债券及其衍生品业务的市场风险是证券公司面临的重要风险，风险资本监管政策对证券公司相关业务具有重要指导意义和约束作用，对债券及其衍生品市场发展具有重要影响。国际上，证券公司债券及其衍生品业务的市场风险资本监管已经实现融合，普遍遵循巴塞尔协议的基本框架、原则和方法。

巴塞尔协议对债券及其衍生品交易业务的风险资本监管

市场风险资本监管框架

1998年，巴塞尔委员会正式实施《关于市场风险补充规定》，要求商业银行建立市场风险资本监管体系，明确商业银行债券及其衍生品交易业务市场风险资本监管的要求，其核心内容在巴塞尔协议Ⅱ和巴塞尔协议Ⅲ中得以保持和延续，并被美国证监会（SEC）采纳和实施。2013年，中国银监会正式实施《商业银行资本管理办法（试行）》，相关监管要求与巴塞尔协议Ⅲ一致。

第一，市场风险的定义。市场风险是指可能由于市场价格波动导致银行资产负债表表内和表外头寸出现亏损的风险，具体包括交易账户中金融工具的利率风险、股票市值波动风险以及所有头寸的汇率和商品风险。巴塞尔委员会主要关注交易账户的利率风险，主要是考虑到交易账户以交易为目的，其市场价值变化对资本充足率的影响具有不确定性，需要计提市场风险资本准备；银行账户以持有至到期为主，纳入银行账户核算的债券到期价值主要受信用风险影响，相应计提信用风险资本；可供出售类资产的损益计入所有者权益，其结果影响核心一级资本，进而体现在资本充足率的结果之中，因而不需要额外计提市场风险资本。

第二，市场风险计量原则。按照基础资产和风险属性，将金融工具分为债券及其衍生品、股票及其衍生品、外汇（黄金）及其衍生品、商品及其衍生品四类，分别计量每类交易组合的市场风险并进行加总计算。对衍生产品头寸，将其换算成相应的基础工具头寸计算风险资本。

第三，市场风险的计量方法。银行可使用标准法或内部模型法（IMM）计量市场风险。标准法将市场风险分为一般市场风险与特定市场风险两种，其中一般市场风险（General market risk）是与特定证券无关的市场波动引起损失的风险；特定市场风险（Specific market risk）是由于证券发行者相关因素引起的证券（或其衍生品）负面波动形成损失的风险。内部模型法以在险价值（VaR，Value at Risk）方法为基础，它是指在市场正常波动和一定概率水平下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。考虑到VaR模型在交易头寸持有期假设、风险参数设计、不同交易头寸流动性相同假设等方面存在根本性缺陷，且无法描述尾部风险和不满足次可加性，巴塞尔委员会持续改进VaR模型并要求从2019年开始用预期损失模型（Expected Shortfall，ES）替代VaR模型。目前，国际上经过审慎评估的大型商业银行一般采用内部模型法，区域性中小型商业银行普遍采用标准法。在我国，工商银行、中国银行、建设银行、交通银行被批准采用内部模型法，其他商业银行均须采用标准法。未来，标准法将成为各类银行风险加权资产计算的基础，即使采用内部模型方法的银行，也要遵循以标准法为基础的资本底线要求，即使采用内部模型方法计算的风险加权资产不得低于标准法计量值的一定比例。因此，本文主要介绍债券及其衍生品的市场风险资本计量的标准法。

债券及其衍生品的市场风险资本监管要求

巴塞尔协议要求将债券衍生品头寸转换为与之相对应的基础资产头寸，将债券、国债期货、债券远期、利率互换、远期利率协议等关联产品的风险资本合并计算。

第一，债券头寸市场风险资本的计算方法。巴塞尔协议提供了期限法和久期法两种计算债券一般市场风险的方法。其中，期限法将债券按剩余期限划分为3个区间13个期限段（对票面利率低于3%的债券划分为15个期限段），按对应期限设定风险权重；久期法以利率变动0.6个百分点至1个百分点时对应的价格敏感性计算风险资本。同时，巴塞尔协议要求针对债券个别风险计提特定市场风险资本，以避免与单个发行人相关的因素所导致的债券价格不利波动的风险。

第二，衍生品头寸转换为债券现货头寸的方法。巴塞尔协议将衍生品视为基础工具多空头寸的组合，要求将衍生品头寸转换为基础工具，并按基础工具的市场风险计算资本要求。例如，当国债期货采用“名义标准券、多券种替代交收”制度时，其多头可分解成任意可交割债券的多头头寸和与国债期货合约期限对应的零息国债空头头寸，空头则相反；利率互换头寸转换为两个名义上的、有对应期限的国债头寸，如银行收取浮动利率、支付固定利率，则该互换可转换为一个期限到下一个利率重定日的浮动利率工具多头头寸，和一个期限等于互换剩余期限的固定利率工具空头头寸。

第三，风险头寸的抵消。巴塞尔协议引入净风险敞口概念，对风险属性相同、方向相反的风险头寸，可以全部或部分抵消风险资本。其中，相同工具中的相反头寸，如同一期货合约的相反头寸、期货合约与其对应的基础工具可以完全抵消；对同一期限段内不同工具净头寸之间以及组别净头寸之间可以部分抵消。

第四，风险资本计提。在综合考虑风险头寸的抵消后，债券及其衍生品市场风险资本由两部分构成：一是每一期限段内多空头寸相抵后净头寸所对应的风险资本要求；二是多空相抵（相匹配）部分头寸所对应的风险资本要求，具体分为垂直资本要求和横向资本要求两种。其中，垂直资本要求（Vertical）是同一期限段内多空头寸相抵部分所对应的资本要求；横向资本要求（Horizontal）是同一组内不同期限的净头寸多空相抵部分、不同组净头寸多空相抵部分所对应的资本要求。

巴塞尔协议方法在美国证券市场的应用

与巴塞尔协议采用以资本充足率为核心的资本监管不同，美国SEC对投资银行的资本监管以净资本监管为核心，其监管依据是1975年制定的净资本规则。证券公司净资本为净资产的基础上，扣除非流动性资产、证券及商品头寸的市场风险头寸，加上次级债务等负债。从1997年开始，SEC采用巴塞尔委员市场风险监管理念和框架，引入标准法计算债券及其衍生品的市场风险头寸。从2004年开始，允许符合监管要求的投资银行使用VaR模型计算市场风险资本要求。根据标准法， SEC将债券及其衍生品划分为4个区间12个期限段，债券及其期货的市场风险资本由三部分构成：一是每个期限段内，净头寸按照0%～6%不等的比例计提风险资本；二是每个区间内，多头风险资本要求与空头资本要求的轧差部分；三是每个区间内，多头风险资本要求与空头资本要求较低部分的50%。

我国证券公司债券及其衍生品交易业务的风险资本监管

我国证券公司风险资本监管框架

借鉴SEC监管经验，2008年6月，中国证监会正式发布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，初步建立了以净资本为核心的资本监管体系，明确了净资本和风险资本准备的内涵、净资本的计算方式和风险控制要求。随着金融创新工具与创新业务的出现和发展，2012年中国证监会两次修订《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，进一步优化证券公司风险资本准备计算标准。随着国债期货的推出，2013年中国证监会发布修订后的《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》，明确了证券公司参与国债期货交易的风险资本监管要求。

第一，净资本的构成。净资本是在净资产的基础上扣除金融资产的风险调整合计、衍生金融资产的风险调整合计、其他项目的风险资产调整合计、或有负债的风险调整合计。风险调整的比例根据金融资产项目确定，其中衍生品金融资产公允价值变动收益形成的资产、期货交易保证金等项目需要100%扣减项目。

第二，风险资本准备的计提。风险资本准备是各项业务规模乘以资本计提比例之和。为确保各项风险资本准备有对应的净资本支撑，净资本不得低于各项风险准备之和，即净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%。

第三，风险控制指标监管要求。现有规定要求证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：（一）净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；（二）净资本与净资产的比例不得低于40%；（三）净资本与负债的比例不得低于8%；（四）净资产与负债的比例不得低于20%。

证券公司债券及其衍生品交易业务风险资本监管主要内容

在证券公司风险资本监管框架下，针对证券公司债券及其衍生品业务，提出了以下监管要求：

第一，通过投资规模上限约束业务规模上限。证券公司自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货、国债期货、利率互换等）的合计额不得超过净资本的100%。其中，股指期货投资规模以股指期货合约价值总额的15%计算，国债期货投资规模以国债期货合约价值总额的5%计算，利率互换投资规模以利率互换合约名义本金总额的3%计算。自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。

第二，以投资规模为基础，综合考虑市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险等因素，分别对债券、国债期货、利率互换、远期利率协议等品种单独制定不同的风险资本计提基准，并进行净资本扣减。具体而言，固定收益类证券、国债期货、利率互换风险资本计提比例分别为8%、20%、20%。对于符合《企业会计准则第24号－套期保值》有效套期保值要求的，固定收益类证券、国债期货、利率互换风险资本的风险资本计提比例均为5%。在计算净资本时，期货交易保证金作为风险资产调整项目100%扣减。

第三，为与证券公司的风险管理能力相匹配，对不同类别证券公司实施不同的风险资本准备计算比例。根据《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》的要求，计提风险资本准备时，以C类评级公司为基准计算标准，A、B、D类公司应分别按照基准计算标准的0.3倍、0.4倍、2倍计算有关风险资本准备，连续三年为A类的公司应按照基准计算标准的0.2倍计算有关风险资本准备。此外，对于证券公司资产管理业务，分别按专项、集合、限额特定、定向资产管理业务规模的2%、2%、1%、1%计算资产管理业务风险资本准备，并不区分投资工具。

我国证券业风险资本（准备）计量标准与巴塞尔协议标准的比较

总体来看，我国证券公司净资本类似于巴塞尔协议中的核心一级资本，风险资本准备类似于巴塞尔协议中的风险资本。从利率债现货、国债期货、回购市场、利率互换市场等品种之间的典型交易策略来看，在不考虑衍生金融资产公允价值变动收益形成资产的情况下，按照巴塞尔协议标准和我国现行监管标准分别计算风险资本（准备）要求，二者存在较大差异（参见表1）。

首先，对于单一国债头寸，我国标准远高于国际标准。对3个月期、5年期和10年期国债现券，我国标准均为8%，分别是巴塞尔协议标准的20倍、3.51倍和2.96倍。由于我国标准无论债券剩余期限长短都采用8%标准，所以证券公司持有的债券剩余期限越短，监管资本成本相对于实际风险暴露就越高，较高的资本成本会影响证券公司持有国债尤其是短期国债的积极性。

第二，对于国债期货单一头寸，我国标准与国际标准基本相当。对利率互换单一头寸，我国标准远低于国际标准。横向比较来看，5年期国债期货的资本监管标准是5年期利率互换的3.67倍。利率互换风险资本准备要求较低，难以有效覆盖利率互换风险敞口。

第三，国债现券、跨期限套利交易和期现套利（套保）交易，我国标准是国际标准的2倍以上，最高达到23倍。之所以出现这种情况，是由于我国对债券及其衍生品分别设立市场风险监管资本标准，忽视了基础资产和衍生品组合的风险对冲作用。

我国证券公司债券及其衍生品交易市场风险资本监管主要不足

第一，按品种计提风险资本，风险资本准备难以反映实际风险暴露。风险资本的本质是覆盖潜在最大损失，前提是对风险性质进行分类，进而从信用风险、市场风险、操作风险、资产证券化、交易对手的信用风险等方面计算风险价值，从而建立起风险资本与风险价值对应关系。由于未对风险属性分类，我国现行风险资本准备难以真实反映证券公司面临的风险类型和水平。对于债券及其衍生品，由于没有对债券、国债期货、债券远期、利率互换、远期利率协议等关联产品统一管理，风险资本准备不能科学反映证券公司的实际利率风险暴露。这种方式加大了证券公司的资本成本，影响证券公司利用衍生品对冲债券市场风险的积极性，不利于债券及其衍生品市场协同发展。

第二，净资本扣减项目过多过严，低估了证券公司对风险的承受能力。与SEC净资本扣减项主要是商誉和其他无形资产不同，我国净资本扣减项目较多，衍生品公允价值变动、期货交易保证金等项目需要100%扣减净资本。考虑到以下两方面因素，这种方式明显低估证券公司对风险的承受能力：一方面期货交易保证金是期货合约履约的保证，是投资者覆盖期货交易业务风险的手段；另一方面，衍生品公允价值变动是市场风险结果，已经在风险资本准备中得到反映，如果在净资本中扣减，则存在重复计提。以5年期国债期货单边头寸为例，风险资本准备为1%，低于巴塞尔协议2.46%的标准。但如果考虑到净资本中不包括期货交易保证金，实际监管资本负担为2.2%，与巴塞尔协议相当。但在跨期限、跨品种、期现套利（套保）交易中，由于净资本不包括期货交易保证金、衍生品公允价值变动100%扣减净资本，明显低估证券公司对风险的承受能力。

第三，风险资本准备计算以投资规模为基础，不能反映市场风险水平。风险资本准备的核心是覆盖潜在最大损失，其计算依据是风险价值。投资规模反映的是标的市场价值或者名义价值，以此为基础计算风险资本要求，使得市场风险资本要求与市场风险价值难以匹配。对不同期限的债券及其衍生品，以投资规模或未平仓合约价值为基础计算，按固定比例计提风险资本，不能有效反映实际市场风险水平。以国债期货为例，由于债券利率风险与剩余期限或者久期成正比，相同名义合约价值相同的10年期与5年期国债期货，前者的利率风险敞口大约是后者的2倍，但二者风险资本计提标准一致。我国5年期国债期货上市将近3年，10年期国债期货上市不足1年，但目前证券公司10年期国债期货持仓明显超过5年期国债期货持仓，反映证券公司5年期国债期货持仓动力不足。

第四，现行会计准则中金融期货套期保值的概念较为严格，难以适应“净风险敞口”风险管理的要求。期货市场认可的有效套期保值局限于品种相同、数量相当、方向相反的产品组合，这在传统的商品期货市场较容易实现。但是在金融期货市场，投资者往往利用期货对风险敞口进行对冲，通过资产组合效应降低整体风险。以国债期货为例，投资者不仅利用国债期货为现券头寸进行对冲，而且利用其对冲政策性金融债、高等级信用债中的利率风险。在这种情况下，宜根据投资组合“净风险敞口”的变化，从组合投资风险价值的变化判断风险。

第五，以综合评级为基础制定差异化的风险资本要求，这一评价基础具有一定限制。近年来，证券公司规范程度不断提高，业务种类和范围不断扩大，依托市场化金融工具管理风险的能力不断提高。在这种情况下，继续以综合评级为基础，制定差异化的风险资本要求，投资者风险资本准备可能无法准确覆盖实际风险价值。

此外，证券公司资产管理业务按照业务规模计提风险资本准备的做法不符合国际惯例，较高的监管资本负担在一定程度上制约了证券公司资产管理业务发展，进而抑制了证券公司利用衍生品管理利率风险的需求。

政策建议

2009年召开的二十国集团（G20）匹兹堡会议提出，G20国家主要金融机构均需要按照巴塞尔协议监管框架完善资本监管体系。为适应证券公司债券及其衍生品交易业务发展的需要，调动证券公司参与债券及其衍生品市场交易的积极性，发挥证券公司在促进债券市场发展中的作用，充分借鉴巴塞尔委员会资本监管的理念和SEC监管改革的做法，参考国内商业银行风险资本监管的做法，建议按风险类型计提风险资本，对证券公司债券及其衍生品自营业务计提市场风险资本，不对净值型资产管理业务提出风险资本准备监管要求，将期货交易保证金纳入净资本。一是参照巴塞尔协议Ⅲ的监管理念，按风险类型计提风险资本，将债券及其衍生产品纳入统一体系进行资本监管。二是参照巴塞尔协议Ⅲ的做法，对证券公司交易账户债券及其衍生品业务计提市场风险资本。三是优化净资本计算方法，以充分反映证券公司对期货等衍生品交易风险的实际承受能力。四是按照资产管理业务的本质特征，提出风险资本准备监管要求。