文/龙门资本董事总经理朱丽洁、龙门资本金融分析师黄冠

在沉寂了将近三年之后，中国概念股2014年又陆续遭到卖空机构的打击。中国企业想要在美国资本市场有所发展，如何应对危机成为它们的头等大事。本文分析海外做空机构的卖空流程、产业链及质疑中概股的原因，并通过解读实际案例，对中国企业如何保护自己的利益给出了应对措施。

对于国外投资者来说，阿里巴巴是在中国的一家极具战略抱负、有显著成长潜力的公司。以首次公开募股当日收盘价计算，阿里巴巴集团市值达到2314亿美元，超越Facebook，阿里巴巴成为仅次于谷歌的全球第二大市值互联网公司。可是即使是阿里巴巴这样的企业，在面临下行风险时也会措手不及。

在中国国家工商总局2015年1月28日发布的《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》以及1月29日阿里巴巴公布的2014年第四季度财务报表低于预期的共同作用下，阿里巴巴股价1月29日当日暴跌8.78%，市值损失在220亿美元以上。截至2月2日止，一共有7家律师事务所对阿里巴巴发动了集体诉讼。面对危机，阿里巴巴董事长马云积极应对。在与工商总局局长张茅的会见中，马云承诺将加大资金、技术等方面的投入，进一步解决现有的网络假货难题。此次应对也稳固了投资者的信心，遏止了阿里巴巴股价连续重跌的势头。

中国企业在想要在美国资本市场有所发展，如何应对危机成为了它们的头等大事。其中世纪互联、聚美优品等公司曾遭遇到了卖空机构的阻击。在纳斯达克上市的世纪互联被研究机构Trinity Research Group质疑存在“财务与证券欺诈”，其股价在公司发表公开声明前已暴跌35%。聚美优品被指控其向投资者发布了虚假的、有误导性的声明，该公司受到了律师事务所的集体诉讼。其市值从2014年8月18日的55亿美元降至2014年12月11日的19亿美元，缩水60%。

在沉寂了将近3年之后，中国概念股2014年又陆续遭到了卖空机构的打击。据不完全统计，只有8%被卖空的上市公司未收到卖空机构的影响，而很大一部分的公司则离开了美国市场。

什么是卖空

卖空，又称沽空、做空，是一种理性的逐利行为，可以解释为当某种股票价格看跌时，股票投资人便从经纪人手中借入该股票抛出，日后该股票价格果然下落时，股票投资人再以更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。

举例来说，假设股票X目前价格为20元，投资者A基于对股票未来的判断，认定股票有下跌的趋势，但是A自己手中并没有股票，所以他决定从经纪人手中借入100股并卖掉。如果初始保证金比例为50%，那么A将交纳100×20×50%=1000元，以借入这100股。为了简化分析，假设投资人无须追加保证金，在整个卖空过程中需要交纳每股0.5元的手续费以及1元的利息。当股票价格降到15元时,A买入股票归还给经纪人，那么在这段时间内，A的回报为(20-15-0.5-1)×100/1000=35%。如果股票价格上涨到25元，X买入股票归还给经纪人，那么他的回报为(20-25-0.5-1)×100/1000=-65%。

由于只需交纳一部分保证金，卖空可以被看作是杠杆交易，使投资者可交易金额被放大的同时，也使投资者承担了更大的风险。卖空的本身只是反映了投资者对股票价格意见上的分歧，为市场信息提供了更强的流动性。那么为什么中国概念股在被卖空时损失如此惨重呢？

卖空产业链

卖空在美国已经形成了一条专业的产业链，主要是由做空机构、对冲基金以及律师事务所三方组成。中美文化差异的存在又导致了中国上市公司缺乏透明度，不经常与投资人进行沟通，再加上美国人对于中国某些产业的理解有误，使得中国上市公司成为了一些海外做空机构的首要猎杀目标。

在做空机构锁定目标之后，做空公司会进行实地考察，搜集各种信息，例如在公司的工厂顶楼安装摄像头，来计算出货的数量，甚至去找目标公司的销售人员聊天，口头谈话中出现的不准确销售数字和内容往往会被暗中录音。负面质疑报告往往是基于上述信息夸大而来的，而在质疑报告发布的一两个星期前，已经有合作的做空基金入场做好做空准备了。

当质疑报告发布后，股价会因投资人抛售股票而大幅下跌。而律师事务所则会以风险代理的方式为中小股东发起集体诉讼，如果诉讼成功，律师事务所能够分到高额的赔偿金作为利润。同时律师的集体诉讼会进一步影响投资人对上市公司的信心，从而导致股价继续下跌。最终以上市公司受重创为代价，卖空机构，基金和律师事务所共享利益。

集体诉讼是指多数成员彼此间具有共同利益，由其中一人或数人为全体利益起诉。集体诉讼在美国是一种常态，包括谷歌、亚马逊等大企业都曾遭受过。这种诉讼的威力在于只要有一人发起诉讼，其他所有相同利益受损者会一呼百应，最终导致的赔偿金额非常惊人。

质疑理由

在遭到猎杀的中国公司中，有因为自身存在严重问题的，也不乏因为美国人没有理解而被误杀的。而作为做空中国概念股的主要机构，香橼公司和浑水公司屡以财务造假为出发点撰写质疑报告。

基于19份香橼和浑水的质疑报告，陈彬、刘会军总结了10大质疑公司“财务造假”的理由，如表1所示。

在上述遭到质疑的中国公司中，绿诺科技就因财务造假而惨遭退市，而新东方对于浑水公司的反击则尤为精彩。那么，在绿诺科技和新东方这两个案例中，美国人怎么做空，而中国公司又是如何保护自己的权益的呢？

案例分析

新东方教育科技集团(简称新东方)于2006年9月7日在美国纽约证券交易所上市，是中国第一家海外上市的教育机构。

在质疑报告中浑水公司宣称新东方有大量特许加盟店，却自称所有店面归新东方自有。其他质疑包括毛利率远高于行业平均水平以及新东方所获得的税收减免不合理等。

然而在新东方的回应中，加盟费只分别占2010年和2011年总收入的0.009%和0.045%。之所以未从季报中体现只因所占比例太小，属于细化项目，远不是浑水公司所描述的是其商业模式的基础。虽然新东方在进行披露时不够严谨，没有将加盟费体现在季报当中，但是从这个案例中可以发现卖空公司不负责任的“夸大”行为，真正将“粉刺”夸大成了“癌症”。

正是由于新东方在第一时间准确地一一回应了浑水公司的质疑，才打消了市场对新东方的恐慌。在这之后，新东方的股价逐步恢复，卖空公司终于失手了。

应对的要点

很多在美国上市的中国公司一心只想把自身的运营做上去，相信把企业做好，股价自然会随之上涨。但在美国的资本市场里运作中，由于之前多次出现问题，中国概念股现在面临着更深层次的不信任问题。当危机发生，中国概念股公司很少与投资者进行有效沟通，使自己和投资者都陷于被动。对于美国股民来说不回应往往就意味着默认。不明就里的投资者就很容易抛售股票，导致股价一泻千里。

如何回应危机固然重要，想要在美国资本市场获得长足的发展的前提则是自身不能作假，保证财务清白。然后在保持良好的业绩的同时加强与美国投资人之间的沟通互动，建立更多共识和信任。

总结

随着中国政府开始限制获取国家工商行政管理总局的文件，以及越来越愿意调查和起诉出于商业目的的利用信息人士，卖空机构利用这些文件来发动质疑的风险正在逐年增加。但是正可谓“上有政策，下有对策”，2014年9月先后有天河化工、世纪互联和神冠控股三家上市公司遭到了匿名方式的唱空披露，从而导致股价大跌。而2015年1月15日中国手游遭到GeoInvesting的调查报告《中国手游——谁真的被愚弄了？》的打击，导致其首日跌幅达到7.83%。

但是无论唱空机构如何“创新”，在美国上市的中国公司在坚守自身财务清白的同时与美国投资人建立长期积极的沟通关系才是保持股价不受卖空打击的必要条件。

在美国上市的中国公司应该注意以下几点：

一是保持财务披露的精确性，确保汇报给中国国内工商和税务部门和报送美国证券交易所文件的一致性。

二是重视包括盈利预测和其他影响投资决定的信息披露，定期拜访机构投者，建立长期信任的关系。

三是随时保持对做空的警惕预案，随时监测市场上是否有异常行为。一旦遭受攻击，及时回应以及与投资人迅速地沟通将变得尤为重要。

(本文编辑/彭晓云)