文 | 卓越发展研究院院长，上海发展研究基金会副会长兼秘书长 乔依德

本文编辑 | 张英凯

正确理解宏观审慎政策，可以用一个关键词来区别于其他的政策，如微观审慎政策等，这个词就是系统性。系统性指跨企业、跨行业，甚至是跨金融行业与实体经济。

为什么需要进行宏观审慎监管

这个问题应该从金融体制的本身来进行分析，它与其他社会系统相比有三个特点：

第一，是金融体系本身具有一种扩张性的倾向，通过杠杆率可以将很小的种子金融扩大，从而对外部的冲击有一个扩大的效应。

第二，宏观金融的反馈机制会使金融体系过分地暴露在风险当中，这就是我们平时说的顺周期性。

第三，金融系统内部有各个子系统，它们之间有各种关联，当某一个子系统发生问题就会给整个金融体系带来很大的影响。

金融体系的这三个特点说明我们需要进行宏观审慎监管。

当前实行宏观审慎政策所面临的挑战

第一，金融改革与其他的改革如何同步协调进行，对于我们中国的宏观审慎是一个很大的挑战。刚才唐纳德·科恩（Donald Kohn）先生提到了美国的经验，在实行利率市场化以后，存款利率放开，整个市场利率会上升，这对很多金融机构的资产管理能力提出了更高要求。尽管利率市场化是有必要的，但如果没有具备应对挑战的能力，就会给整个金融体系带来更大的风险。

结合中国实际，我觉得还有一条需要注意，利率市场化的目的是希望市场当中每个主体对利率有一个敏感度，这就要求国有企业进行改革。如果国有企业不改革，政府职能不进行转变，那么市场中的主体对利率没有充分的敏感度，就会影响利率市场化的效果。

第二，最近中国经济增速在下降，金融风险在上升。如何在稳定经济增速的同时控制金融风险，这是中国所面临的第二个挑战。最近我国生产者价格指数（PPI）十几个月在负的区间，6月份消费者价格指数（CPI）为2.3，说明存在通缩的倾向，值得注意。此外，我们国家产能过剩，根据国际货币基金组织（IMF）的数据只有60%多的产能是被利用的，同时，我们的利率很高，3月份非金融部门的贷款利率加权平均是七点多，加上上浮比例，国有企业在市场上贷款的利率将近10%，这蕴藏着巨大的风险；再者，对房地产市场应予以高度关注。如果房价下跌过快，对金融系统会造成很大的冲击。当前信托行业有10万亿的资产，很多信托产品都集中在房地产，银行的抵押品80%是房地产。因此，如果过度监管、控制金融风险，会影响经济增速。如果经济增长速度下降得过快，反而又加大了金融风险。这是一个很微妙、很复杂的控制过程，不仅仅是一个科学，甚至可以说是一个艺术。

第三，我们国家的经济周期与欧美国家的经济周期是不一致的，当前我国处于下行的压力之中，而欧美则处于复苏之中。在与全球经济周期不一致的情况下，我们国家如何把握经济增长与控制风险这两者的关系，是我们面临的第三个挑战。

美国经济在复苏，货币政策也在进行调整， 量化宽松（QE）政策在逐步减少，这样使跨境资本流动发生很大的变化，以前从发达国家流向新兴发展中国家，现在倒回来，从新兴发展中国家回流到美国。QE对中国到底有什么影响？这里有一组数字，从2005年到2009年，报纸上经常提到中国面临着双顺差，就是经常项目顺差与资本项目顺差，在2005年到2009年之间，这两者对国际收支顺差的贡献率是6︰4，经常项目贡献比较大。最近几年除了2012年以外倒过来了，为3︰7，资本项目对整个国际收支的贡献占到七，经常项目只占到三，这说明因为QE，很多资本由各种渠道进入了中国。现在QE在退出，效果还没有完全显现出来。

央行的《中国金融稳定报告（2014）》提到，由于中国持续的经常账户顺差，较低的外债高储蓄率、资本管制，以及具有外汇储备等有利因素，美国退出QE不会对中国造成显著冲击。一方面我们看到很多文件在加快资本项目开放；另一方面因为资本管制，使中国能免受QE退出的冲击，这是一个悖论。对于资本管制国内有很多争论，如果把不同的观点看成一个光谱的话，一端反对资本账户开放，认为这是自毁长城，原因是我们以前做得很好，有些新兴发展中国家开放资本账户效果不好。另外一端则认为资本账户开放条件已经成熟，应该加快或者马上开放。包括我在内的大部分人观点介于两者之间，认为资本账户还是要开放，原因在于如果资本账户不开放，资本不能自由地跨境流动，汇率形成机制就不能形成，人民币就不能“走出去”。作为第二大经济体，虽然这是一个长期的过程，但是这步总归是要走的。

另外，有观点认为当前的资本流动是短期的，我认为这个看法是不对的。因为QE和退出QE造成的全球资本跨境流动是前所未有的，我们对它的规律不了解，对它可能造成的后果也不太清楚。因此，在这种情况下，如果今年把资本项目开放，与《中国金融稳定报告（2014）》中的因为资本管制使我们免受QE的冲击的说法，是矛盾的。

关注全球跨境资本流动

金融危机以后，全球的跨境资本流动现在有一些新的说法。大家都知道有一个三重悖论，就是蒙代尔弗莱明模型，包括三个变量：货币政策的独立性、跨境资本流动与固定汇率，这三者中只能三取二。但是现在有人争辩：这个模型是20世纪六七十年代形成的，那时候金融全球化没有达到今天这样一个程度。因此，2013年在美联储8月份开的会议上也有经济学家提出一个论点，认为现在不是三重困境，而是两重困境，就是说只有两个选择，要么只能受美联储货币政策的摆布，被动地受制于美联储的措施；要么在某种程度上实行跨境资本管制。这个观点提出来引起很多争论，当然这个观点对不对还要进一步研究，但至少说明现在全球的金融资本流动与以往相比，有不同的特征，要加以注意。

一开始我讲到系统性，讲了跨企业，跨行业、但是我故意漏掉一个，现在我补充一下，就是跨国境。全球作为一个系统，仅仅看一个国家是不行的，而是应当考虑全球，要控制全球风险，就必须要各个国家合作协调。