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完善退市制度促进资本市场健康发展

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文/中国政法大学资本金融研究院院长 刘纪鹏、蒲俊霖

本文编辑/孙雪强

*ST博元是中国内地首家因信息披露违法而被强制退市的上市公司。但退市制度的完善仅仅停留于个案处理的小修小补是不够的,还需要从整体的宏观视角架构完整的退市制度。既要实现A股市场的优胜劣汰,还要完善对中小股民的保护,这样才能真正实现退市风险的“软着陆”。|

2014年11月16日,《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《意见》)正式实施,首次列入“证券市场触及重大信息披露违法情形将被终止上市”。强制退市制度的实践进一步完善了A股的退市制度,压缩了垃圾股的生存空间,让股民慎于投资垃圾股票,引导健康的价值投资理念,最终达到优化股市资金配置的目的;同时*ST博元的退市先例也成了悬在所有公司头上的达摩克利斯之剑,使上市公司不敢通过违规披露重要信息、粉饰公司不良业绩等违法违规行为来“保壳”,从而将促进股市的公正公开,对完善资本市场的制度建设有着重要意义。

A股市场陷“退市难”困境

众所周知,退市制度是保证市场优胜劣汰的重要机制,也是证券市场资源配置的重要手段。纵观国际发展经验,完善的退市机制一直都是成熟资本市场的必备条件,上市公司能进能出,才能实现股市的新陈代谢。

与国外成熟资本市场相比,我国退市公司数量比例畸低。在*ST博元之前,虽然已经有了针对上市公司经营业绩、违规违法等考核指标的退市标准,但是在实际执行层面却不尽如人意。截至2015年末,上交所官网显示其A股上市公司目前终止的有45家,深交所有41家,共计86家。相较而言,从1995年至2012年纽交所共有 3000 家左右的公司退市,纳斯达克共有8000家的左右公司退市。深沪股市近十年退市企业与新上市企业的数量之比仅为1:20,而纳斯达克这一比例为1.6:1,纽交所与伦敦交易所约为1.1:1,远高于中国A股。而从年退市率看,仅以2011年为例,主要的欧美交易所退市率年均为5%,而沪深两市这一比例仅为0.1%。A股市场退市制度有名无实,A股市场成为了只进不出的“貔貅”。

对资本市场而言,良好运行的退市制度一方面能够剔除“烂苹果”,优化资金配置,合理引导资本流动,实现股市的价值发现功能。另一方面也能形成对上市公司管理层的正向激励,促使管理层提高经营水平。而处于“退市难”困境的A股市场,无法实现股市的优胜劣汰,注定沦为一个圈钱地,造成A股“不死鸟”纷飞,“垃圾股”遍地的局面。

*ST博元“破冰”,掀开A股市场“貔貅”转型序幕

2016年3月21日,上交所一纸公告宣布了强制退市制度从幕后走到了台前,*ST博元成为了自《意见》颁布后首家被强制退市的上市公司。*ST博元的退市在A股市场刮起了一股正本清源的春风,对于退市制度的完善有着突破性的意义。

首先,强制退市制度的实践,加大了上市公司的违法违规成本,降低了上市公司的违法违规动力,传递了健康积极的上市公司管理理念。当公司管理层发现信息披露违规不再是粉饰公司不良业绩的“灵丹妙药”时,自然会将目光转而聚焦到对公司的实体运营上来,踏踏实实履行上市公司管理层应尽的职责,形成对管理层的正向激励。

其次,有利于A股市场的优胜劣汰,引导投资者形成正确的投资观。在退市制度健全的A股市场下,垃圾股不再拥有难退市的“金饭碗”,在市场竞争中随时面临着退市的风险,这无疑对股市中热炒“壳资源”的现象泼了一盆冷水,在一定程度上有助于扭转“轻价值,重投机”的投资心态,让优质的公司能有合理的估值,让垃圾股无人问津,纠正市场的资本错配现象。

强制退市制度的首次实践对完善A股市场退市制度意义重大,但不应让*ST博元的强制退市成为个例,昙花一现;相反,*ST博元应成为强制退市常态化的里程碑,最终促成A股市场退市的常态化,助力“貔貅”的成功转型。

以中小投资者保护为核心实现退市风险“软着陆”

强制退市制度的实践标志着A股市场退市常态化已经触手可及,但在面对具有强大经济实力、在市场活动中处于优势地位的上市公司时,广大中小投资者往往处于被动的弱者地位,容易受到前者的伤害而成为牺牲者。中小投资者是证券市场的衣食父母,既是投资股市的主力军,也是实现中国梦的重要力量,若是投资者对证券市场失去信心,整个市场都会面临崩溃的浩劫。所以退市制度的设计和完善,必须以保护中小投资者作为其核心价值。

为保证退市规范进行,实现退市风险“软着陆”,笔者认为要从以下四个方面着手:

第一,确定全方位多元化的强制退市标准。目前A股强制退市制度中数量化标准较为宽松,指标过于单一。例如“连续亏损三年”的规定,企业完全可以通过盈余管理的方法规避退市,上市公司“亏两年赚一年”就是其生动写照。对此,可以通过引入多元化的交易指标、财务指标对上市公司进行多维度全方位考察,杜绝打擦边球蒙混过关的情形。一个有效的强制退市制度应强化交易指标,明确财务指标和细化退市程序,并给予触及强制退市标准的公司整治和重新达到标准的机会,同时严惩存在欺诈行为的上市公司。在制定退市制度时,退市标准应具体、明确,具备多样性和操作性,退市程序兼顾效率和节奏,注重公平性和灵活性,将有助于提升退市制度的有效性。

第二,强化刚性退市,规范主动退市。刚性退市要求严格信息披露,打造阳光市场,杜绝人情后门,做到程序性退市,应退必退。同时也必须结束目前两期警告的制度安排,防止警告制度变相沦为上市公司公关活动的“提醒制度”。主动退市方面支持上市公司根据自身发展战略,在确保中小投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实现主动退市。

第三,深挖多层次资本市场融资潜能。虽然目前我国的多层次资本市场已完成初步架构,但却仅有躯壳,缺其精髓,未能实现资本的充分流动,融资渠道主要还是集中在主板市场。深挖多层次资本市场融资潜能既可以为退市企业找到更好的退路,充分保障中小股东的权利;也可以拓宽企业融资渠道,实现资本市场的供给侧改革,根治中国企业的“上市饥渴症”,让企业理性上市,使“壳资源”不再价值连城。

第四,市场管理中严惩恶者,补偿中小投资者。在勒令退市或审核主动退市的同时,必须对作恶者处以严惩,对投资者进行补偿。具体而言就是加强对上市公司大股东、中介机构的监管与惩处,减轻投资者损失。仅以香港洪良国际案为例,大股东要求以股票回购的方式补偿股民共10.3亿港元,而中介机构被罚2500万港元,保荐代表人被罚150万港元并且永远罚出场外。

自*ST博元被强制退市起,A股市场“貔貅”转型的序幕已经拉开,A股退市常态化的趋势已经形成。在这个过程中,我们必须树立保护中小投资者的核心理念,构建完善的退市制度,促进资本市场的健康发展。

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