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货币政策转松为慢牛行情提供坚实支撑

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文/宏源证券固定收益总部市场与研究部总经理胡恒松  中央民族大学经济学院博士刘俊峰

本文编辑/彭晓云

央行本次降息举措超出市场预期,对市场的正面影响主要有两个方面:一是,明确释放出货币政策加大稳增长力度的信号,增强了投资者的政策预期;二是,强化了无风险利率进一步下行的逻辑。而这两方面因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。降息令A股快速上升,这或缩短注册制出台时间。

中国人民银行决定,自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次做适当简并。

央行此次降息的举措超出市场预期,对市场的正面影响主要有两个方面:一是,明确释放出货币政策加大稳增长力度的信号,增强了投资者的政策预期;二是,强化了无风险利率进一步下行的逻辑。而这两方面因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。因此,央行本次降息强化了股市走牛的逻辑基础,为慢牛行情提供了坚实的支撑。

降息缘由

本次央行出乎市场意料地提前降息的原因主要有以下几个方面:

宏观经济现状决定 

首先,我国居民消费价格指数(CPI)同比涨幅一直徘徊在2%左右,且最近连续两个月为1.6%,甚至有通缩的可能,有一定的降息空间。其次,汇丰控股发布的中国11月汇丰制造业采购经理人指数(PMI),由前值50.4回落至50,工业生产者价格指数(PPI)更是连续31个月负增长,工业品长期处于通缩状态,经济下行压力大,显示经济需要货币政策的刺激。最后,2014年以来,尽管央行运用了一些创新工作释放流动性,但企业融资成本依然居高不下。

2014年上半年经济增长失效 

尽管2014年上半年政府采用了多项微刺激政策,但截至11月,PMI创8个月新低、PPI创32个月来新低,通缩压力不减反增。上半年所谓的“微刺激”基本并不奏效,诸多经济指标均反映出经济下行压力较大,其中固定资产投资增速同比指标呈现出一路走低趋势,投资衰退明显。

央行货币政策传导机制失灵 

此前央行多次定向降准和利用货币工具常备借贷便利(SLF)和抵押补充贷款(PSL)向银行注入流动性,但效果甚微,短期银行间市场利率居高不下。央行被逼无奈只好出其不意降息,希望能有所成效。尤其值得重视的是,本次央行先降息,而不是先降低存款准备金率,表明央行货币政策思路由数量调整转向价格调整,这是与以往不同的变化。

此次降息与以往降息相比主要有三个特点:此次降息是非对称降息;此次降息着重引导资金进入实体经济,有意压缩银行息差;此次降息将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍,显示出管理层有意在释放流动性的同时,防止居民储蓄存款过快流失。本次降息重点是针对贷款利率;近几年,高融资成本是经济下行的一个重要原因,央行降息是对此的一种修复。

从历次降息的周期看,一个利率下降的趋势至少会持续18个月以上。从我国目前利率水平看,要将一年期存款基准利率降至2%附近,至少在未来一年多的时间里会有3次以上的降息。从过去我国降息的频率看,每次降息间隔在2~3个月。结合目前宏观经济运行状况看,在2015年2月后再次降息的可能大。因此可以认为中国以本次降息为起点重新走上了降息通道。

降息对A股的影响及操作建议 

降息是股市开启牛市行情的一大助力 

据统计,历次降息、加息后,市场表现并不是像投资者想象那样“降息就涨,升息就跌”,而是与当时市场环境有关。2004年—2014年十年间,央行总共调整基准利率21次,其中降息7次,降息时指数均处于下跌阶段,而且这7次可以分为两个降息周期:

第一轮:2008年9月16日—2008年12月31日。5次降息。存款利率从4.14%降至2.25%;贷款利率从7.47%降至5.31%。单次降息1%以及连降都未能阻止跌势。

第二轮:2012年6月8日—2012年7月6日。2次降息。存款利率从3.50%调整为3.00%;贷款利率从6.56%调整为6.00%。这两次降息反而加速了下跌。

原因在于降息意味着经济下行压力加大,且降息对实体经济传导存在时滞,因此,短期降息对市场并非一定利好,行情延续前期走势可能性大。但中期看,降息对实体经济的传导会显现,促使市场走牛,比如2008年的连续降息促使2009年市场的走强。

本次降息与以往有所不同,一是发生在阶段性牛市时期,过去60日上证综指反弹11.5%;二是非对称降息,贷款下调幅度更大,居于过去7次降息的第三幅度。因此,正如上文所提,央行此次降息的举措超出市场预期,对市场的正面影响因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。

而且贷款利率下降能降低上市公司财务成本,对高负债企业构成利好;同时,对于股票二级市场而言,能够降低融资融券成本,提高市场活跃度;存款利率下降(虽然实际操作层面可能未变,但风险资产预期收益提高)令无风险利率下降,将有利于资金流向股市等风险资产。降息令A股快速上升,这或缩短注册制出台时间,市场风格有望加速转向大盘股。

降息后一周的市场走势也验证了这一观点:11月24日—11月28日,在金融、地产等蓝筹板块强势带动下,沪综指和深成指周涨幅分别为7.88%和8.04%;远高于中小板指数和创业板指数分别为2.98%和4.39%的周涨幅。

配置建议

本次降息带有非常明显的政策意图,即更注重解决融资贵的问题。因此,只要是受益于融资成本降低的行业或企业,都是这次降息的最大受益者。中短期,建议投资者关注两类板块:第一,对利率较为敏感的行业:如地产、券商及投资相关的产业链;降息对该类行业利好明显;第二,资产负债率较高、财务费用负担重的行业:如建筑建材、交运、电力、资源类等高杠杆行业,降息有助于减轻其债务成本。

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