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全球监管转型下的LIBOR新时代

文/中国金融期货交易所国际发展部副总监 张鹏 本文编辑/邢缤心   2012年6月27日爆出的巴克莱操纵、虚报LIBOR案,给了这个名扬天下的全球利率基准重重一···
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文/中国金融期货交易所国际发展部副总监 张鹏
本文编辑/邢缤心

 

2012年6月27日爆出的巴克莱操纵、虚报LIBOR案,给了这个名扬天下的全球利率基准重重一击,声誉一落千丈。之后陆续有苏格兰银行、瑞银集团、汇丰银行、法兴银行、毅联汇业(ICAP)等国际著名金融机构被卷入调查,国际银行业经历了巨大的声誉危机。

英国金融服务管理局(FSA)、美国商品交易委员会(CFTC)和美国司法部联合调查结果昭示了一个核心问题,即涉及LIBOR的监管机制、治理机制、定价机制均存在重大缺陷。

英国法律上就对LIBOR没有明确的监管要求,英国银行家协会(BBA)和会员银行也缺乏系统、有效的内控体系,对LIBOR出现的问题并不能及时修正。

面临困境,FSA为挽救LIBOR,维护伦敦国际金融中心的地位,于2012年9月份出台《韦奕礼LIBOR改革方案》,开启了LIBOR改革之路。

 

信心重建之路——韦奕礼的改革蓝图

韦奕礼当时是即将取代FSA的英国金融行为监管局(FCA)候任总裁,他曾任香港证监会主席6年之久,因铁腕执法而获得“打虎英雄”的美誉。对于韦奕礼来说,要重建市场对LIBOR的信心,必须对其进行彻底改革。在长达92页的方案中,他提出了监管与处罚、加强制度与治理、为LIBOR设置规则与指南、LIBOR机制改革、LIBOR的备选、对其他基准利率的借鉴等内容。其核心观点如下:

第一,填补监管框架的漏洞,将LIBOR纳入监管体系。韦奕礼提出,当局应当立法,将LIBOR的产生、计算、发布、相关系统和管控、质疑和问询可疑报价、检举等环节纳入监管,以确保独立、可信的监督、监控和执法。

第二,加强制度建设与治理,剥夺BBA对LIBOR的管理权,而代之以新的管理机构。这在韦奕礼报告中是一个相当有魄力的提议,意味着BBA从此失去了管辖大权,这也是英国当局为了平息市场对LIBOR的愤怒和重建信心的一项重要举措。此外,比较引人注目的是,在强调最终管理责任属于LIBOR管理机构的同时,方案倡导成立一个独立的外部监督委员会,当LIBOR的内部治理问题涉及更广大利益相关者时,该委员会承担决策和技术问题的讨论,以提高治理的可信度和透明度。

第三,重新制定相关规则,为报价机构制定明确的报价指引,突出真实交易数据在报价中的作用。LIBOR的管理者与前面所提及的独立监督委员会应当制定行业领先的行为规则(Code of Conduct),详细规定LIBOR的报价和运行程序。在规则正式出台前可先制定一个“报价指引”,所有报价机构应即遵守该指引。“报价指引”中应明确提出,报价机构以清晰明确的交易数据支持其报价,假如没有交易数据可以参考,则要充分考虑专业人士的意见。

第四,改革LIBOR形成机制,提高公开透明度,并扩大市场参与者的监督作用。报告认为,对于没有足够交易数据支持报价的货币和票据期限,BBA应当立刻停止编制和发布,并即刻与报价机构和使用者计划和执行逐步放弃这些利率的方案。不仅如此,为提高透明度,减少意图操纵的可能性和市场将报价解读为商誉的可能性,BBA应当改变目前实时公开每个报价机构的报价信息的做法,而改成每个报价之后三个月公布。为扩大LIBOR的市场基础和公信力,韦奕礼报告还建议采取措施鼓励更多银行(包括尚未参与LIBOR报价在内的银行)积极参与LIBOR的编制工作,必要时可以借助监管力量给予推动,鼓励使用LIBOR的市场参与者对LIBOR的使用情况进行衡量和评价。

第五,强调国际合作,与欧洲和国际社会紧密合作,就LIBOR和全球其他基准产品的长期发展进行积极深入的探讨。重要的基准利率都具有全球性的特点,因此,要达到代表性高、透明度高、公正且无歧视使用、接受可信的监督等基本要求,国际组织、基准管理机构、各国当局以及其他市场参与者之间的合作必不可少。

 

机遇与挑战——纽约泛欧交易所的重任

在执行韦奕礼方案方面,英国政府展现了相当高的效率,大多数的建议都得到了迅速执行,如停发部分货币LIBOR报价,将LIBOR监管纳入《2000年金融服务与市场法》,发布《LIBOR报价银行行为准则》等。真正的年度大戏,则是LIBOR管理机构的更换。2013年7月9日,以英国财务报告理事会主席巴罗妮斯 . 霍格夫人为首的独立招标咨询委员会最终在候选者中确定纽约泛欧交易所为 LIBOR的新东家。

LIBOR管理权的转换意义非常,这并非简单地从一家机构换到另一家,而是从一个行业自律协会转到一家交易所。在此之前,虽然交易所行业拥有股票指数公司或者指数管理经验是司空见惯的事情,但鲜有交易所管理全球基准利率的先例。这既是LIBOR自身的重大变化,也是场外市场场内化大背景催生的必然结果。但是,纽约泛欧交易所接管LIBOR并不意味着坦途一片,它必须要面对至少四方面的挑战:

第一,纽约泛欧交易所自身的所有权变化,或可给LIBOR管理带来不可预期影响。由于洲际交易所(ICE)已经收购纽约泛欧交易所,这意味着LIBOR的新管理机构纽约泛欧交易所利率管理公司(NERA)的终极控股人发生了变化。尽管比较间接,但仍不排除会有一定影响。英国选择一家美国公司控股,却又注册在英国的NERA,称得上是一举两得,既缓解了美国监管机构对LIBOR的敌意态度,又照顾了英国人的失落心理。

第二,纽约泛欧交易所是否有足够的能力管理LIBOR,管理方法是否适应银行的需要,是摆在其面前的严峻课题。纽约泛欧交易所旗下产品类别包罗万象,其管理产品的能力毋庸置疑。不过,与掌管LIBOR长达30年之久的BBA相比,纽约泛欧在银行业方面的经验显然逊色不少。LIBOR在纽约泛欧手中是否重新焕发生机,建立适应银行需求的管理制度和机制,仍需观察。

第三,纽约泛欧交易所必须保证LIBOR在全球市场的稳定和权威地位,并能够迎接其他基准利率的挑战。LIBOR丑闻之后,市场普遍看淡其前途,纷纷质疑 LIBOR的权威性,甚至建议直接抛弃LIBOR,以其他市场指标取而代之。尽管英国当局表示坚持维护 LIBOR地位,致力于对LIBOR进行改革而非摒弃,但是如果纽约泛欧交易所对LIBOR管理不善,则不能排除 LIBOR被边缘化的可能。

第四,面对不断演进的监管政策和不同国别的监管机构,纽约泛欧必须及时适应并在管理方式方面作出相应的调整。LIBOR是一个在全球市场根深蒂固、影响深远的参考利率,其改革绝不仅仅是英国一家的事情,无论是国际证监会组织(IOSCO),还是CFTC、美国金融稳定监督理事会(FSOC),抑或欧盟,都对LIBOR改革拥有显著的影响力。监管机构之间的博弈,使得纽约泛欧交易所的管理也面临诸多挑战。

一切迹象表明,尽管面临着各种不确定性,LIBOR正在以崭新的面目重返市场。

监管与改革——LIBOR带来的启示

作为全球举足轻重的基准利率,LIBOR的变革必然带动金融行业的改变,也带给我们诸多思考。

第一,没有监督的信任即放任,加强监管是金融行业恒久的主题。西方的社会制度是基于性恶的假设,但在LIBOR事件中,包括2008年发生的金融危机,我们看到的是令人惊讶的监管缺位和制度漏洞,似乎性恶的假设不复存在。尽管巴克莱等银行操纵LIBOR事件的起因是多方面的,但无可否认,监管缺位和放任管理是重要的催化剂。相比之下,我国的监管取向比较稳健,风险管控措施相对保守,有效遏制了市场的系统性风险,但至少有两方面需要进一步改进。一是监管不到位、制度不精细,“谨慎有余,精细不足”。我国金融市场发展仍处新兴阶段,产品数量不多,投资策略比较简单,与之相适应,我国监管体系相对粗放,很多在成熟市场中采用的监管措施和风险管控措施尚未运用到我国。随着市场的不断发展,国际金融机构的逐步参与,产品数量日益丰富,监管必将逐步向精细、准确、高效的方向发展。如何在不损害市场自主创新的前提下实施有效监管,如何在市场创新出现时及时填补监管空白,实现创新与监管之间的动态平衡,是对监管者的重大考验。二是由于分业监管,部门协调成本较大,且易产生监管漏洞。分业监管与混业监管各有利弊,孰优孰劣应根据本国实际情况而定。我国当前的金融监管格局是“一行三会”外加发改委、财政部等多部门共同监管,其优势在于分工精细,专业性强,有利于发展适合于本行业风险管理的监管技术和监管规则,但缺点在于协调成本较高。以一行三会、外汇局、发展改革委与财政部的主要组成部门的金融监管协调部际联席会议制度,标志着跨部门合作机制得到了进一步加强和完善。

第二,充分吸取 LIBOR的教训,借鉴 LIBOR改革经验,对国内利率形成机制进行有力度的改革。LIBOR存在的问题并非特例,全球其他参考利率,包括中国市场现有的参考利率,形成机制大同小异。以上海银行间拆放利率(SHIBOR)为例,其编制方法几乎与LIBOR一模一样,我们难以保证中国不会出现类似巴克莱等的做法。SHIBOR目前在国内市场影响尚达不到监管机构的预期,市场认可度有待提升,但这也给实施低成本的改革带来了机遇。我们建议可从如下方面对银行间拆借利率以及国内其他参考利率进行改革:

一是将真实利率交易价格纳入基准利率的形成机制,构筑可靠的、公允的基准利率。LIBOR案中,全球监管机构几乎一致认为,缺乏真实交易的价格信息的支持,难以形成权威的、被市场认可的基准利率。SHIBOR目前也是基于报价银行的意愿而非真实交易,我们认为,应当建立一系列规则,要求报价银行在提供报价时,充分考虑实际拆借交易中的信息,并要求监管机构或者管理机构随时提供报价的依据。

必须指明的是,在基准利率的构建中充分加入真实数据的因素,并不意味着完全以真实交易数据作为基准利率。首先,交易产生的利率所包含的信息并不等同于纯粹的银行间拆借,真实交易价格的决定因素要比意愿报价形成的价格复杂得多,可能包含着借贷双方之间其他特殊状况下的决策信息。其次,由于流动性原因,或者市场其他突发事件,交易暂停是时常发生的,此时无法产生交易数据,将导致基准利率市场的偏差、中断甚至混乱。最后,在当前我国金融市场的发展水平下,真实交易也可能被操纵,尤其当市场深度不足或交易冷淡时,为数不多的几笔交易就可能致使价格偏离合理水平,建立在这样的交易数据上的报价将会严重误导市场。因此,真实交易数据必须参考,但应设置一套科学、合理的方法,在有助于形成真实反映市场需求的价格同时,避免上述负面效应。

二是进一步扩大SHIBOR等基准利率的市场基础,鼓励国内中小银行、外资银行、非银行金融机构参与基准利率的编制工作,鼓励它们对基准利率的使用情况进行衡量和评价。目前SHIBOR在市场中的影响力尚不强大,实际应用的范围也有限,这与未迎合市场需求有很大关系。因此,一方面可以大胆扩大报价机构的范围,将之扩至与人民币利率相关的各类金融机构,使SHIBOR具备更广泛的市场代表性;另一方面,建立公开、透明、开放的市场反馈机制,扩大宣传,采取鼓励措施提高市场参与者对基准利率的评估热情,出台相关规则和指南,提升市场评估基准利率的能力。

三是建议成立“基准利率独立咨询委员会”,作为代表市场参与者的外部监督和咨询机构,对涉及基准利率的重大问题进行讨论,提供市场意见。必要时,可以赋予该机构一定的决策权或者否决权。该委员会的成员应以市场机构代表、学者等组成,具有相对的独立性,与基准利率的管理机构、监管机构形成互相补充但又互相制衡的关系。

四是利用上海自贸区建设的契机,探索利率自由化的方式,大力推进基准利率的改革进程。自贸区建设中的一项重要内容是推进人民币利率自由化。在条件允许的情况下,可考虑在自贸区内形成一套全新的、市场化的基准利率形成机制,包括上述3条建议,以解决在当前制度框架内难以克服的困难。

第三,充分发挥场内市场和场外市场的各自优势,紧密配合,加快推出相关产品,完善金融资产的定价机制。交易所市场在风险管理和产品管理方面具有一定优势,交易所上市的利率衍生品在完善收益率曲线、健全利率形成机制,具有不可或缺的功能。但场外市场同样也具备交易所市场没有的优势,由于适应了投资者的个性需求,其灵活性和风险管理的功能在某些方面是胜过交易所市场的。因此,我们建议交易所市场与场外市场应当互相配合,互相补充,加快推出丰富的利率类期货产品,健全我国利率形成机制,稳步推进利率市场化的进程。

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