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乔依德:宏观审慎政策的特点以及中国所面临的挑战

文 | 卓越发展研究院院长,上海发展研究基金会副会长兼秘书长 乔依德 本文编辑 | 张英凯 正确理解宏观审慎政策,可以用一个关键词来区别于其他的政策,如微···

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文 | 卓越发展研究院院长,上海发展研究基金会副会长兼秘书长 乔依德

本文编辑 | 张英凯

正确理解宏观审慎政策,可以用一个关键词来区别于其他的政策,如微观审慎政策等,这个词就是系统性。系统性指跨企业、跨行业,甚至是跨金融行业与实体经济。

为什么需要进行宏观审慎监管

这个问题应该从金融体制的本身来进行分析,它与其他社会系统相比有三个特点:

第一,是金融体系本身具有一种扩张性的倾向,通过杠杆率可以将很小的种子金融扩大,从而对外部的冲击有一个扩大的效应。

第二,宏观金融的反馈机制会使金融体系过分地暴露在风险当中,这就是我们平时说的顺周期性。

第三,金融系统内部有各个子系统,它们之间有各种关联,当某一个子系统发生问题就会给整个金融体系带来很大的影响。

金融体系的这三个特点说明我们需要进行宏观审慎监管。

 

当前实行宏观审慎政策所面临的挑战

第一,金融改革与其他的改革如何同步协调进行,对于我们中国的宏观审慎是一个很大的挑战。刚才唐纳德·科恩(Donald Kohn)先生提到了美国的经验,在实行利率市场化以后,存款利率放开,整个市场利率会上升,这对很多金融机构的资产管理能力提出了更高要求。尽管利率市场化是有必要的,但如果没有具备应对挑战的能力,就会给整个金融体系带来更大的风险。

结合中国实际,我觉得还有一条需要注意,利率市场化的目的是希望市场当中每个主体对利率有一个敏感度,这就要求国有企业进行改革。如果国有企业不改革,政府职能不进行转变,那么市场中的主体对利率没有充分的敏感度,就会影响利率市场化的效果。

第二,最近中国经济增速在下降,金融风险在上升。如何在稳定经济增速的同时控制金融风险,这是中国所面临的第二个挑战。最近我国生产者价格指数(PPI)十几个月在负的区间,6月份消费者价格指数(CPI)为2.3,说明存在通缩的倾向,值得注意。此外,我们国家产能过剩,根据国际货币基金组织(IMF)的数据只有60%多的产能是被利用的,同时,我们的利率很高,3月份非金融部门的贷款利率加权平均是七点多,加上上浮比例,国有企业在市场上贷款的利率将近10%,这蕴藏着巨大的风险;再者,对房地产市场应予以高度关注。如果房价下跌过快,对金融系统会造成很大的冲击。当前信托行业有10万亿的资产,很多信托产品都集中在房地产,银行的抵押品80%是房地产。因此,如果过度监管、控制金融风险,会影响经济增速。如果经济增长速度下降得过快,反而又加大了金融风险。这是一个很微妙、很复杂的控制过程,不仅仅是一个科学,甚至可以说是一个艺术。

第三,我们国家的经济周期与欧美国家的经济周期是不一致的,当前我国处于下行的压力之中,而欧美则处于复苏之中。在与全球经济周期不一致的情况下,我们国家如何把握经济增长与控制风险这两者的关系,是我们面临的第三个挑战。

美国经济在复苏,货币政策也在进行调整, 量化宽松(QE)政策在逐步减少,这样使跨境资本流动发生很大的变化,以前从发达国家流向新兴发展中国家,现在倒回来,从新兴发展中国家回流到美国。QE对中国到底有什么影响?这里有一组数字,从2005年到2009年,报纸上经常提到中国面临着双顺差,就是经常项目顺差与资本项目顺差,在2005年到2009年之间,这两者对国际收支顺差的贡献率是6︰4,经常项目贡献比较大。最近几年除了2012年以外倒过来了,为3︰7,资本项目对整个国际收支的贡献占到七,经常项目只占到三,这说明因为QE,很多资本由各种渠道进入了中国。现在QE在退出,效果还没有完全显现出来。

央行的《中国金融稳定报告(2014)》提到,由于中国持续的经常账户顺差,较低的外债高储蓄率、资本管制,以及具有外汇储备等有利因素,美国退出QE不会对中国造成显著冲击。一方面我们看到很多文件在加快资本项目开放;另一方面因为资本管制,使中国能免受QE退出的冲击,这是一个悖论。对于资本管制国内有很多争论,如果把不同的观点看成一个光谱的话,一端反对资本账户开放,认为这是自毁长城,原因是我们以前做得很好,有些新兴发展中国家开放资本账户效果不好。另外一端则认为资本账户开放条件已经成熟,应该加快或者马上开放。包括我在内的大部分人观点介于两者之间,认为资本账户还是要开放,原因在于如果资本账户不开放,资本不能自由地跨境流动,汇率形成机制就不能形成,人民币就不能“走出去”。作为第二大经济体,虽然这是一个长期的过程,但是这步总归是要走的。

另外,有观点认为当前的资本流动是短期的,我认为这个看法是不对的。因为QE和退出QE造成的全球资本跨境流动是前所未有的,我们对它的规律不了解,对它可能造成的后果也不太清楚。因此,在这种情况下,如果今年把资本项目开放,与《中国金融稳定报告(2014)》中的因为资本管制使我们免受QE的冲击的说法,是矛盾的。

 

关注全球跨境资本流动

金融危机以后,全球的跨境资本流动现在有一些新的说法。大家都知道有一个三重悖论,就是蒙代尔弗莱明模型,包括三个变量:货币政策的独立性、跨境资本流动与固定汇率,这三者中只能三取二。但是现在有人争辩:这个模型是20世纪六七十年代形成的,那时候金融全球化没有达到今天这样一个程度。因此,2013年在美联储8月份开的会议上也有经济学家提出一个论点,认为现在不是三重困境,而是两重困境,就是说只有两个选择,要么只能受美联储货币政策的摆布,被动地受制于美联储的措施;要么在某种程度上实行跨境资本管制。这个观点提出来引起很多争论,当然这个观点对不对还要进一步研究,但至少说明现在全球的金融资本流动与以往相比,有不同的特征,要加以注意。

一开始我讲到系统性,讲了跨企业,跨行业、但是我故意漏掉一个,现在我补充一下,就是跨国境。全球作为一个系统,仅仅看一个国家是不行的,而是应当考虑全球,要控制全球风险,就必须要各个国家合作协调。

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