文/中国外汇投资研究院院长谭雅玲

本文在分析人民币汇率波动特征基础上，指出当前人民币并未进入贬值通道，建议通过制度建设，让人民币汇率波动更多和实体经济相关，从而实现经济利益最大化和风险规避最优化。

人民币汇率波动三个特征

“8.11”汇改以及人民币加入特别提款权（SDR）后，人民币汇率的波动引发关注。从人民币汇率角度观察，当前人民币汇率波动有三方面基本特征。

第一，此次汇率波动是人民币兑美元汇率的下调和下降，并非是人民币贬值或人民币进入贬值通道。

我国汇率机制以人民币盯住美元为主，近期虽然人民币兑美元呈现贬值趋势，但兑其他货币汇率依然是升值态势。最新国际清算银行统计数据显示：截止到2015年10月，2015年人民币实际有效汇率依然为升值1.6%。这意味着，人民币兑美元汇率贬值，但人民币兑其他货币依然升值。

第二，恐慌心理是此次人民币汇率波动主要原因。

人民币价格连续下降不是因央行政策导致，而是由报价群体行为引起，做市商的恐慌和社会民众的偏激是刺激人民币价格下跌加剧的主因。

笔者认为，央行对中间价参数的调整是根据经济需要来决定，但市场的操作却并非考量经济，而主要关注投资收益和投机预期，这种考量对人民币中间价下跌起到推波助澜的效果。

人民币兑美元汇率中间价的形成方式是：外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

在笔者看来，目前各方对上述汇率机制的理解依然存在盲点，理解不足会影响判断角度与理性评估，进而产生市场与政策的对立矛盾，乃至带来人民币价格连续下跌。

第三，此次汇率波动是顺应国际环境，并非货币竞相贬值。

此前有观点认为，人民币价格走低引发全球货币贬值，但笔者认为，在现有国际货币体系下，全世界与美元挂钩的货币体占绝大多数，美元汇率作用依然是核心，美元升值才是导致全球货币贬值的关键。

如下数据能佐证上述观点：首先看国际市场上货币贬值先后顺序：从2014年10月到2015年10月期间，新台币和韩元分别贬值8%和17%，马来西亚林吉特兑美元汇率则下跌28%，印尼盾下跌18%，新加坡元和泰铢兑美元的跌幅也分别达到12%和10%。

此外，根据最新统计：2015年5月至今哥伦比亚比索对美元已累计跌逾12%，智利比索对美元汇率重回2008年金融危机以来的最低水平，印尼卢比跌至20年以来最低点，巴西雷亚尔创下12年来新低，俄罗斯卢布也重跌到2015年2月的水平。中东欧货币中在哈萨克斯坦放弃对汇率的管制之后，货币坚戈暴跌23%；土库曼斯坦马纳特2015年1月份大幅贬值了19%，塔吉克斯坦索莫尼贬值10%～20%，亚美尼亚德拉姆12个月已经贬值了15%。非洲地区埃及镑贬值22%，尼日利亚奈拉贬值20%。

根据上述数据变动得出结论显示，此次人民币汇率波动是顺应国际环境，而非是人民币贬值引发全球货币贬值。

人民币汇率调整的三个特征

基于上述状况，并考虑汇率结构与幅度调整带来的恐慌，笔者从长时期研究、跟踪以及实际操作经历与实践角度看，认为不必对人民币汇率波动恐慌，当前人民币汇率呈现调整主动、调整结构性明显、应对适宜的特点。

第一，调整主动性凸显。央行“8.11”改革措施是强化现有人民币报价机制，即银行间外汇市场的报价机制，由过去偏激参考离岸市场和远期市场转向以国内银行间市场、即期和现货价格为主的参数，强调以上日银行间市场报价为参数的取向与选择，这表明政策层已意识到人民币价格脱离本土的事实，此次调整主动性明显。

央行主动调整人民币价格，积极提升报价与应价能力，扭转市场价格扭曲现象和倒挂风险，这显示货币监管成熟性逐渐加强，这是积极调控的结果，且这种调控意在保护实体经济。

第二，调整结构性明显。一方面，央行有管理汇率职责，在现有体制下，结构与系统依然可以通过央行的行政指令指引与指导市场。未来汇率管理会更加关注供求和实体经济，而并非关注短期舆论或短期预期，这方面趋势会进一步成熟起来；另一方面，汇率机制改革改变了人民币兑美元的报价幅度，当前人民币相对美元贬值，但相对其他货币并未贬值，这种调整结构性结果明显。这意味着，央行行为是一种政策推进和行为促进，并非是导致人民币价格下跌原因，更难以形成人民币贬值论据。

第三，调整应对适宜。本轮调整是主动应对国际环境可能的变化风险，尤其是面对新兴市场国家和地区的货币贬值态势，顺应调整、主动减压、提前防范姿态积极。在美联储货币政策变动敏感期，我国汇率调整更显提前、主动、积极状态。

一方面，在美联储加息预期成为市场关注焦点，且新兴市场货币贬值的速度加快的背景下，我国汇率波动是积极应对美联储和美元的潜在变数，顺应发展中国家和新兴市场国家和地区货币调节的周期与节奏，这种主动防控风险意识凸显货币政策的进步与成长。

另一方面，当前我国已高度融入全球经济，新兴市场经济体货币对美元普遍有所贬值，而人民币保持相对稳定，这给我国出口带来压力。连续多年，我国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与全球步调偏离。因此根据市场发展的需要，主动完善人民币汇率中间价报价，能及时防控可能产生的风险，这凸显我国人民币国际化能力提高。

政策建议

在以上分析基础上，笔者认为，汇率体制调整依然是关注的焦点，建议通过制度建设让人民币汇率波动更直接与实体经济相关联。

从趋势上来看，预计未来我国人民币贬值将会超出2015年。

从阶段性特征来看，人民币汇率曲线波动，有上有下；从趋势性特征看，未来人民币趋势是震荡中贬值为主，升值有限。值得注意的是，此轮人民币贬值已经脱离与美元的关联，独立走势特性十分突出，美元升值没有带动人民币贬值，美元贬值也未刺激人民币升值。

从制度来看，预计我国人民币汇率进一步完善将面临更多的改进与改革，完善汇率制度与健全外汇市场十分紧迫，尤其是外汇市场的开放与人民币的自由兑换面临机遇与挑战并存局面，增强体制制度建设，加大浮动区间范围，促进汇率双边波动修正以及建设与开放外汇市场等，这将是未来值得期待的焦点。具体来看，有以下两方面值得关注：

第一，目前我国汇改的最大难点与阻力在于汇率波动乃至下跌的恐慌心理较大，这需要加紧调整与重视。汇率波动必须与实体经济直接相关，没有经济基础的汇率不能实现经济利益最大化和风险规避最优化。

在笔者看来，货币贬值恐慌已反应过度，有外贸企业从事的已不是外贸本身的工作，而是一种急功近利的投机套利与对冲补损，这是政策工具无法发挥诉求最大化和风险最小化的结果，必须积极调整。

第二，由于对投资与投机关注过重，人民币本身没有找到价格和价值之间的关联，很难找出均衡汇率点，这在一定程度上会误导人民币汇率方向，或影响汇率基准水准的把握和采集。这对于我国经济安全和发展本身，包括对金融市场运作和调整本身所带来的复杂性和不利因素更多一些。笔者认为，人民币汇率也应有它的均衡水平，所谓均衡水平并不是现在市场炒作的人民币暴涨、暴跌局面，而是更多地取决于实体经济，预计随着经济基础要素和经济实力的变化，汇率均衡水平也就会体现出来。

本文编辑/丁开艳