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陈楚铃:人民币为何成为东盟地区汇率锚?

削弱美元的优势地位、形成多元化的储备货币体系有助于全球金融稳定,而人民币是构造多元化的储备货币体系的潜在货币之一。实证研究证明,人民币至少在东亚及···

削弱美元的优势地位、形成多元化的储备货币体系有助于全球金融稳定,而人民币是构造多元化的储备货币体系的潜在货币之一。实证研究证明,人民币至少在东亚及地区内已享有储备货币的某些特点。本文探讨人民币在多大程度上已经成为东盟10+3地区的汇率锚,以及哪些因素使人民币获得了这样的地位。

文/陈楚铃 东盟10+3宏观经济研究办公室经济学家

本文编辑/孙世选

2008年爆发的全球经济金融危机使人们意识到以美元为主导的国际金融体系的脆弱性,并开始重新审视国际金融构架。有些学者(如Eichengreen)认为,美元的储备货币地位以及因此而产生的全球经济对美国政策的依赖性是造成此次金融危机深化的重要原因,因此削弱美元的优势地位形成多元化的储备货币体系将有助于全球金融稳定,而国际地位日益上升的人民币就是能构成这一多元储备体系的潜在货币之一。

人民币国际地位的上升与中国经济实力和中国对全球经济影响力的日益增强相关,但与此同时,中国目前正在加快汇率及资本项目的开放,也为人民币国际化铺平道路。自2005年汇率改革以来,人民币对美元汇率升值已经超过30%,日交易区间也从0.3%扩大到1%。除了美元,人民币对日元和澳元自由兑换也分别自2012年和2013年展开。人民币兑英镑和新元的自由兑换也已经在计划之中。而自2009年开始的人民币跨境贸易结算更是发展迅速,其贸易结算占比从2009年的2%上升到2013年前三季度的10%以上。人民币离岸结算中心目前已扩大到香港、台湾、新加坡和伦敦。境外人民币的使用也可通过多种渠道,除了传统的贸易和直接投资,还可以投资境外发行的人民币金融产品,或者通过RQFII渠道投资境内市场等等。

人民币国际化进程的加快也促使人们思考人民币是否真的能成为和美元、欧元平起平坐的储备货币?有些学者,如彼得森国际经济研究所的Subramanian 和 Kessler,认为在未来一二十年内这是非常有可能的,如果中国能够保持一定的经济增长速度并且实施适当改革。他们最近的研究表明在东亚地区人民币已经成为了货币锚,成为很多国家汇率调整时盯住的篮子货币之一。其他学者,如欧洲中央银行的Fratzscher和Mehl,也在他们对全球货币区域的研究中发现人民币汇率确实对东亚及东南亚地区货币的汇率变动有明显影响。这些实证研究证明,人民币至少在地区内已经享有储备货币的某些特点。

我们在本文试图探讨两个问题,一是人民币在什么程度上已经成为东盟10+3地区的汇率锚?二是哪些因素使得人民币获得了这样的地位?我们的研究表明,自2005年汇率改革后,人民币在决定地区汇率的货币篮子中的比重日益增加,而与此同时美元虽然保持其绝对优势,比重却在下降。我们发现促成人民币比重增加的主要因素是贸易深化,但对外投资及其他跨境金融活动的增加也是重要原因。基于这些发现,我们提出进一步提高人民币地位及深化人民币国际化需要加快汇率改革和资本项目自由化进程,以及实施配套金融市场改革,使得人民币可以成为真正的储备货币。

实证分析

长时间以来,东盟10+3地区的主要货币都采取盯住美元的政策。亚洲金融危机之后,有些国家采取了灵活的汇率制度,但实证研究表明,美元依然是很多国家的汇率锚,有些学者甚至用美元本位来形容这一地区的汇率制度。根据国际货币基金组织2012年度汇率制度分类,这一地区十四个经济体中,两个采取美元作为其固定汇率制的锚(柬埔寨和中国香港特别行政区),三个事实上采取美元作为汇率锚(中国、老挝和越南)。研究表明,其它国家和地区虽然没把采取名义或事实上的固定汇率制度,美元却也是其货币篮子中的重要组成部分(Frankel and Wei, 2008, Frankel and Xie, 2010)。

2005年之后这一地区主要货币的名义汇率走势表明人民币与这些货币的相关性似乎在增强。这一点在人民币相对变动幅度较大的两个时段(即2005年7月到2008年6月和2010年7月以来)似乎更为明显。而对人民币与这些货币汇率的相关性分析也证明了这一点。

我们的实证分析框架建立在早期研究货币篮子权重的模型基础之上(Frankel and Wei 1994, 2008)。假设一国汇率盯住篮子货币,那么通过估计各货币的权重可以得知该国货币篮子的构成。通过对货币篮子权重的估算可以得出一国实际的汇率制度,找出该国汇率盯住哪种或哪些货币,以及这些货币在篮子中的相对重要性。这一模型可用回归分析进行。

我们研究八种主要地区货币,即人民币、印尼盾、日元、韩元、马来西亚林吉特、菲律宾比索、新元和泰铢。我们采用每日汇率数据,时间跨度从2002年1月1日到2013年3月31日。由于2005年7月是人民币汇改的分水岭,我们将数据分为两个样本进行分析。

我们的回归分析结果表明,在2005年后的样本中,人民币的权重在绝大部分的货币篮子(除菲律宾比索外)中都显著,但在所有2005年前的样本中都不显著。另外,无论是2005年之前还是2005年之后,美元权重在所有货币篮子中都显著。欧元和日元也有一些变化,但总体上影响不大。从权重大小看,美元的权重在一部分货币篮子中变小了(如印尼盾、韩元和马来西亚林吉特),但在另外一些篮子中保持不变(如新元)或者变大了(如泰铢)。总而言之,虽然人民币的重要性增加了,美元始终都还是地区货币篮子中重要的货币。人民币成为地区汇率锚有其深层次原因。除了中国经济本身的高速发展和日益强大之外,中国和东亚地区内各国在贸易、投资及金融上日益加深的联系是人民币成为地区汇率锚的重要原因。

过去十年来,中国和东盟10+3地区的贸易增长了四倍多,其中和东盟的贸易增长了六倍多。截至2012年东盟国家占中国出口市场的10%左右,而中国则成为许多东盟国家的最大贸易伙伴,市场份额甚至超过了传统的发达国家。随着贸易关系的深化,地区与中国经济的联系愈发紧密。地区内的经济体为了和中国维持稳定的关系,更加关注人民币的走势也是必然。另外,许多东亚国家和中国在对发达国家出口市场上是竞争者,为了维护自身出口的竞争力,将人民币纳入货币篮子也不难理解。

除了贸易因素外,金融合作的加深也在一定程度上促进了人民币的国际化进程。虽然目前直接投资和证券投资的规模和贸易相比还不大,但是近年来其增长非常迅速。当然,来自金融合作的推动力主要受中国政策的影响,因为目前中国资本项目还受到管制。但是不容置疑的是,中国近年来推行的一系列改革措施,比如鼓励企业“走出去”进行海外投资,扩大QFII和QDII额度等都在一定程度上使得中国和东亚地区内经济在金融上的联系也加强了。

另外,中国自2009年以来实施的人民币跨境结算更是促进了人民币国际化的发展,使得人民币在国际结算中的地位得到快速提升。根据SWIFT数据,人民币在国际结算中的排名从2012年初的第二十位上升至2013年第二季度的第十一位,其市场份额在过去两年内增长了三倍多。贸易融资货币排名上人民币已经跻身全球第二位,仅次于美元。估计在不远的将来,人民币将很快跻身全球前列结算货币。

政策启示

人民币国际化有美好前景,但不可否认,人民币国际化还在初期阶段,要成为真正的储备货币,甚至挑战美元的现有储备货币地位,还有很长的路要走。

首先,储备货币不仅要具备交易功能,还需要具备储值功能。目前人民币可以在很大程度上作为和中国贸易进行结算的货币,具有交易功能,但其储值功能还受限于投资渠道和投资工具。另外人民币汇率的弹性限制也使得其储值功能在一定程度上受到扭曲。其次,境外人民币的流动性和广泛接受性还比较有限,人民币自由兑换成其他货币或者资产的能力还有待提高。最后,储备货币还应该是避险货币,即当其他货币贬值时能选择它进行避险。这要求人们对这种货币的稳定性及货币当局有充分信心,而这种信心又是建立在一国的经济实力甚至是政治和军事实力上的。具备这些特点的货币目前可能只有美元,这在一定程度上也解释了为什么美元在全球官方储备中所占有的绝对优势地位。

人民币国际化比较可行的第一步可能是实现东亚区域内的国际化。鉴于中国和东亚地区内经济体的密切关系,和目前人民币已经在一定程度上影响了各国的汇率变动,在这个基础上继续推动和本地区的经济金融合作将使人民币在区域内的可接受性进一步加强,并依托中国在区域内的规模优势成为储备货币。这要求中国至少要在区域内先实现某些政策方面的改革,如跨境资本流动、金融市场开放等等。这也要求中国需要和区域内的国家进行多方的政策协调以解决进一步开放后可能出现的监管规避行为。

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