基础上的各种衍生指标。在移动平均线指标基础上所进行的“趋势”交易,将会延长、强化原有市场趋势。由于金融市场上存在“羊群效应”,在一定条件下,这种趋势交易将导致金融资产价格与基本面的偏离,从而造成金融市场的不稳定,甚至对系统性风险造成影响。在这种情况下,高频交易带来的并不是更好的价格发现功能,而是金融市场的不稳定。

除此之外,高频交易所需要的人力、物力资源,也将对实体经济的发展造成挤出效应。1988年,斯蒂格利茨就指出,金融市场的交易者为了比市场更早地发现新信息,会造成对新信息的过度关注,以及金融基础设施的过度投资。

在高频交易的背景下尤其如此,信息的获取往往是以毫秒来计算的。2010年,有媒体报道,为了实现金融数据传输时间从140毫秒缩短到88毫秒,日本和伦敦之间计划耗资13亿美元、穿过北冰洋铺设光纤专线。52毫秒时间的节约,很难说对于实体经济有什么实质意义,但是对于高频交易者来说,这种基础设施则极具吸引力。

一方面是金融市场上,资金、人力资本的过度投资,这就意味着另一方面实体经济的资金、人力资本投资不足。托宾税、金融交易税的征收,则有利于缓解金融市场对实体经济的这种挤出效应。

 

托宾税为国内宏观经济调控赢得额外的政策空间

除了克服市场失灵的初衷之外,对于一个开放经济体而言,托宾税的实行还可以为决策者提供更多的政策组合选项。

在国际经济决策者的工具箱里,有条著名的“不可能三角”法则。其内容是:政策组合在资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性三者之间,不能完全兼顾。例如,政府要么为了选择后面两个选项,而对资本项目进行管制;要么就得为了资本项目开放,而放弃其他两个选项之一。

这都是角点解的答案形式,原来政府的选择空间只能是这样。不过托宾税的引入,则为决策者提供了更多的中间解选项,政策的灵活空间变大。

具体来说,托宾税使得资本自由流动处于一种“软开放”的中间状态,这就为汇率稳定、货币政策的独立性赢得了一定的政策空间。1992年,经济学家甘道尔夫对意大利的研究表明,在投机性资本自由流动的前提下,托宾税的引入,显著有利于宏观经济的稳定。不仅如此,托宾税的存在还使得国内外利率平价的约束放松,这样国内金融政策,以及公共债务的融资都将获得更大空间。1996年,珍妮对法国法郎的研究也表明,托宾税的引入将会提高钉住汇率的信誉,降低政府维持钉住汇率的成本。其他学者的跟进研究也进一步支持了上述结论。

 

托宾税在中国

在世界范围内,目前关于托宾税虽然不乏各种理论探讨和实践摸索,但是,中国面临的情况则与其他国家不完全相同。中国的托宾税研究,需要从以下两个方面进行深入思考:

其一,中国的资本项目正处于逐步开放的进程之中,托宾税的引入可以作为目前资本项目管制措施的一个替代方案。这时候需要思考:如何处理好资本项目原有的额度管理、行政审批与托宾税方案的衔接?这种变化会对国内经济产生何种冲击?

其二,人民币的离岸市场正在起步发展阶段,中国的资本项目取消额度管理和行政审批、引入托宾税之后,会对离岸市场的发展产生何种冲击?离岸市场、尤其是香港需要如何与内地市场进行协调?这也是要统筹考虑的问题。

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