文/朱海斌    摩根大通银行中国首席经济学家、大中华区经济研究主管

本文编辑/贾红宇

2014年伊始，中国经济活动放缓的程度大于市场预期，由此引发了市场对经济增长前景的担忧和对稳增长措施的期盼。其中的焦点是，中国人民银行是否会因为“稳增长”的目标而放松货币和信贷政策。对此，我们构建了中国货币状况指数（Monetary Condition Indices，MCI），阐述对2014年中国货币政策的预测，以及央行在需要时可能会采取的稳增长措施。

中国货币状况指数的构建

为了预测货币政策的松紧程度，以及货币政策的未来走势，我们构建的货币状况指数可以定义为以下四个变量的加权总和：(1)实际利率，按一年基准贷款利率减去居民消费价格指数（CPI）通胀率测量；(2)信贷增长，按社会融资规模（按存量计算）同比增速测量；（3）摩根大通计算的实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）；（4）银行系统内的超额准备金率。

其中需要说明的是，摩根大通计算的实际有效汇率以贸易权重为基础，再经过各国通胀率调整之后计算而来。它与其他机构计算的实际有效汇率（如国际清算银行）在趋势上基本一致。模型结果显示实际有效汇率升值越快，货币状况趋于紧缩，升值1%对国内生产总值（GDP）下拉程度大约为0.14%。

实际利率和实际有效汇率是在相关研究中通常都会纳入的变量。加入信贷增速和超额准备金率是基于数量型工具在中国货币政策操作中的重要性。中国人民银行运用窗口指导和其他措施管理信贷增长，同时还使用存款准备金率（Reserve Requirement Ratio，RRR）和公开市场操作（Open Market Operations，OMO）管理金融体系的流动性。

四个变量的权重体现了它们对总需求的相对影响，这通过以实际GDP增长率作为因变量对以上四个变量进行回归分析。研究结果显示，2008年前后出现了一次结构突变，所以回归采用2009~2013年的数据。结果显示，实际利率每增长1个百分点将会拉低GDP增长率0.21个百分点，这一效应大致相当于信贷增速降低1个百分点、实际有效汇率升值1.5%或超额准备金率下降0.5个百分点。

信贷增长对总需求的影响最为重要。仅社会融资规模增速一个变量就能解释2009~2013年83%的GDP增长变动。对比来看，实际利率和实际有效汇率两个变量合并起来仅能解释55%的GDP增长率变动。超额准备金率的解释程度最弱，部分原因是它在样本期间没有出现大的波动（银行似乎有一个固定的超额准备金率目标）。

预计2014年经济增长7.2%

货币状况指数的时间序列显示，中国在2009~2010年的货币政策非常宽松，然后逐步转为中性。货币政策正常化是近年经济放缓的一个重要因素。

基于以下假设：政策利率将保持不变，通货膨胀仍将保持在低位，年底的同比通胀率为2.2%；社会融资规模同比增速将从目前的17.1%下降至年底的16.2%；人民币对美元温和升值1%~2%，或是按实际有效汇率计算升值4%~5%；中国人民银行将通过公开市场操作维持流动性相对稳定，存款准备金率将保持不变，超额准备金率仍将保持相对稳定。

在基准预测中，我们预计中国人民银行将继续延续2013年下半年以来的信贷增速逐步缩减的政策，货币状况指数将在2014年底从目前的17进一步下降至14左右。在运用货币状况指数时，更多地着重指数的变动，而不建议以指数的某个值作为中性货币政策的标志。

我们预测中国的实际GDP增长率将在2014年第四季度放慢至7.0%。这意味着全年增长率为7.2%，低于政府7.5%的目标。

人民币不会进入贬值通道

对短期增长前景的担忧引出了对可能的政策如何应对的关注。从货币政策来看，第一个问题是货币政策是否存在宽松空间，第二个问题是中国的政策制定者是否应该或将会采取相应的宽松政策。

对于第一个问题，答案是肯定的，货币政策存在宽松的空间。如果增长前景进一步恶化，按可能性排序，政府可以采取下述政策方案：

首先，中国人民银行在短期内可以通过允许人民币贬值的方式促进增长（正如近期所观察到的那样）。实际有效汇率在2014年的升值幅度可能会远低于我们的预期。但是，我们预计人民币不会进入一个贬值通道，原因是稳定的经常项目顺差、推动人民币国际化的考量以及主要贸易合作伙伴的政治影响。

其次，银行同业流动性在近几个月已经有所改善。中国人民银行可能会比我们预期更长的时间内保持相对宽松的流动性条件（通过公开市场操作）。2014年下半年可能会下调存款准备金率，但是这更可能会与本外币对冲操作有关（如果资本流入减少或转变为资本外流），而非一个信贷宽松的信号。

最后，我们预计2014年的社会融资规模增长不会反弹，亦不会下调政策利率。这个信号过于强烈，将会损害近年来央行货币政策正常化的努力。值得指出的是，尽管在我们的基准情景中信贷增长放缓，但是它仍将远远高于名义GDP增长率，因此，信贷与GDP的比率也将继续上升。在这方面，政策制定者可能采取的替代方案包括转变信贷结构以提高信贷效率（用好增量盘活存量），或者是通过资源定价改革将CPI通胀率拉至接近目标水平（3.5%），以此降低实际利率。

转变信贷结构“用好增量盘活存量”

货币政策的难点在于信贷效率的下滑，即单位信贷对经济的推动作用越来越小。这反映在信贷增速虽然远高出名义GDP增长，但是实体经济中仍然普遍反映信贷过紧。这一方面因为信贷投放的效率问题，资金并没有投向效率最高的行业。另一方面是信贷存量中的大量资金沉淀在产能过剩或低效行业，造成新增信贷很大一部分被用于坏贷款的利息支付。解决这个问题，依靠央行目前的货币政策工具是不够的。

解决办法应该包括如下五个方面：第一，要推动利率自由化，降低行业准入和鼓励公平竞争。第二，完善监管体系，推动金融机构改革，银行应主动注销不良贷款，并使贷款发放真正建立在风险收益的基础之上。第三，推动国企改革和地方政府财政改革，强化市场纪律，解决信贷市场上各种借贷主体不公平竞争的局面。第四，对于鼓励小微企业贷款不应采取硬性要求的方式，应该允许金融创新和制度创新，发展真正适合小微企业的融资模式（无报表、无抵押、风险大是小微企业切实的问题）。第五，发展资本市场，建立多渠道、多层次的融资体系。

未来人民币汇率双向波动以后，短期资本套利的动机减弱，资本流入的规模会降低，资本项目更加趋于平衡。汇率走势在中长期取决于中国和其他国家的经济增长尤其是生产率变化的比较。

国际方面，美国退出量化宽松政策（QE）对中国的影响不大。从贸易渠道看，QE退出的前提是美国经济企稳向好，因此对中国是好消息。从资本流动看，QE退出会导致资金从新兴市场流出，但中国并非资本流出的首要目标（基本面较好）。要注意的是QE退出后可能造成的全球汇率市场的相应变化。如果美元成为强势货币，建议人民币汇率应该更加关注实际有效汇率。

总体来看，为解决近期的增长担忧，我们认为财政政策和结构改革应该会先于货币政策。一种合理的担心是货币宽松或信贷宽松可能会产生房地产价格反弹或杠杆进一步上升等不愿看到的后果。坚持结构性改革，坚持经济再平衡的目标意味着货币政策在2014年更可能会仍然保持中性，或略偏从紧。