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肇越,闫奕锦:人民币国际化:一场刚刚开幕的大戏

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文/肇越、闫奕锦

改革开放30多年,中国经济以接近10%的高增长速度迅速“超车”,成为世界第二大经济体。乐观者放言,10年或20年之后,中国将超越美国,成为世界第一经济强国;保守者认为,最多再过50年,中国将成为“新经济霸主”。

人民币国际化的含义

目前,一些关于人民币国际化的分析错误地将人民币国际化理解为实现人民币可自由兑换或者放开资本项目管制。实际上,人民币国际化不是一种金融制度安排,而是人民币在国际货币体系中的一种存在状态:人民币被广泛地用于国际贸易结算、国际金融交易并成为各国外汇储备的一部分。而人民币可自由兑换或者放开资本项目管制仅仅是人民币国际化的一个前提,作为一种制度安排,人民币的可自由兑换或者放开资本项目管制,取决于一国货币当局的主动选择。

那么,在什么状态下,可以说人民币已经成为一种国际化的货币呢?结合历史经验和国际化的准确含义,可能要达到以下量化标准。

一是人民币在中国进出口贸易中用于计价和结算的综合占比应当不低于50%。目前,在美国进出口贸易中美元结算比例超过90%;在欧盟各国进出口贸易中欧元结算比例已经超过50%。在历史上,1989年德国出口贸易82%左右以马克结算,进口贸易比例中约为52%。

二是人民币海外流通量应当超过总流通量的30%。目前海外美元资产大约是其国内资产的2倍;欧元海外资产大约是其区域内资产的50%。1994年马克现钞海外流通数量曾经超过其总流通量的30%。

三是在国际金融交易中人民币计价资产比例不低于10%。截至2013年6月,在国际债券市场上,美元计价的债券占比36.2%,欧元占比44.4%,日元占比2.5%。2013年4月,在国际外汇市场上,美元外汇交易额占87.0%,欧元占33.4%,日元占23.0%,英镑占11.8%。

四是在全球外汇储备中人民币资产占比应当超过5%。截至2013年6月,全球各国外汇储备货币构成中,美元资产占61.9%,欧元资产占23.8%,英镑资产占3.8%,日元资产占3.8%。

综合上述各项量化指标,可以得到结论:目前真正实现了国际化的货币只有美元和欧元。人民币国际化任重道远。

美元国际化的成功经验

历史有时惊人的相似。100多年前,美国以一个新兴工业国身份迅速赶超英国,今天,中国正处在“超车”阶段。1896年,美元国际化成为美国总统选举的核心议题,今天,人民币国际化成为中国举国上下关心的话题。回顾美元国际化的道路,对于我们走好人民币国际化的“长征”之路,很有意义。

一方面,美元国际化是美国经济强大的必然结果。

19世纪末世界经济出现多极化趋势,美国经济迅速强大,英国的全球经济霸主地位受到冲击。美国凭借成本优势在很多领域迅速超越英国,1894年,美国的GDP超过了英国,跃居世界第一位。1913年,英国工业产值占世界工业总产值的比例已经降至14%,进出口贸易额占世界贸易总额的比例降至15%。美国的工业产值已经相当于英国、法国和德国三个国家工业产值之和。在国际贸易领域,美国也取得了迅速发展。1790年至1868年期间,美国进出口贸易基本处于逆差状态。此后美国进入贸易顺差时期,其中,1900年至1913年期间,美国年平均商品贸易顺差已经达到5.7亿美元。1929年,美国在世界贸易中占比达到14.2%,第一次超越英国成为世界上最大贸易国。

利用第一次世界大战的机会,美国成为世界最大的债权国。通过向交战国提供资金支持和战后重建,美国在世界金融体系中的地位得以提升。第一次世界大战爆发前,美国一直是一个净债务国。1913年,美国净债务余额高达55亿美元。但是,1919年第一次世界大战结束时,美国不仅迅速跃升为世界上最大债权国,而且美国政府拥有的黄金储备占世界40%,美国国民拥有的财富已经达到5000亿美元,超过了欧洲各国财富总和。

利用第二次世界大战的机会,美国确立了美元的国际核心货币地位。经过第二次世界大战,英国和欧洲其他各国的经济再次受到沉重打击,而美国却成为世界经济、金融和军事的霸主。第二次世界大战结束时,美国工业产值占世界工业总产值的比重超过了50%,进出口贸易额占世界贸易总额的1/3,黄金储备占欧洲国家黄金总储备的59%。

不难发现,“二战”结束之后建立以美元为核心货币的国际货币体系是一个必然的结果。

另一方面,美国政府对于美元国际化战略的主动推动是美元国际化过程中的重要因素。

尽管美元取代英镑成为主要国际货币的过程具有其历史必然性,但是,这一过程不仅相当漫长,而且充满了英美双方的持续博弈。为了争夺国际主要货币的地位,美国根据不同阶段的目标实施了一系列金融战略。

首先,利用地缘优势,率先建立美元货币区,推动美元“区域化”。1900年,美国正式通过金本位法案,推动美元登上国际金融舞台,与英镑争夺世界“货币霸权”。为了扩大美元的影响,美国提出“门罗主义”和“泛美主义”,联合具有地缘优势的拉美国家建立美洲经济共同体,在此基础上形成由20多个拉美国家组成的“美元集团”,削弱英镑在拉美地区的影响。

其次,以“美元集团”为基础,推动美元从“区域化”走向“国际化”。“二战”结束前,美国抓住重建国际货币体系的时机,在1944年布雷顿森林会议上提出“怀特计划”。通过“两个挂钩”,即黄金与美元挂钩、各国货币与美元挂钩的机制,从国际货币制度设计上确立美元在战后国际货币体系中的核心货币地位。

最后,利用马歇尔计划,最终完成美元取代英镑成为实质上的国际核心货币。“二战”后,尽管在国际货币体系制度安排上已经确立了美元的核心货币地位,但是在国际金融市场上英镑计价的资产依旧比美元资产占据更大的份额。为此,美国利用欧洲复兴计划(即马歇尔计划)进一步推动美元成为国际贸易和国际金融领域的主要计价货币和清算货币。简言之,就是在实施这一援助计划中,对欧洲各国主要发放美元贷款,迫使欧洲各国广泛使用美元进行国际贸易和结算,从而迅速、有效地确立美元国际核心货币的地位。

从美元国际化的过程中,我们可以发现:强大的经济实力是一国货币成为国际货币的最终保证;一个发达的金融市场是一国货币国际化的必备条件;保持国内经济稳定和物价稳定是货币国际化的内部条件。在推动国际化的过程中,要充分利用货币稳步升值的阶段,推动货币的国际化进程;根据世界经济发展,制定金融国际化战略。

日元国际化的历史教训

从20世纪50年代中期开始,日本经济经历了“神话般”的持续高增长。1968年,日本国民生产总值(GNP)已经超过了西德,日本成为仅次于美国的世界第二大经济体。随着日本经济高速发展,日本全国上下做起了“日元梦”。

日元国际化的起步阶段:20世纪70年代

从20世纪70年代开始,日本政府积极推动日元国际化进程。首先,推动日元更多地用于日本进出口贸易计价和结算。1970年,在日本进出口贸易中日元作为结算货币的比重分别为0.3%和0.9%,到1980年这两项分别提高到2.4%和29.4%。

其次,日本政府开始积极推动日元离岸金融市场的扩张。20世纪70年代后期,由于日元的不断升值和美元出现危机迹象,世界各国货币当局和很多投资者希望增加日元资产作为储备或投资工具。这一局面对于推动日元国际化十分有利,于是日本大藏省不失时机地在1978年12月提出了“正视日元国际化,使日元和西德马克一起发挥国际通货部分补充机能”的日元国际化战略,并采取了“大幅度放松欧洲日元债发行方面的限制”和“促进日元在太平洋地区流通”等具体政策措施,推进日元在金融市场上的国际化进程。

日元国际化的迅速发展阶段:20世纪80年代

20世纪80年代是日本的年代,尤其是在1987年美国股灾之后,美国经济进入持续的萧条期。但是,日本经济却迎来了最辉煌的阶段,不仅日本的实体经济迅速向海外扩张,而且日本的金融市场也以惊人的速度在迅速膨胀。日经指数连创历史新高,房地产更是以令人瞠目的价格屡破纪录。当时,日本的一些经济学家甚至预期“10年后日本经济将达到8万亿美元,人均收入将会超过5万美元,届时日本将会成为世界第一经济强国。21世纪将是日本的世纪”。

在此背景下,20世纪80年代日本政府也是雄心勃勃,提出《关于金融自由化、日元国际化的现状和展望》的政策报告。在这一战略思想的指导下,日本政府积极推动日本的金融自由化,加速日本国内的资本市场逐渐对外开放。在这一系列经济政策推动下,80年代日元国际化得到了迅速发展。

在日本进出口贸易中,用日元作为结算货币的比重继续上升。1990年,日本进出口贸易结算中使用日元的比例再度迅速上升至14.5%和37.5%。

随着日本金融自由化的推进,日本的金融市场加速进入国际化,并且急剧膨胀。1986年日本建立东京离岸市场,银行业开放的步伐也在加快,这些国际化措施推动了日本金融市场的国际化进程,也推动了日元的国际化进程。一度日本东京证券市场的总市值超过纽约市场,东京证券市场成为世界第一大证券市场。与此同时,日本银行业也迅速壮大。1988年和1989年世界前十大银行被日本包揽。

最后,在国际贸易和金融市场高速发展的推动下,日元在国际储备中的地位快速提升,成为世界各国主要的储备货币之一。在1990年世界各国的外汇储备中,日元资产所占的比重升至8.0%,而当时英镑资产所占比重仅为3.0%。可以不夸张地说,在20世纪80年代世界货币体系中出现了美元、日元和西德马克“三元国际货币”的势头。

日元国际化缓慢甚至倒退的阶段:20世纪90年代

但是,好景不长。1990年初日本爆发了战后最严重的金融危机,日本经济也随之陷入长达20多年的持续低迷。受此影响,日元国际化进程也出现了停滞甚至倒退的局面。在国际贸易中,出口贸易日元结算的比例由1995年的37.6%降至2000年的36.1%,之后小幅回升,2008年达到38.7%。进口贸易日元结算的比例由1995年的24.3%降至2000年的23.5%,之后继续降至2008年的20.0%。

在全球债券市场上,日元债券的比重由1995年的17.3%下降至2000年的8.6%,到2013年6月末,这一比重降至2.5%。在发达国家银行全部对外金融资产中,日元资产所占比重由1990年的10.2%降至2000年的8.7%,接着继续降至2013年6月末的2.8%;在全球外汇储备中,日元资产的比重也出现了明显的下降,由1990年的8.5%降至2000年的5.1%,2013年6月末更是下降到3.8%的低位。

前车之鉴,“日元梦”的失败对于中国的意义可能更加重要。首先,日本宏观经济政策失误引发严重的金融危机,致使日元“梦断蓝桥”。1987年美国出现股灾后,要求日本配合美国宽松的货币政策也同样采取宽松的货币政策,降低日本国内的利率。而此时日本正面临严重的流动性过多压力,本应收紧银根。但是面对美国的要求,日本政府没能根据自身经济情况采取正确的货币政策,反而错误地判断形势,采取了宽松的货币政策,进一步吹大股票市场和房地产市场泡沫。

其次,日元升值过快,错过了日元国际化的最好时机。随着1955年之后日本经济的高速增长,日元一直面临很大的升值压力。在1971年布雷顿森林体系解体至1995年这20多年的时间里,日元一直处于升值通道之中。这一点对于日元国际化无疑是一个十分有利的条件。因为日元具有较大的升值空间,所以各国货币当局和市场投资者都愿意接受日元资产。但是,在美国和欧洲各国政府的压力下,日元在1985年9月“广场协议”后进入快速升值的阶段,致使未来的升值预期空间变小。尤其是在1990年金融危机后,日元升值基本到位甚至出现了高估,各国货币当局和市场投资者逐渐看淡日元,减持日元资产,致使日元国际化进程发生逆转。

最后,对于日元国际化的路径设计有误,在没有先实现“区域化”的状况下急于推动国际化。在推进日元国际化进程中,日本政府忽视了“日元货币区”的建立,使得日元国际化孤军深入。无论是在当年美元的国际化,还是德国马克的国际化进程中,一个关键的环节就是围绕美元或德国马克建立一个货币区。这不仅有利于通过“区域化”实现国际化的目标,而且可以有效地扩大本币使用区域的经济实力,抵御外来冲击。日本在日元国际化过程中,没能有效地扩展日元货币区。虽然日本与东亚国家的贸易往来很多,但是东亚国家大多是以美元作为国际贸易的计价和结算货币,甚至一些国家是采取盯住美元的汇率制度,这就使得日元的国际化进程处于美元货币区的“包围”之中。

人民币国际化的路径

目前,历史将机会给了中国。抓住了是机会,抓不住就是误会。

第一,要实现人民币国际化,还有很长的路要走。1820年英国的经济实力就已经成为世界第一,但是直到50年后的1870年英镑才成为国际核心货币。类似的,1894年美国的国内生产总值(GDP)就已经超过英国,跃居世界第一位,但是一直到1944年美国才借助布雷顿森林体系最终在制度上确定了美元的核心地位,其间恰好也经历了50年。究其原因,主要有两点:一是一个国家GDP实现了超越,仅仅意味着在当年的产出流量上实现了超越,并不意味着资产存量的超越,往往在存量上还存在巨大的差距;二是实体经济上实现了超越,并不意味着在金融市场上取得了控制地位。往往由于交易习惯等原因,金融市场上交易资产的计价货币变动要滞后于实体经济。

第二,要实现人民币国际化,路要研究好了再走。无论是从国际经验看,还是从目前现实看,先从国际货币区域分布的薄弱区域入手,先实现“区域化”,择机再实现“国际化”。从当前国际货币区域分布看,北美、拉美、东南亚等区域主要使用美元进行交易,欧洲主要使用欧元和英镑。人民币国际化的突破口可能是与中国贸易交往密切的东盟和非洲区域,先联合周边国家和非洲国家建立人民币货币区,待时机成熟时,再逐步扩大人民币的区域范围。

第三,要实现人民币国际化,路要有目的地走。人民币国际化既是一种国际经济格局变化的结果,也是主权国家政府主动推动的结果。历史上,无论美国,还是日本都从国家战略层面上进行整体规划,多方配合积极推动本币的国际化进程。

第四,要实现人民币国际化,路要看好了再走。一要妥善处理人民币升值与国际化的顺序。一方面,为了避免国际化过程中资金大出大入,应当逐步缩小人民币汇率与均衡汇率的差异;另一方面,又要保持人民币适当的升值空间。美元当年国际化过程中的一个成功经验就是,由于美元相对于英镑存在一定的升值空间,全球投资者愿意增加持有美元资产,因此导致大家持续抛出英镑资产,将资金转换成美元资产。反之,日元升值到位之前,在国际储备中占比不断上升;到1990年在世界各国的外汇储备中,日元的比重升至8.0%。日元升值到位后,在全球外汇储备中日元资产的比例明显下降,目前已经降至3.3%。二要作好人民币国际化的国内配套安排。要做大国内资本市场,这样可以有效地减轻开放之后对资本项目的冲击。

第五,要实现人民币国际化,也要对未来的路有所准备。首先,不仅要测算好人民币国际化的收益,也要测算好人民币国际化的代价。一方面,随着人民币国际化程度的提高,国内外资金流动的冲击将会越来越大,必须加强中国金融体系的抗冲击能力。另一方面,在向世界提供流动性的同时,中国也可能将面临从人民币流动性过剩转向紧缺,直至出现国际收支持续逆差的状况。必须尽早想好对策。其次,人民币国际化将对中国的外汇储备产生很大冲击。随着人民币国际化程度的提高,不仅各国货币当局将增加人民币资产储备,而且国际投资机构也将增加人民币资产的配置,同时减少美元资产的配置。其结果是可能加大美元贬值压力,推动美国国债收益率上升。这就意味着目前中国外汇储备中的美元资产可能面临很大的减值压力。因此,中国应当随着人民币国际化的推进逐步减少美元储备,实现储备资产货币种类的多元化。

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