文/上海君玉资产管理有限公司总裁 苏培科、上海君玉资产管理有限公司投研助理 宋晨
本文编辑/王蕾
2015年中国股市跌宕起 伏，对A股投资者而言无疑是惊心动魄的一年，但对中国上市公司而言却是并购重组的盛世之年。虽然有很多并购重组事件因股市波动而出现了波折和夭折，但从数 据来看，2015年无论并购重组事件的绝对数量、绝对金额还是平均单个事件涉及的交易金额，都在突飞猛进地增长。这种趋势代表着新一轮并购潮的来临。
据统计，2015年中国上市公 司公告了1444次并购重组事项，有数据披露的并购事件共涉及交易金额达 15766.49亿元人民币，而2014年全年公告的重组事件为475项，披露的交易金额为2306.29亿元。中国上市公司并购重组的数量和金额在 2015年都出现了巨大倍数级增长，在行政审批的背景下也同步加大了证监会审批的工作量。2015年中国证监会全年共召开了113次并购重组委会议，共审 核339单重组。其中：194单无条件通过，占比57.23%；123单有条件通过，占比36.28%；22单未通过，占比6.49%。与2014年的 78次会议审核了194单的数量相比，2015年数量猛增75%。中国证监会并购重组委在2015年无疑是最为忙碌的一年。
新一轮并购潮即将来临
中国上市公司并购重组在 2015年出现了井喷式增长，主要原因是中国经济增速回落、产业结构调整和转型升级迫使传统行业的上市公司寻找新的利润增长点。否则传统行业利益普遍出现 下滑，上市公司业绩会受到拖累。上市公司利用并购重组既可以盘活存量资产，获得新的估值资产，也可以通过新购入的资产获得外延式增长，确保利润稳定，这也 是在目前宏观经济增速下滑背景下对股东权益最大化的最优选择。
另外，2014年国务院 发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，以及人大常委会通过的修改《证券法》等法律的决定，都旨在鼓励企业在简政放权的政策环境下通过其市 场化收购在兼并重组中发挥积极作用。相信这一系列的改革会强有力地推动中国资本市场的市场化收购。
显然中国上市公司并购重 组出现井喷是有一定的必然性的，而且这一趋势还将延续和扩大，尤其在目前全球经济不景气、金融危机此起彼伏的情况下，全球整合资源、跨境并购也将异常活 跃，毕竟单一的市场资源和单一类型的国家经济风险难以有效对冲，在这种情况下利用跨市场布局和资产配置无疑是最佳选择。因此可以断定新一轮的全球并购浪潮 也将来临。
2015年并购市场回顾与总结
但同时我们也看到，近两 年的并购实施效率还有待提高。在2015年全部公告的并购重组事项中，已经完成实施的421单，占全部公告事件的28.8%；而2014年这两个数据分别 为188单和占比39.6%，从实施比例来看，2014年及2015年并购重组的完成效率都不高，这与重组数量发生井喷而来不及完成有关。此外，2015 年A股市场的剧烈波动也导致了部分原先的并购计划无法顺利地实施。
从并购重组的方式来 看，2015年518件案例（占全年交易案例总数的35.9%）采用了发行股份购买资产的方式进行并购重组，涉及交易金额9244.93亿元，占全部并购 重组事项涉及金额的58.6%，平均每件标的交易均价17.85亿元。而在2014年的并购交易中有169单（占全年交易案例总数的35.6%）采取了发 行股份购买资产的方式，涉及金额1434.4亿元，占全部并购重组事项涉及金额的62.2%，这一比例与2015年接近。显然，在中国A股市场估值普遍偏 高的情况下，交易双方都更愿意采用股份购买的方式来进行交易。此外，上市公司本身并没有充裕的现金用于收购也是一个重要原因。
从并购交易的动机来 看，2015年借壳上市交易的数量占比也较2014年有所下降，由6.5%下降为5.3%。在2015年上半年的牛市导致壳资源市值飙升，阻碍了借壳上市 的运作。另外，自2014年10月起施行的《上市公司重大资产重组管理办法》以及《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》使证监会在并购上的职能发生 了转变，但其并没有放松对借壳上市的监管，借壳等同于首次公开募股（IPO）。
另外，面对技术革新、经 济增长减速等外部冲击所造成的内生增长放缓，企业往往通过横向整合资源的手段来加固主业。2014年，A股上市公司有超过91起以横向整合为目的的并购事 件，涉及披露金额达221.28亿元。而到了2015年，A股上市公司以横向整合为目的的并购事件增加到245起，涉及披露金额达2445.97亿元。在 案例数量和在披露的资金额上较2014年均有大幅增长。除了通过横向扩张发展产业链，也有部分上市公司寄希望于利用其行业优势地位，通过纵向并购打通上下 游的产业链。在2014年中，共有50余起涉及上下游产业链的整合，涉及金额达221余亿元。而到了2015年，A股上市公司以行业整合为目的的并购事件 增加到了157起，涉及披露金额达2174.96亿元。无论在案例数量上还是在披露的资金额上均较2014年都有数倍增长。
许多传统行业公司在其主 业遭遇瓶颈之际也纷纷寻求转型，以多元化为目的的跨行业并购也应运而生。在2014年，共有80余起涉及跨行业并购事件，披露金额达445亿元。而到了 2015年，A股上市公司以此目的的并购事件则增加到299起，涉及披露金额达5137.67亿元，并购数量和金额也出现了大幅增长。
在2014年之前，传统 行业如房地产、银行、煤炭石油开采、有色金属等是国内市场并购热情最高的行业。而从2014年起，新兴产业如信息技术、生物医药、文化传媒等能够为上市公 司股票带来更大溢价空间的项目则逐渐开始成为并购标的偏好，而这些新兴产业企业的估值也持续高企。从2014年和2015年A股市场的并购数据可以看到， 矿业投资在2014年依然延续前些年的热潮，居于并购交易行业排名仅次于制造的第二位，占比达15.97%；但到了大宗商品和金属价格快速下跌的2015 年，矿业交易在全部并购交易中占比仅有微不足道的1.3%。很显然，并购重组代表了经济结构转型升级的方向和市场的关注点
2015年中国制造业领域展开了大规模的转型，并购重 组交易额达到8551亿元，占比由2014年的50.62%上升到54%以上。与此同时，批发和零售业交易占比上升到9.95%，行业排名变为第二。具有 互联网营销和互联网金融概念的标的开始在2015年大行其道，尽管交易绝对值仍不算太大，但在众多争于转型的上市公司眼中红极一时。而在2014年火热的 信息传输、软件和信息技术服务、文体娱乐行业，在2015年有所降温，但是其交易的绝对值仍很可观，一方面说明2015年企业转型更加积极，另一方面说明 概念和热点表现较为分散。
在2015年的A股并购 中，险资作为一股强力频频阻击上市公司，颇有门口“野蛮人”的架势。除了宝能系对万科的凶悍举牌让万科的控股权岌岌可危之外，安邦系、前海人寿、阳光人 寿、富德生命人寿、百年人寿等也均出手举牌。主要案例包括：在银行系中，安邦保险自2015年10月以来已经增持民生银行至5.61%股权，增持部分价值 达31.42亿元；富德生命人寿自2015年5月起四度举牌，耗资超600亿元成浦发银行名义第一大股东；中国人民人寿保险股份有限公司于2015年7月 通过上海证券交易所集中竞价交易系统增持兴业银行无限售条件流通股3.28亿股，增持后持有公司股份占公司普通股总股本的6.70%。而在地产系中，安邦 保险集团通过安邦人寿和安邦财险分别持有金地集团增持股权市值达到3.23亿元，其持股比例也上升到了14.6%；阳光人寿保险增持京投银泰股份 19.99万股，增持完成后持有公司总股本的5.01%。在商业类中，安邦保险分别增持大商股份及同仁堂股份至各5%股权；前海人寿频繁增持南宁百货股 份，增持后前海人寿持有5451.42万股，占南宁百货股份总数的10.01%；在休闲服务系中，阳光人寿合计增持中青旅至公司总股本的5%，达到举牌 线。由此可以看出，保险公司的举牌标的多为处于行业周期底部导致估值较低、但盈利及现金流又相对稳定的以银行、地产、商业、休闲服务类为主的上市公司。
此 外，在国家“走出去”战略不断深化实施的过程中，“一带一路”战略以及未来全球化的趋势为A股上市公司跨境并购提供了需求环境。2014年及2015年A 股上市公司跨境并购事件频发，其中2015年约为340起，涉及资金2761.47亿元，实现地域扩张和国际化、建立国际化企业并树立企业知名度、实施多 元化战略等是其海外并购的主要战略目标。除了领头的国有企业，民营企业也越来越多地进行跨境投资。跨境并购已然成为新的趋势，海外并购发起方日益多元，民 营企业逐渐超过国有企业，成为中国企业海外并购活动中越来越重要的力量。同时，随着发达国家的产业转移以及开发新兴市场，亚洲等成长性市场成为海外并购市 场的重要选择。此外，目前一部分中国企业的海外并购目的已经逐渐从控制标的企业转向谋求与其进行战略合作，从而补强技术、管理、品牌、市场等多方面要素， 给企业自身带来最实际的益处。另外，跨境并购的融资渠道也日益国际化和市场化。目前国内越来越多的私募基金与上市公司积极开展合作，私募基金不仅为上市公 司提供海外并购所需的资金和技术支持，同时也共同参与甚至已经开始独立操盘主导海外并购，从而使越来越多的海外并购通过海外发行债券、海外私募股权投资基 金（PE）参与、衍生品产品运用等方式实现了快速融资。
中国目前并购市场趋势展望与建议
1. 注册制将放缓，并购重组和借壳上市仍将增加
新任证监会主席刘士余在 今年两会的“三会主席答记者问”（银监会、证监会、保监会）上明确回复，注册制是中国资本市场长期健康发展和顶层设计下的重大任务，必须要搞。只是不能单 兵突进，需要健全多层次资本市场体系和完善相关配套的规章制度，当然创造条件实施股票发行注册制，这个创造条件得有一个过程。很显然，注册制推出的时间将 被延后，这对目前脆弱的A股市场无疑也是一个休养生息。如果注册制缓推，A股市场中壳资源仍然有价值，存量资源整合必将通过并购重组来加速推动存量上市公 司的转型升级。
2. 国企重组整合将占据主战场
在目前中国经济增速下滑的背景下，以传统产业为优势的国企央企业绩普遍出现了下滑，为了让国企央企提质增效，国企改革的步伐在加快，混合所有制改革和鼓励国企央企并购整合，充分发挥存量资产的价值，通过资本市场和并购重组来挖掘新兴产业的行业机会。
目前国内的很多央企已经 开始了合并整合，它们通过资产重组、债务重组、分离合并、破产清算等途径实现资源的有效配置，对此我们持保留态度，因为国企央企的并购整合并非真正的市场 化行为，很多采取拉郎配和用行政手段做拼盘，其效果和结果未必理想，但方向是对的，未来有大量的国企央企都会高度重视资本市场，会充分利用自身的上市公司 平台进行资本运营，在2016年和接下来的几年国企央企并购重组将是最为热门的话题。
3. “互联网+”模式将持续受到追捧
自李克强总理在政府工作 报告中提出“互联网+”计划以来，2015年许多上市公司并购标的中即涌现出诸如“互联网+教育”“互联网+营销”“互联网+金融”等颇具热度的概念。很 多传统产业和企业通过嫁接互联网，挖掘行业大数据，改变现有的商业模式和发展路径，给原有的业务和公司带来了新的需求，于是传统产业迫切嫁接互联网和新技 术的并购重组也将加速。相信这一趋势在2016年还会继续保持热度，从而推动信息技术和传统产业的“产融整合”，激活实体经济的生命力，为改革、创新、发 展提供新的希望。
4. PE+上市公司模式将继续受热捧
自从国内PE机构硅谷天 堂创新地运作PE+上市公司的并购模式以来，A股市场开始出现大量类似的项目交易。PE和上市公司联合成立有限合伙并购基金，担当上市公司产业整合的主 体，通过开展投资、并购、整合等业务，推动上市公司既定的战略布局。例如硅谷天堂作为PE+上市公司领头羊，同20多家上市公司存在并购、股权合作；而中 植集团近两年同样在PE+上市公司投资领域发展较快，已同很多家企业在并购、股权方面建立起合作，且设立的并购基金规模也越来越大。另外，2015年初持 续火爆的新三板也孕育出了“新三板+并购基金”的全产业链运作模式，使新三板公司的并购与被并购交易成为热点。鉴于国内并购基金发展仍处于初级阶段，其投 资领域进一步拓宽的空间充足，中国并购基金仍将继续保持快速发展。
5.并购机器人和高端装备制造业的现象将明显
在2015年5月出台的 《中国制造2025》报告中，积极研发工业、特种以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等机器人的市场应用被明确提出。在此概念下，越来越多的上市公司将机器 人研发列入其发展规划，并通过并购加快布局。自2014年以来，已有超50家上市公司并购或投资了机器人、智能自动化项目，其中约八成的并购主体其主营业 务并不是机器人。另外，由于在并购相关机器人项目之后，一些上市公司的股价表现良好，也吸引到了更多的上市公司纷纷跟进；当前工业机器人市场已率先启动， 随后服务机器人也将与家电、智能穿戴等进行跨界结合，从而带来更大规模的并购热潮。
6.医药、文化、环保、移动互联行业并购将成热点
随着中国人均收入的增 长、中等收入人群的崛起，对文化娱乐的需求大幅度增长，以及国家推动内需以提振经济增长等因素，文化传媒行业因其创意和内容具有巨大市场潜能而成为资本热 点。文化传媒领域的并购既有行业内龙头通过并购拓展产业链，又有传统行业通过跨界并购实现产业转型。同时，随着中国逐渐步入老龄化社会，医疗医药保健行业 也同样面临发展机遇。近年来国家持续推动医药行业体制改革，医药上市公司的并购节奏明显加快，同时这些行业设立并购基金也已成为大势所趋。自2014年以 来，有超过130家A股上市公司披露了医药医疗并购事项。从并购所处的子行业来看，化学药行业并购数量41家；中药行业34家；医疗器械16家；生物制品 行业19家；医药商业13起；医疗服务12起。
从2015年上市公司并购的方向来看，很多都是在向新兴产业方向转型升级，以弥补内生增长的不足。从被并购标的来看，涉及新兴产业的占到七成，尤其以新型信息产业、节能环保、医药生物所占比例最多。
7.中概股回归将在2016年成为重头戏
2015年以来，随着中 国证券市场发展、上市公司估值提升，加之中国资本市场对于“互联网+”“教育文化产业”等概念的追捧，境外上市的中国概念股或者红筹架构公司回归A股市场 有了充足的动机。此外，随着境内股市体制改革、发行市场化改革以及创业板、新三板等多层次资本市场体系的不断完善，尤其估值较高的优势，吸引了众多境外上 市的中概股都想回到A股市场，尤其暴风影音拆解VIE结构回归A股和巨人网络私有化借壳上市，巨大的涨幅回报，让很多中概股坚定了回归A股的信心，随着制 度的完善和改革，也使中概股的回归在制度上得到了保障。
相信2016年中概股回归和中资跨境并购的力度会非常大，势头会越来越猛。
目前中概股回归方式主要有：借壳、并购登陆、IPO、登陆新三板等，其中大型中概股通过借壳或注入资产等传统手段仍是首选。在跨境估值套利和利益驱动下，相信未来花样会越来越多。
8.跨境并购将越来越频繁
随着中国企业的全球化布 局和中国资本走出去，很多中国企业开始了国际化布局，汤森路透数据显示，2015年以来全球并购交易额较上年同期下滑了23%，然而，在全球并购降温的大 环境之下，中资企业出海投资的热情却不降反升。据中国商务部网站上的数据显示，2015年中国完成全球跨境并购的交易资产总额约为1万亿美元，创过去六年 以来的最高纪录。在过去十年里，中国企业已成为推动全球并购的重要驱动力量，从能源矿产企业向整个产业领域延伸，而且势头越来越猛。
仅今年以来，中国企业海 外并购的规模就已经占到了全球跨境并购总规模的47%。而今年全球并购规模排在前五名的其中有四笔涉及中国企业的跨境收购，收购资产的总价值高达617亿 美元。另据统计，跨国并购在全球资本流动中比重越来越高，并购比较活跃的年份往往都会带动国际资本流动的大幅增长。2015年全球跨国并购增长了61%， 由此带动全球FDI增长了36%。由此可见，跨境并购不但是全球资本市场的热门话题，外商对外直接投资的路径也已经发生了重大改变，从以前自我建厂经营转 向以并购来驱动，以收购成熟产业为导向，整合不同资源禀赋和不同市场差异下的优势，形成新的互补关系和生产力。相信在2016年和未来几年中国企业跨境并 购的数量和步伐还会加大。
从近几年A股市场并购重 组的案例来看，大部分上市公司已经意识到了在产业转型升级过程中外延式增长的重要性，定增重组成了主要模式。2015年全年A股共有794家上市公司完成 增发，实际募集资金超1.2万亿元，创历史纪录。而且增发市场还频现巨额募资案例，除同方国芯募800亿元外，还有近50家上市公司募资均超百亿元。而定 向增发的背后又都对应着一个被收购的项目，由此可见A股上市公司其实正在发生翻天覆地的变化，虽然股市涨上去又回来了，但很多上市公司获得了外延式增长的 动力源，当然也有一些匆忙定增收购的项目因资产质量水分和盈利能力弱而拖累并购主体，毕竟资本市场每一轮热潮的兴起和过境，都难免泥沙俱下。但整体趋势是 积极的，那些无动于衷的地产公司反而成了险资和各路资本偷袭进入的对象，未来这一趋势将愈演愈烈。
因此，具有资本市场平台 优势的上市公司应该充分利用资本市场工具来化解经济下行和主营业务利润下滑的风险，以确保所有股东和投资者的权益。如果哪个上市公司还意识不到这样的趋势 或不懂得充分利用并购重组来发展壮大，则必然将在这轮并购浪潮之后沦落，除非是高精尖和利润高速增长、自身发展与宏观形势关联度不高、自我发展很好的上市 公司另当别论，但目前这类公司很少。从全球并购的过往案例来看，一些自我发展条件好的公司如果能驾驭并购重组和充分利用市场配置资源则如虎添翼，其并购成 本和谈判溢价的能力远比一般的公司更有优势。
在同等条件下被收购方自然选择名气大、有品牌优势和正在高速增长的东家，这样一来在面子上既不丢份儿，在长期利益上也不受损失，被好公司收购的协同效应和资源扩大效应会大一些，不过对于盲目多元化的并购主体是例外，但大部分知名公司的并购整合成功率会高于一般公司。
因 此，在目前的全球宏观形势下所有上市公司都应该有并购整合资源的意愿，应该充分利用资本市场平台来做产融整合，如果有上市公司对此排斥和无动于衷，公司或 面临衰落或发展萎缩。同时，从政策层面来讲，中国证监会应该在政策上进一步鼓励和支持上市公司并购重组，应该尽快取消和简化并购重组过程中的行政审批，采 取事中和事后监管，加速中国经济结构转型和升级。
