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高善文:星星之火暂难燎原 改革成本不容忽视

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文/高善文  本文编辑/邢缤心

英国某大文豪讲过,一只鹦鹉也能成为经济学家,只要它会说供求。但是,要在纷繁市场中摸清真实的经济规律,还需学会科学地看待和分析经济数据的方法。

从我十余年的工作经验看,很多市面上貌似合理的解释其实并不正确。我们在分析经济数据时,需要常问自己,如何看待一些经济问题?最近的经济数据是什么原因驱动的?该用什么分析框架去分析经济数据?

展望2014年的宏观经济,我们比过去几年的任何时候都更接近一条长期的黑暗隧道的尽头,新的希望正在孕育,星星之火已经依稀在远处闪耀。但是,想把星星之火转成漫天的燎原大火,短期之内仍然不太现实。目前从经济到市场,仍然存在着非常多的困难、问题和风险。

改革需要我们付出许多不可避免的成本,而对于这些成本,现在很多市场参与者未必做好了充分准备。

 

寻找经济现象背后的分析框架

从我们过去十几年对经济数据分析的经验和历史来看,基于教科书的总供求分析框架比较难以合理地解释和预测经济在产出方面的波动脉络。

比如,观察中国工业增加值,从2012年的8月到2013年10月,整个工业增速处在一个比较低的平台上,但其间有两波加速,第一波是从2012年7月到2013年2月,大概从7%反弹到10%;第二波是从2013年7月开始大致到11月,反弹幅度类似,持续时间在五六个月。为什么会有这两波经济反弹呢?

流行的解释认为,2012年四季度的经济反弹是因为十八大,政府批了很多项目,导致经济加速。与此相关联的还有一个次要原因是房地产市场回暖。如果我们看2013年3月发布的政府工作报告,也是这个基调。在我们的分析框架下,如果这个解释是对的,国内需求的扩张,在提高产出的同时,经常账户盈余一定是下降的。但是那段时期的经常账户盈余,不管用什么口径计算,都是在明显上升。这说明财政政策和内需扩张并不是经济反弹的主要原因。

如果说经济反弹跟国内需求没有关系,还剩下两种解释,一个解释就是国际经济冲击,另一个解释是供应方面的变化,我们在很大程度上认为,关键的原因是国际经济冲击。证据在哪里呢?

观察可贸易的工业生产资料价格,下图是中国和美国生产者物价指数(PPI)环比情况,蓝线代表美国的PPI环比数据,红线代表中国的PPI环比数据。2012年7月,中国和美国可贸易商品价格见底,随后大幅度回升。美国回升幅度比中国更大。如果是中国财政政策和房地产投资的原因,不容易解释为什么美国的数据在这个背景下也是止跌回升,并且上涨的幅度比中国还大。

因此,我们在分析经济数据时,需要经常自问,经济数据是什么原因驱动的?这一解释是否符合广谱数据的变化?应该用什么分析框架去理解经济数据?

 

2014年宏观经济展望:星星之火在闪现

展望2014年的宏观经济,我认为,我们比过去几年的任何时候都更接近一个长期的黑暗隧道的尽头,新的希望正在孕育,在远处闪耀。为什么说星星之火在闪现呢?这是因为,从长期的视角看,经济至少在以下四个层面上正在发生积极的变化。

第一,全球发达经济体正在越来越明显地恢复,并且这样的恢复来自市场自身力量的孕育,而不是来自政策力量的干预。如果我们检查经合组织(OECD)国家工业生产的领先指标,也可以看到它的领先指标在2013年以来一直稳定地处在连续改善趋势之中。

第二,有初步的迹象表明,困扰经济体多年的,并且在最近两年愈演愈烈的产能过剩问题,在未来似乎有缓解的迹象。因为过去两年新增产能的大幅减少,产能过剩问题在将来可能已经处在系统性的缓解趋势当中。

第三,从基础商品市场来看,供求关系正在出现趋势性的改善和逆转,对于中国这样大量依赖国际基础商品进口的国家而言,无论是改善贸易条件,还是缓解通货膨胀的压力,这样的转变都将带来非常积极的影响。

第四,正如大家在过去一两个月的时间里反复讨论的那样,我们认为十八届三中全会的全面深化改革为我们点燃了新的希望。

但是,想把星星之火转成漫天的燎原大火,短期之内仍然不太现实。目前从经济到市场,仍然存在着非常多的困难、问题和风险。短期内我们的经济将面对哪些问题呢?

 

改革成本不容忽视

虽然十八届三中全会描绘了很好的改革红利,但是改革是要付出代价的。经济学家常讲的一句话是,世界上没有免费的午餐。换句话说,“凡事有一利,必有其弊”。

干一件事情的同时一定是有成本、有代价的,天上掉馅饼的事情是很少的。市场现在普遍在憧憬美景,但是大家对改革所需要付出的代价并没有作过很认真的分析。

举例说明,比如改革提到利率市场化,那么银行存款利率要从一年期大概3%多一些(大量活期存款不到0.5%),上升到市场均衡水平。

市场均衡水平是多少呢?我们不知道,但是理财产品的收益率提供了比较粗的参照,现在理财产品的收益率大概在5%,一年期以内的存款(包括活期存款)的利率如果从0.5%上升到5%左右,其他更长期限的存款利率或其他产品的市场利率可能要上升到5%以上,甚至更高的水平。

问题一:如果利率水平大幅度上升,会不会影响股票市场的估值呢?会不会影响股票市场资金流入呢?

问题二:如果利率水平大幅度上升,会不会压低银行利差,导致银行利润下降呢?

问题三:如果面临利润挤压的局面,银行怎么办呢?合理的做法就是孤注一掷,在非常具有风险的领域去放贷,但是这意味着银行资产负债表面临的风险骤然上升。上升的结果是,几年以后可能有一部分银行要破产,整个银行体系变得更加不稳定。

问题四:整个银行板块市值占整个中国主板市场比重也许在30%,一旦银行不稳定,那么影响是很明显的。这就是利率市场化短期内的代价。

再举个例子,资本项目自由化和股票发行注册制改革。资本项目自由化将意味着老百姓可以自由购买境外股市的股票。注册制改革表明只要信息披露真实透明,满足一定的标准,想发行股票就可以发行股票。

目前有80多家公司在A股和H股同时上市,确有一些公司A股更便宜,比如金融股和其他大的蓝筹股,但是在绝大多数情况下,港股都比A股便宜得多。如果资本项目开放了,对投资者来讲,同样的公司股票在A股这边卖50元,在港股那边卖15元,投资者买哪只股票呢?以前A股股票这么贵,部分原因是因为首次公开募股(IPO)发不出来。改革意味着对估值有抑制。改革对市场的抑制作用有多大呢?考虑到其他的扭曲,我们估计抑制作用占整个市值的比重,对整个市值的影响应该在10%左右,不低于10%,但是可能不到20%。现在市场市值的10%是两三万亿元。全国如果有1亿股民的话,平均每人有可能因此会损失3万元,这就是改革的代价。大家是否已经作好了充分的准备去承受?

再比如,调整地方政府的关键绩效指标(KPI),调整中央和地方之间事权和财权的划分,处理地方融资平台和地方债的问题,这些改革在短期内,对于地方政府招商引资、发展本地经济的积极性会不会有影响?对经济增长的动力会不会有影响?

还比如,土地制度改革很大程度上在利益分配方面很可能是要向农民、向农户倾斜的,这意味着地方政府在土地一级市场上获得的利益将会越来越少,但是现在地方融资平台的融资在很大程度上依赖于卖地收入。对于现有的地方债务来说,土地制度改革会不会影响到它的信用?会不会影响到它的偿还能力?从稍微长远一点的角度来看,会不会影响地方发展经济的积极性?这些问题都是值得讨论的。

当然,我们承认,这些改革在长期之内都是极为必要的,都必将使得中国的金融体系和金融市场更有活力。

但是,改革是有成本的。市场情绪可能在向积极的方向摆动,但我认为大家对很多问题和压力未必来得及细细地去揣摩,细细地思考。

 

 

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