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沪港通是中国资本市场持续对外开放的重要一环

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文/孙冶方经济科学基金会理事长 李剑阁

本文回顾了中国资本市场持续对外开放的改革进程,认为开通沪港通是总进程中的一项新举措。短期的行情表现并不重要,从长期看,沪港通对中国资本市场改革的意义将会显现。当人民币实现可兑换时,沪港通的历史使命就将完成。

中国资本市场的改革进程

沪港通开启以后,交易量低于预期水平,但是我们应该将沪港通放在一个历史的过程当中来认识。有媒体说沪港通是中国资本市场开放的第一步。这个表达并不准确。中国资本市场早在20世纪90年代初就开始进行着持续的、积极的对外开放的各种探索。比如1992年监管当局就推出了B股市场,这是对外开放的一种探索。在深圳交易所用港币交易,上海交易所用美元交易。B股市场当时规模也很小,交易量并不像预期的那样,但是如果放在一个历史过程当中看,它还是一个有意义的探索。在此基础上,1993年才有可能在很大范围内讨论人民币的汇率和兑换问题。1994年有关部门把人民币官方汇价与外汇调剂价格正式并轨,这是中国金融的一项重大改革。

与此同时,我们又进行了H股即中国公司到香港上市的改革。我们必须感谢那些早期中国资本市场的奠基者,感谢内地和香港为H股的设计、建立做出贡献的金融界人士。现在H股和红筹股都是当时改革取得突破的成果,目前H股占香港股市总市值的42%,红筹股占11%,加起来比率达53%。可以说,香港资本市场今天有这样的规模,这一轮改革功不可没。从交易量看,H股占港股日交易量的38%,红筹股占15%,两者总和也是53%,占了香港股票成交量的半壁江山。在这个过程中人民币作为在资本项下不可兑换的货币,有关部门对资本市场做了很多过渡性的制度安排,这也是我们对外开放的一种探索。

2001年,中国证监会聘请内地专业人士、香港专业人士一起进行研究,还请了台湾前证监会主席参加合格境外机构投资者(QFII)制度的设计,尽管风险问题受到各界的广泛关注,不过监管当局一直坚定不移地推进中国资本市场的对外开放。

2002年周小川在国际证监会组织上第一次对外提出QFII制度。2003年7月9日,由瑞银在北京东方君悦饭店面对40多家国内外媒体下了QFII第一单,给4只股票下了买入指令。有国外媒体高度评价QFII制度的意义,指出中国资本市场许多的改革和变化将会在这个框架下发生,QFII为国外投资者、国内投资者以及国内上市公司互相交易、互相学习、互相适应发挥了很大的作用。这是在人民币不可兑换的情况下,资本市场对外发展的又一个过渡性的制度安排。在这个过程中,中国政府一直就中国资本市场如何进一步开放进行探索。

2007年中国政府准备在天津的滨海新区试点“港股直通车”。在人民银行、中国银行和天津市政府以及国务院各部门的支持下,在做了大量研究的基础上,外汇局当年8月20日出台《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》。就“港股直通车”,当时学术界存在两派观点,一派认为“港股直通车”会带来巨大的风险,另一派认为“港股直通车”会给中国资本市场带来新的改革契机。10月16日,时任中国银行行长的肖钢说,中国银行在资本市场上的各项测试工作已经准备就绪,只要正式批准,立刻可以开通。可以说“港股直通车”是沪港通改革的先声。由于有不同意见,到了11月,国务院宣布“港股直通车”无限期推迟。

重提这段历史,是因为改革出台之前总有一些学者、一些官员对改革潜在的风险忧心忡忡。其实“港股直通车”被推迟,从某种意义上讲是丧失了一次改革开放的时机。当年力推“港股直通车”的两位领导分别是周小川和肖钢。后来肖钢成为中国证监会主席。这次中国央行和证监会是沪港通的主要推手。“港股直通车”没成功,但中国资本市场对外开放的步伐没有停止。

2011年8月17日,时任副总理的李克强在香港参加“十二五”规划和“两岸经贸金融合作发展论坛”时宣布,中国将要开展人民币合格境外投资者(RQFII)投资中国境内资本市场的尝试。RQFII是在人民币国际化或者说人民币跨境业务发展过程中给予人民币的一种回流的制度安排。这个改革最近几年取得了巨大发展,截至2014年11月,已经有26个境外央行和货币当局与中国签订了货币互换协议,货币互换总规模接近人民币3万亿元。在中国港澳台地区、新加坡、伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、悉尼已经建立了人民币结算机制。

2014年6月,李克强总理在伦敦宣布中国建设银行作为伦敦的人民币清算行时,我正好也在伦敦。李克强宣布此消息的第二天,我拜访了伦敦金融城的一些金融高管。他们认为李克强宣布人民币清算银行的安排,对英国来说是一件十分重大的事情。他们表示,足球是英国人的第一国民运动,虽然第二天是世界杯决定英格兰能否继续的最后一仗,但是当天在伦敦唯一的话题不是足球,而是人民币。英国人对人民币业务的重要性评价如此之高,大大超出我们的意料。中国除了和美国、欧洲、日本、英国进行货币互换之外,还和卢布、澳元、新西兰元、新加坡元直接进行交易,减少了双边贸易成本。此外,我们的人民币跨境结算2009年只有35亿元,2014年前三个季度直接用人民币结算的贸易量达到4.8万亿元。RQFII是在人民币国际化的背景下资本市场进行的一项改革。

启动沪港通的意义

沪港通是从20世纪90年代开始的中国资本市场对外开放总进程中推出的一项举措。李克强2014年4月10日在博鳌会议上宣布了这一消息。对于沪港通,我认为应该更着眼于它的长远意义。

我认为,沪港通有以下重要作用:首先是打开了人民币资本项目可兑换的又一个突破口。我们越来越接近人民币资本项目可兑换,但是最后还有几个需要突破的地方,沪港通是一个重要的推进。其次是我们的资本市场总是在对外开放当中促进和倒逼国内资本市场改革,不断提升国内资本市场的水平。再次是为我们国内的实体经济进一步拓宽了融资渠道,增加了内地和香港两个市场的互动性。最后是造成内地和香港两地双赢局面,有利于巩固香港国际金融中心地位,同时提升上海在国际资本市场上的地位。

本次沪港通开通以后,交易量没有预期的火爆,存在诸多原因,比如交易时间问题、内地和香港的假日问题。内地不少投资人表示,上海交易所会在“七天长假”中休市,期间香港股市出现重大行情该如何应对?有些投资者对沪港通不太放心。将来内地和香港两地股票交易制度将衔接起来,不只是股票市场的互联互通,将来衍生产品市场也要互联互通,香港有什么衍生产品,内地同样也要有,如此一来,可以倒逼内地的改革。

沪港通短期行情不太火爆,也反过来证明,当时要推沪港通,很多人担心的风险并没有出现。推出一项改革,我们应该提出解决问题的办法,而不是因为担心而不办。本次沪港通的推出表明,实际风险并没有人们原来担心的那么大。

刚才的发言提到,我们应该把眼光放远一点,不光要看今天,更应该要看明天,还要看后天。可以这样表述,沪港通今天很正常,明天会更精彩。后天呢?当人民币实现资本项目可兑换之日,就是沪港通完成历史使命之时。

(本文根据作者演讲稿整理而成。)

(本文编辑/王茅)

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